簡訊：萬科去年大虧494億元 淨負債率逾80%

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​萬科企業股份有限公司（2202.HK; 000002.SZ）周一公布，去年收入3,431.76億元，同比下降26.3%，錄得虧損494.78億元（68.2億美元），而2023年為盈利121.63億元。公司去年實現銷售金額2,460.2億元，銷售面積位居行業第一。

對於業績轉虧，萬科指主要有四個因素，一是開發業務結算規模和毛利率顯著下降；二是新增計提了信用減值和存貨跌價準備；三是部分非主業財務投資出現虧損；四是，為更快回籠資金，公司對資產交易和股權處置都採取了更加堅決的行動，部分交易價格低於賬面值。

2024年底，集團淨負債率80.6%，較年初提高25.9個百分點；資產負債率73.7%，提高0.4個百分點。有息負債合計3,612.8億元，佔總資產比例28.1%。今年2月，大股東深鐵集團分兩筆向公司提供合計70億元的股東借款，用於公司償還在公開市場發行的債券本息。

萬科港股周二低開0.5%，中午收報5.59港元，漲0.9%。

李世達

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軟雲科技股價狂飆 估值偏貴不宜高追

公司基於人工智能的作業與考試應用及1,510萬用戶助力其脫穎而出，但上市後的強勢上漲令股價顯得昂貴 重點： 教育科技企業軟雲科技登陸納斯達克融資1,500萬美元，上市首周股價最高飆升80% 這家作業與考試應用開發商的江西本土市場或已趨於飽和，需向全國擴張以維持高增長  　 譚英 經歷監管風暴一夜清場後，中國教育科技行業正強勢回暖。部分企業憑借成人教育和其他合規領域異軍突起，另一些則受益於政策驅動下，學校對AI技術與內容的井噴需求。 去年12月，教育部長稱人工智能（AI）是教育系統的「金鑰匙」。行業龍頭松鼠AI融資1.8億美元，已在全國開設2,000家學習中心並計劃再擴2,000家，快速增長推動其估值超10億美元，躋身「獨角獸」陣營。 作為在AI教育科技賽道穩居一席的一家小公司，軟雲科技（RYET.US）4月8日登陸納斯達克募資1,500萬美元，首周漲幅逾80%。雖遇市場波動，該股仍守住大部分漲幅，截至週三收盤較4美元發行價累漲約50%。 盡管上市表現強勁，軟雲科技仍存多重風險。公司現金流持續為負，主要客戶從三家減至兩家，最新財報期營收驟降。1,500萬美元融資或將用於填補持續的虧損與負現金流，助其探索可持續路徑。 軟雲科技專注K12賽道，該領域正是2021年教育部禁止提供營利性課外輔導，導致整個行業蒸發的那場監管調整的風暴眼。儘管禁止民營教培機構直接向學生提供此類服務，但允許它們向學校及公辦教育機構輸出產品和服務，此乃軟雲科技的現行業務模式。 公司客戶高度集中在江西，該內陸省份不甚富裕，經濟規模與挪威相當。聯合創始人富雁、趙聰均為印第安納大學校友，並曾任職已破產的紐約廣告技術公司IgnitionOne。 兩人2012年創立軟雲科技，2017年涉足AI數據庫與無紙化考場，2020年推出個性化作業本。最新財報數據不盡人意：截至2024年3月的財年營收持平。