義務教育資產剝離 成實外輕裝再上路

由於中國義務教育階段不能以營利性民辦學校形式經營，這家民辦教育集團正尋找“輕資產”生存途徑

重點：

• 成實外教育計畫採取“輕資產”模式，由政府或發展商提供學校土地，該公司提供運營和管理服務
• 集團去年首8個月因終止義務教育階段業務，錄得18億元淨虧損

莫莉

2021年9月1日實施的《民辦教育促進法實施條例》，讓義務教育階段民辦學校遭遇最嚴格管制。停牌一個半月後，成實外教育(1565.HK)公佈了去年首8個月業績，這份兩度延期後才發出的財報，反映公司面臨的困境。

成實外是中國西南地區大型民辦教育集團，提供學前至12年級(K-12)及大學民辦教育，截至2021年8月31日為止的8個月內，公司由盈轉虧，期內淨虧損18.13億元，其中終止義務教育階段業務帶來的虧損達16.15億元。

該公司沒有說明其股票何時能恢復交易。但在停牌時，從2021年開始計算，它已損失了大約四分之三的價值。

隨著懸在民辦K-12教育集團頭上的利刃落下，當貢獻主要收入的義務教育階段業務被迫放棄，民辦教育產業的路在何方？

最嚴格監管

從民辦教育相關法律的變化來看，中國政府的監管愈加嚴格。2016年修訂的《民辦教育促進法》首次規定“不得設立實施義務教育的營利性民辦學校”，但當時細則未明，過去五年成為相關企業上市融資視窗期。2016年以來，最少有12家這類民辦教育集團在美國或香港上市。

而在最新的《實施條例》中，相關管控升級為“任何社會組織和個人不得通過兼併收購、協定控制等方式控制實施義務教育、非營利性學前教育的民辦學校”，直接衝擊在美國、香港以可變利益實體(VIE)架構上市的民辦學校集團。

基於政策要求，成實外在年報中表示，自2021年8月31日起，已失去對提供義務教育服務經營實體的控制權，代表曾經為成實外貢獻逾四成收入的業務，需要從上市公司剔出。

在義務教育服務未剝離前，成實外擁有11間小學和11間初中。2021年前6個月，小學和初中業務分別為成實外貢獻2.25億元和2.87億元，分別佔期內總學費收入的24%和31%：剝離之後，成實外僅擁有9間學校。

上市教育機構大多存在收入結構單一問題，去年前8個月，成實外教育營收為2.53億元，其中學費和食宿費佔81%和12%。因此，運營學校大幅縮減，對整體業績將產生重大負面影響。

儘管公司表示，未來將提高現有學校網路的使用率和學費，但其高中及國際高中的學費最高已達每年5.8萬元和12.8萬元，加價或引致反效果。

讓成實外能在西南地區收取高昂學費的原因，是旗下學校優秀的高考成績單。在過去三年，旗下三所主要高中被全國一流大學錄取的比率分別為95.1% 、96.6%和 87.5%。

但是在2020年，四川和其他省份的大學開始完全根據中央管理的高考分數來錄取學生。這意味著之前的其他快速通道選擇被關閉，這些通道之前為進入頂尖大學提供了另一個“後門”，不利於成實外的良好大學招生記錄。

輕資產運營

受《民辦教育促進法實施條例》影響，港股民辦K-12階段教育企業均出現巨額虧損。相關年報顯示，楓葉教育(1317.HK)截至去年8月底財年來自持續經營業務收入為9.4億元，淨虧損6.7億元；光正教育(6068.HK)同期淨虧損為22.8億元，遠遜一年前的5億元淨利潤。

在主要業務剝離後，民辦K-12教育集團如何求生？第一個選擇是將業務擴展至線上教育及高等教育，興辦民辦高校，光正教育便作出了這一選擇；另一條路是通過輸出運營管理，採取“輕資產”模式擴張。

該模式是指與政府或地產商合作，由對方提供土地並負責學校興建，教育集團提供運營和管理服務。東吳證券認為，該模式可將更多資源投入到學校管理運營及教師培養，提高辦學品質；另一方面可降低學校辦學成本，實現學校網路快速擴張，有助收入增長。

成實外在年報表示，未來將按輕資產模式與業務夥伴合作成立新高中，預計2022年後，將會有6間合作高中按此模式運營。同時，為K-12學校提供教育管理和諮詢，但2021年前8個月，成實外在該項業務僅獲得180萬元收入。

在嚴厲政策下，三家公司都難逃虧損，從市銷率(price-to-sales ratio)來看，剔除受影響業務後，截止本週一，成實外教育預測市銷率約3.04倍、楓葉教育約2.4倍，光正教育最高，達4.7倍，可見成實外的估值位列行業中端，也許是由於其股票正在停牌而未有反映跌勢，或反映投資者的觀望態度。

然而，中國教育科學研究院研究員儲朝暉認為，民辦教育集團只通過為其他學校提供運營管理服務，難以持續獲利，相關收入或難以維持公司生存。長期來看，輕資產運營是否可行，仍有待市場檢驗。

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