金价高企经济疲弱 西普尼上市难获高估值
在贵金属价格大幅攀升后，这家金表制造商面临高企的生产成本及缓慢的销售增速
重点：
- 西普尼递交港股上市申请，披露去年利润下滑且营收增速急剧放缓
- 高企的金价推升这家手表制造商的原料成本，且可能抑制市场对其产品需求，特别在目前疲弱的中国经济下
梁武仁
虽然计时是其核心业务，但金表制造商深圳西普尼精密科技股份有限公司上周提交港股上市申请，似错失了最佳时机。
全球央行及投资者为对冲经济不确定性而囤积黄金，推动近期金价飙升，令西普尼等黄金饰品制造商陷入两难境地。这些企业虽可提价以抵消原料成本上涨，但此举可能令消费者望而却步。在疲弱的中国经济下，消费者正收紧钱袋（尤其对金饰等高价非必需消费品），这种困局尤为明显。
尽管存在诸多不利因素，这家生产旗舰品牌“HIPINE（西普尼）”的金表制造商仍启动港股上市进程。考虑到投资者对其业务增长能力的质疑，公司的上市之路注定坎坷。
据招股书显示，随着金价迭创新高，西普尼2024年营收同比仅增长2.5%至4.57亿元（约合6,400万美元），增速远低于2023年的38%。彼时，金价较低且中国尚处于疫后复苏期，“报复性消费”浪潮犹存。
然而，考虑到2024年中国黄金消费总量下滑近10%，公司去年能维持销售增长已属不易。特别是占据全国黄金消费半壁江山的金饰类产品，去年销量骤降逾四分之一。相形之下，金条金币的购买量则以相近幅度跃升。
两类产品的分化，折射出经济困境中，消费者与投资者对黄金的迥异态度。中国消费情绪本就低迷，对金饰等溢价显著的奢侈品尤为如此。招股书披露，自称国内最大金表制造商的西普尼，其核心产品去年底零售单价高达近3万元。
投资者为对冲经济不确定性而寻求避险资产，对贵金属的热情可能空前高涨。此类需求推动去年黄金期货合约价格上涨28%，助推金条等产品需求（这些产品的定价基本与含金量一致）。但金价攀升反而进一步抑制了手表、珠宝等消费端产品需求。
金价急升使西普尼陷入原料成本攀升与销售增长疲弱的双重困境，公司招股书估算，去年原料价格若上涨20%，将完全蚕食公司税前利润，甚至可能导致亏损。
回旋空间
不过，公司仍有控制成本的回旋空间。其仅在售出黄金作原料的产品时，才确认对应黄金的采购成本。这意味如果持有大量早期低价采购的黄金，并在后期售出相关产品，单件销售利润率可能更高。西普尼亦可利用该时差效应抑制提价幅度，有助维持顾客购买意欲。
显而易见，这种成本确认模式助推西普尼去年毛利率提升。实际上，公司原料成本微降，且大幅削减直接人工与制造费用开支。最终，公司全年毛利增长15%，远超2.5%的营收增速。
为规避金价上涨风险，西普尼还向银行借入黄金。此类借贷使其得以锁定当前黄金价格（需支付现金利息），若后期金价上涨时，仍可以低成本获取原料。公司将借入黄金制成手表后，可用部分销售收入，在借期届满时购回等量黄金归还银行。
这种策略在金价上涨时奏效，西普尼可大幅提价，以覆盖黄金借贷成本并保留利润空间。不过，如果金价走高，公司需对黄金借款确认账面减值。
这是该公司去年净利润下滑5.3%至4,930万元的原因之一。全年黄金借款账面减值达820万元，是2023年的三倍有余。运营开支增加及应收账款减值损失，也进一步侵蚀利润。
关键在于，西普尼去年的业绩恐难获市场青睐，未来前景亦不容乐观。中国政府正全力刺激内需，若政策见效或可重振该公司营收增长。但金饰手表等非必需消费品，在政府促进消费的清单中，其优先级别明显低于家电、汽车等品类。
更重要的是，贸易摩擦等地缘政治因素，持续扰动全球投资者与央行的神经，金价高企态势至少在可预见期内仍将持续。今年一季度，中国黄金消费量同比下滑近6%。
上市珠宝企业估值可作参考，周大福(1929.HK)市盈率达26倍，周生生(0116.HK)则低至约7倍。若取中间值17倍市盈率，按西普尼2024年净利润计算，其市值将超1亿美元。
但上述两家企业规模与行业积淀，远超成立于2013年的西普尼，两者的产品定价更贴近黄金原料成本，这些产品较手表更具保值性，特别西普尼的手表又非劳力士等顶级品牌。
异于其光彩夺目的产品，西普尼近期前景似变得灰暗；因此，若最终获得较低估值也不足为奇。
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