但截至去年9月的上半財年，營收較2023年的630萬元驟降35%至410萬元（約合56.1萬美元），公司歸因於營銷策略調整。 同時，淨虧損在截至2024年3月的財年有所擴大，但在截至去年9月的六個月內收窄至68萬元，2023年同期為150萬元。 公司兩大核心產品分別為智慧作業解決方案與智慧考試解決方案。智慧作業依託覆蓋16,700所學校（80%位於江西）的1,510萬學生產生的百億級數據庫，為每位學生定制習題冊。據內部估算，2022年個性化作業本市場規模約800億元。 更大的客户 在政府整頓教培行業後，軟雲科技不得不將產品銷售給學校及其他官方授權機構，而非直接面向學生。目前該公司向這些大客戶提供核心產品，以及包括平板電腦和打印機等設備的人工智能學習平台。 其智慧考試解決方案覆蓋中國高考全部11個科目，公司還開發考試內容、計算機化測試考試平台、人臉識別攝像頭及防作弊硬件設備。 儘管市場地位相對穩固，但公司業績波動明顯，營收下滑即為明證。2020年，軟雲在江西省會南昌建成9個考點，2020至2022年間新增58個考點。但2022年至2024年3月期間僅建成1個新考點。 截至2024年3月的六個月里，兩大客戶合計貢獻了70%營收，低於截至2023年3月財年三大客戶合計80%的佔比。這表明公司收入的多元化程度不夠，反映出過度依賴單一省份少數大客戶的銷售模式。 2020年12月，江西新華出版集團與軟雲科技建立戰略合作關係，為省內學生提供個性化練習冊的標準訂閱服務。但付費用戶數從截至2023年3月財年的26,900人降至截至2024年3月財年的20,200人。不過同期註冊會員數從1,430萬增至1,510萬，這些會員為公司的AI數據庫提供了重要的數據資源。 截至2024年3月財年，公司近60%營收來自出版機構付費的出版物數字化服務，該項收入從截至2023年3月財年的450萬美元增至下一財年的520萬美元。 招股書顯示，其智慧作業解決方案的平台開發收入，在截至2024年3月的財年中增長了137%，從上年的180萬美元增至310萬美元，這部分得益於江西省外市場的拓展。 儘管軟雲科技究竟算不算AI企業可能存在爭議，但只要其背景優勢能助其拓展江西以外市場，這點或許並不重要。公司最大賣點之一在於其與整個江西教育體系的深度綁定，其服務已全面嵌入當地的K-12教育系統。 但其他省份的競爭對手可能也擁有類似資源，可能會阻礙軟雲科技的擴張計劃。潛在競爭對手包括松鼠AI、K-12輔導機構——作業幫，以及騰訊投資的火花思維，這些企業在監管整頓後都在爭奪類似的客戶群體。在上市公司領域，教培巨頭新東方（EDU.US；9901.HK）近期邀請AI專家諸葛越博士加入董事會，而好未來（TAL.US）最新季報將62.4%的業績增長部分歸功於其AI學習設備。 隨著上市後的上漲，軟雲科技當前33.8倍的市銷率顯得估值偏高——好未來與新東方的市銷率分別為2.92倍和1.57倍。這意味除非該公司能找到快速大幅提升營收的途徑，使其估值水平向規模更大的同業看齊，否則此輪上市後的漲勢或難持續。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
RYET.US
WuXi AppTec cashed out its holdings of WuXi XDC

藥明合聯再遭股東減持 ADC外包龍頭受關稅拖累？

藥明康德資金流十分充裕，此次減持更像是財務投資的高位套現以及對關稅風險的提前規避 重點： 藥明合聯2024年淨利潤同比激增277%，其中約50%的收入來自北美地區 CXO企業研發階段的訂單主要以研發服務形式對美出口，整體影響較為有限    莫莉 在美國總統特朗普推出引發全球恐慌的對等關稅後，資本市場劇烈波動。儘管在4月2日的對等關稅貨物清單中藥品被排除在外，但特朗普隨後對藥品徵收關稅的表態仍然讓關稅的陰雲持續籠罩醫藥行業。在此情形之下，CXO（醫藥服務外包）龍頭藥明康德（603259.SH；2359.HK）在關稅公布前一日，大手筆高位減持藥明合聯生物技術有限公司（2268.HK）的股票，這一精準的「高拋」操作，顯示了行業龍頭對政策風險的焦慮。 4月2日盤後，藥明康德發布公告稱，已經在4月1日通過大宗交易出售所持有的藥明合聯5,080萬股股票，約佔藥明合聯當前總股本的4.23%，成交金額約21.78億港元。  這是過去半年來，藥明康德第三次減持藥明合聯的股票，累計套現超過46億港元。 對於此次拋售的原因，藥明康德解釋稱，公司出售上述股票資產所獲得的現金收益，將用於加速推進全球產能及能力建設，吸引並保留優秀人才，持續強化公司獨特的一體化合同研究、開發與生產（CRDMO）業務模式。此次出售藥明合聯股票的投資收益約為18.47億元，佔公司2024年度經審計歸屬母公司股東淨利潤的比例超過10%。 事實上，藥明康德資金流十分充裕，截至2024年末，自由現金流達到歷史新高至79.8億元。此次對藥明合聯的減持，更像是財務投資的高位套現以及對關稅風險的提前規避。4月1日，藥明康德減持的當天，藥明合聯的股價創下自2023年11月上市以來的最高價49.5港元，在隨後的四個交易日內，由於特朗普宣布高額對等關稅，藥明合聯股價連續下挫，在恒指創下歷史性跌幅的4月7日，藥明合聯的單日跌幅甚至高達27.58%，如今股價已經跌至30港元的水平。 作為生物偶聯藥CRDMO領域的龍頭公司，藥明合聯最新公布的2024年財報顯示出高增長的潛力。該年度藥明合聯的營業收入達40.52億元，同比增長90.8%；淨利潤更是同比激增277%至10.70億元，淨利潤率從13.4%提升至26.4%。  其中，來自北美地區的收入保持穩定，佔比從2023年的40%提升至50%，來自中國和歐洲地區的收入分別佔26%和16%。 從2023年11月登陸港股以來，藥明合聯的股價雖然曾在2024年經歷下行，但股價已較IPO定價20.6港元上漲超過五成。藥明合聯的動向備受資本關注，除了與其業績的高增長性有關，更因為其所處的ADC賽道正處在蓬勃發展階段。2024年，全球ADC藥物市場規模達到130億美元，同比增長24%，6款ADC新藥銷售額超過10億美元，因此ADC外包服務需求也在水漲船高。財報顯示，截至2024年末，藥明合聯全球客戶總數擴大到499家，2024年新增154家客戶，全球收入排名前20的跨國製藥巨頭有13家是藥明合聯的客戶。 關稅風險幾何 特朗普政府對於藥品的關稅尚未出台，投行中信建投在研報中指出，中國的CXO企業研發階段的訂單主要以研發服務形式對美出口，而多數商業化階段訂單僅由國內企業完成前一部分，隨後會轉移至歐洲等地完成最後的合成步驟，都屬於免關稅，整體影響較為有限。 但是，進口耗材、器械等成本仍可能隨著關稅上升而增加，壓縮CXO企業的利潤。藥明康德副董事長、全球首席投資官胡正國在4月10日的業績交流會上表示，關稅對公司肯定會有影響，影響多少現在還極不明朗，「在大環境不確定的狀態下，公司抓住客戶對賦能需求的確定性，服務好客戶，最大程度降低關稅帶來的影響。」 為了應對地緣政治風險，藥明合聯也布局了全球雙廠生產戰略，在新加坡大士生物醫藥園建設了佔地面積約22,000平方米的生產基地，預計將於2025年底啓動運營，該基地將開設四條生產線，用於臨床及商業化生產，包括一條生物偶聯藥物抗體中間體和原液雙功能生產線、一條原液生產線以及一條制劑生產線。 與此同時，「藥明系」服務的那些跨國藥企巨頭們也宣布了一系列回流美國的計劃，亦有可能對CXO企業的長遠訂單產生影響。例如，諾華宣布計劃在5年內對美國基礎設施投資230億美元，以確保諾華為美國患者提供的所有關鍵藥物都將在美國製造；禮來計劃投資至少270億美元在美國建設四個新的生產基地，以滿足其暢銷減肥藥和糖尿病藥物的旺盛需求。 當前，藥明合聯的市盈率已經達到32倍，遠高於藥明康德的市盈率14倍，顯示前者有較高的溢價。投資者需要關注關稅等地緣政治風險對藥明合聯股價的影響，畢竟，對資本市場來說，再高的增長預期也難敵對不確定性的恐慌。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
2268.HK
Canaan builds up its mining business

嘉楠科技去年續虧損 今年成敗全繫比特幣

這家加密貨幣礦機製造商錯過去年市場熱潮後，正加速自主比特幣生產，而此時行業已顯露出動蕩跡象 重點： 去年比特幣「減半」事件抑制礦機需求後，嘉楠科技3月比特幣的產量較2月增長約10% 公司發力挖礦之際，加密市場正因美國近期保護主義政策而步入新一輪動蕩期  　 梁武仁 雖以《聖經》中的應許之地命名，但嘉楠科技（CAN.US）近期卻似與「天堂」相距甚遠——即便去年其所處的加密市場整體走強。作為加密貨幣礦機製造商，其命運通常與數字資產的價格波動緊密掛鈎：市場繁榮往往能提振其產品需求。 但公司未能充分享受去年的加密牛市紅利，因漲勢主要由比特幣「減半」驅動。該機制被寫入了比特幣生成算法，將新幣產出量減半，導致礦工獲利難度加大，進而抑制新礦機需求。這一現實在嘉楠科技去年繼續錄得大額虧損中得以印證，即便當時加密貨幣價格正處高位。 為擺脫對礦機銷售的依賴，嘉楠科技一直布局自主挖礦業務，以期直接從比特幣價格上漲中獲益，而這些努力也正為其帶來一些額外收入。上周發布的最新月度報告顯示，該新興業務取得增長。但自主挖礦也使其面臨所有礦企一樣的困境。 去年比特幣短暫觸及10萬美元大關後，加密市場再度面臨動蕩，唐納德·特朗普的關稅政策恐將全球經濟拖入衰退。比特幣剛剛經歷七年來最差一季度表現，以太坊等其他主流加密貨幣走勢亦如出一轍。 在此背景下，嘉楠科技正面臨礦機需求下降與比特幣持倉貶值的「雙重打擊」。其最新月報顯示，3月產出90枚比特幣，較2月增長約10%，創下去年12月（首次公佈比特幣月度產出數據）以來新高。截至3月底，公司持有1,408枚比特幣，按現價計算價值約1.2億美元。 誠然，即便比特幣價格較1月的歷史高點（去年特朗普當選引發市場對出台更多有利政策的期待）已回落約25%，但當前價位仍遠高於去年同期水平。意味嘉楠科技仍可憑借去年幣價觸頂前所挖比特幣，獲得巨額估值收益。 美國財務會計准則委員會（FASB）2023年12月頒布的新規，要求加密礦企將所持數字資產價值波動計入財報損益。在此之前，礦企僅能在加密資產貶值時計為減值損失，卻無法計提增值收益。 儘管FASB加密資產會計處理新規今年才強制實施，但允許提前採用——嘉楠科技似乎已率先採用。據上月末發的布最新季報，公司去年因比特幣持倉增值確認4,200萬美元收益，而2023年則計提470萬美元減值損失。 比特幣價格波動 比特幣持倉的會計新規使嘉楠科技去年淨虧損收窄。但若今年比特幣價格持續下行，該公司將不得不承受估值損失。 「自2月起，全球政經環境的重大變動引發比特幣價格劇烈震蕩。」 嘉楠科技CEO張楠賡在上月舉行的財報電話會上表示：「這對市場情緒、未來預期，特別是整個市場的融資活動造成負面衝擊。綜合考量多重因素，我們對2025年第一季度持審慎態度。」 嘉楠科技仍預期今年營收將實現可觀增長，預計最高可達11億美元，較2024年的2.69億美元實現三倍躍升。 該公司確實擁有很多有利條件，尤其在美國市場頻獲利好。今年1月，其主要的礦機業務斬獲美國一位新戰略客戶的大額訂單；上月又與美國兩家合作夥伴簽署協議，將利用賓夕法尼亞州和得克薩斯州的挖礦設施提升比特幣自產能力。 此類合作將推動營收增長，亦是其預測今年收入大漲的底氣所在。隨著規模擴張，公司正逼近自2022年以來久違的毛利潤轉正關口。但運營費用在一段時間內仍可能侵蝕毛利，比特幣持倉的估值損失，亦將阻礙其重返淨盈利，這一目標同樣自2022年就未能實現過。 過去兩年持續虧損的背後，是公司在傳統礦機業務訂單承壓與新興挖礦業務投入加碼間難以平衡。今年一季度，其通過發行新可轉換優先股融資近1億美元，並以比特幣持倉為抵押獲得2,100萬美元定期貸款，另通過美股存托憑證市價發行募資約4,300萬美元。 儘管多方籌謀，亦可說密集融資暴露現金流困局，嘉楠科技股價過去一年累計下挫37%，市銷率（P/S）僅0.8倍。這遠低於規模小於它的礦機製造商億邦國際（EBON.US）的6倍，亦顯著落後Bitfufu（FUFU.US）、Mara（MARA.US）等上市礦企，後兩者的市銷率分別為1.5倍和6倍。 或因2022年的一項戰略決策，嘉楠科技直接受制於比特幣價格波動的影響，而這正讓投資者如坐針氈。對該公司而言，這可能是場持久戰，若比特幣等加密貨幣重拾升勢並長周期走強，佈局或將開花結果。隨著加密貨幣獲更廣泛接納，這種前景確有想象空間，但在風雲變幻的市場中，這遠非定數。  欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
CAN.US
Faced with a cloudy regulatory picture, Smoore is preparing back-up plans

突破監管迷霧 思摩爾兩手準備

思摩爾再次面對監管與關稅的壓力，這次他們要做好兩手準備 重點： 首季稅後利潤同比減少43.4%至1.92億元 大型煙草公司正遊說美政府對中國一次性電子煙設備加徵額外關稅 　 李世達 電子煙所處的行業，是既傳統又創新的行業、是市場龐大但又監管嚴格的行業，賣的是電子煙，卻要與一般香煙競爭，管制還多得多。對許多業者而言，政策的影響有時如同一團迷霧，讓人看不清晰。 全球最大電子霧化技術公司思摩爾國際控股有限公司（6969.HK），近日公布2025第一季度業績，截至今年3月31日止的三個月，稅後利潤同比減少43.4%至1.92億元。公司表示，利潤下降的主要原因爲行政開支、分銷及銷售開支、研發開支總體上較上年同期有較大增長。 思摩爾的收入主要來自為全球煙草公司代工電子霧化產品，電子霧化產品即是電子煙設備，如霧化器、煙彈、一次性電子煙及加熱不燃燒類設備等。另外，公司也在積極推動自有品牌的發展，並加強霧化美容、霧化醫療方面的研發。 公司2024年收入117.99億元，增長約5.3%。錄得年內溢利13.03億元，同比跌20.78%。去年公司面向企業客戶的收入約為93.24億元，較2023年下降約0.3%，佔總收入約79%；自有品牌業務大幅增長34%至24.75億元，佔總收入比重提升至21%。去年在中國推出霧化美容品牌「嵐至」是一大突破。 儘管增收不增利，公司股價卻水漲船高。2024年，股價由年初的6.5港元倍增至年底的14.12港元。 事實上，經歷一段快速發展後，中國電子煙行業已沈寂一段時間。2022年，中國正式將電子煙納入煙草專賣制度，明確禁止更容易吸引年輕人的調味電子煙，並要求產品需獲取許可並上架統一交易平台。政策出台後，思摩爾將重心放在海外業務上，至去年，公司海外收入佔比已超過90%，公司收入也從前兩年的負增長中恢復。 同時，海外市場似乎釋放更多利好。美國作為電子煙最大消費市場，去年正式開放非煙草口味的薄荷醇口味電子煙，而總統特朗普亦承諾當選後將進一步開放相關市場，讓外界期盼監管放鬆。美國食品藥物管理局（FDA）去年加強打擊不合規電子煙產品，也幫助思摩爾的客戶銷量增長，對公司業務帶來正面影響。 高額股權激勵計劃 讓公司股價一飛沖天的，還有去年底給予創始人、董事會主席陳志平的股權激勵計劃。公司向陳志平授予6,100萬份股權激勵，條件是在2025年至2030年底，公司連續15個營業日平均市值達到3,000億、4,000億和5,000億港元時，分別可獲得其中30%、60%和100%的購股權。 思摩爾曾在2021年1月達到5,500億港元市值，目前則約630億港元。激勵計劃意味著，陳志平未來做任何決策也要以公司市值為考慮，而5,000億港元的目標也透露出公司重返巔峰的雄心壯志。 然而，儘管公司發展穩健、業績復蘇，大有一展手腳的架勢，但風雲變換的政策風向與地緣政治因素，仍讓公司的前景打上問號。 據路透社報道，思摩爾的大客戶英美煙草公司（BATS.L）正在遊說特朗普政府打擊非法電子煙，包括對中國電子煙設備實施進口禁令。 煙草公司遊說加強監管 英美煙草公司抱怨，他們的合規產品需要等待幾年才能上市，但一些非法產品已經佔據相當大的市場份額。據估計，未經授權的一次性電子煙（多數是中國製）佔美國每年近129.3 億美元電子煙銷售額的70%左右，嚴重影響合法的電子煙與香煙銷售。呼籲政府禁止中國進口的所有一次性電子煙，並考慮對任何其他中國製造的電子煙和吸煙替代品徵收額外關稅。 此外，美國近期推出「對等關稅」並取消中國與香港地區小額進口商品的免稅待遇，也對中國製電子煙的出口構成壓力。 話雖如此，思摩爾仍有機會通過產品升級催生增長動力，如加熱不燃燒產品（HNB）逐漸受到更多消費者歡迎，就被陳志平視為公司的「第二增長曲線」。公司正加強研發與營銷開支，發展霧化美容與霧化醫療業務，以應對電子煙業務的不確定性。 目前，思摩爾市盈率約44倍，高於霧芯科技（RLX.US）的30倍，亦高於煙草業平均的11倍，顯示當前估值已偏高，投資人應小心回調風險。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
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