美圖多年未能盈利 遭著名投資者減持

因仍在努力盈利，這家美顏應用程式營運商遭谷歌高管出身的風險投資者李開復減持股份

重點：

• 知名風險投資者、前谷歌中國負責人李開復已將其持有的美圖股份從0.75%降至0.52%
• 雖然該公司稱經調整後已實現盈利，但按照國際通行的IFRS標準，它依然處於淨虧損狀態

梁武仁

面對苦等多年仍未看到它首次真正盈利的投資者，身為美顏應用程式開發商的美圖公司(1357.HK)，只能盡量美化自己的財務現狀。

一位知名投資者可能正在對該公司失去耐心，因為在它上市多年後持續虧損，導致其股價暴跌至遠低於IPO價格的水平。據週二提交給香港交易所的一份文件顯示，谷歌高管出身的風險投資者李開復將其在美圖的持股(他於該軟件營運商2016年上市前購入)的比例，從上月的0.75%大幅削減至0.59%，本周進一步降至0.52%。李開復仍是美圖董事會的非執行董事。

李開復出售美圖的股票，可能反映出投資者對美圖為了盈利苦苦掙扎的普遍失望情緒，而這是影響其股價的主要因素。與此同時，該公司正在盡最大努力說服投資者，它具備實現盈利的條件。

早在2021年3月，美圖就宣稱在前一年首次實現年度盈利，但也有一個重大警告。也就是說，它的淨利潤是在「調整」基礎上計算得出的，而沒有使用國際財務報告準則(IFRS)，也就是在香港廣泛使用、與美國公認會計準則(GAAP)相若的準則。如果根據IFRS，不但在2020年，而且在之後直至去年上半年的每個報告期，美圖都處於虧損狀態。

雖然企業這種做法並不罕見，但問題在於缺乏單一標準，這就意味著它們可以排除任何通常屬於IFRS準則的一部分，但他們認為不應被用來決定其真實盈利能力的項目。這就是為什麼投資者依靠基於IFRS的數字，以統一的標準比較不同地點和行業公司的原因。

例如，美圖調整後的淨利潤不包括投資減值損失，尤其是加密貨幣。該公司在2021年對比特幣和以太幣投資1億美元(6.77億元)，隨著這些貨幣價格暴跌，這兩項交易都帶來了巨大損失。

此類投資不屬於美圖的主要業務，該公司可能認為將其排除在利潤計算之外是合理的，因為它們不能代表其經營表現。但是，將資金投入加密貨幣市場，是美圖在尋找利潤的壓力下，實現收入來源多元化的一項戰略性決定。

盡管多次回購以支撐股價，但美圖的股價仍較IPO價格下跌了80%以上，而且公司不分紅。許多像李開復這樣的長期股東在IPO後損失了大筆資金，這與他們從股息或股價上漲中獲得豐厚回報的初衷相去甚遠。

大幅損失80%

目前還未清楚李開復是甚麼時候購入美圖股份的。但他似乎是參與該應用程式營運商IPO前最後一輪融資的投資者之一，因為股票發行是在2016年6月完成的，他在那時之後不久成為董事會成員。該公司的IPO招股書顯示，當時投資者以每股約7.4港元的價格買入了該公司的股票。按照這個價格和李開復最近一次拋售股票時的平均售價1.5港元，可以算出他的投資損失了80%。

美圖的股價週二收於1.51港元，與李開復的平均售價大致相同。由於近期中國科技公司普遍上漲，該股已從10 月底的低位上漲了一倍多，這可能也是他決定賣出的一個因素。

美圖之前最出名的是其應用程式，即提供類似Instagram風格的簡單濾鏡，也有Adobe Photoshop的修圖技巧，使得用戶可以對自拍進行修圖。但盡管這款應用大受歡迎，美圖卻很難讓它以及其他的軟體產品實現盈利，這迫使該公司不得不尋找其他盈利途徑。

2013年，美圖採取了一項重大舉措，開始了智能手機業務，生產、銷售帶有高解析度攝像頭的手機，這成為當時美圖的主要收入來源。但事實證明，美圖的手機銷售就像它幫助用戶創造的美麗一樣短暫，促使該公司停止了這項業務，將重點轉向廣告服務。

該公司還銷售VIP訂閱，為其應用程式提供高級功能，並免去廣告。2022年上半年，這些成為美圖最大的收入來源，銷售額同比增長61%，而同期線上廣告收入收到打擊，因為去年的新冠疫情爆發，導致企業紛紛削減市場預算，業務為此大受影響。

美圖還為企業客戶提供軟件即服務(SaaS)產品，例如面向化妝品零售商的供應鏈管理系統，以及面向醫學美容機構和美容水療中心的使用人工智能的皮膚分析工具。

因此，該公司已經不僅是一家噱頭十足的應用程式開發商了。但擁有多樣化的產品陣容未必就一定帶來盈利。首先，作為一家科技公司，它的收入增長看起來很一般，而且隨著業務結構的不斷調整，它的收入增長也很不穩定。2021年，美圖公佈了40%的收入增長，這個數字還不錯，但也不算驚人。去年上半年，增速急劇放緩至略高於20%。

美圖最新業績中最令人不安的，或許是雖然專注於高利潤的軟件業務，但它的毛利率依然從2021年上半年的66%下滑至52%左右，這意味著該公司的銷售成本要高得多。因此，其毛利率在去年上半年實際上有所下降，再加上其他費用和加密貨幣資產的減值損失，美圖的淨虧損在此期間翻了一番以上。即使經過調整，其淨利潤也僅增長8%。

美圖股票的市銷率約為3倍，對於一家科技公司來說，這並不算高。由於它業務眾多，因此很難找到直接的同行進行比較。但考慮到它對SaaS業務的日益關注，與該領域的公司進行比較有助於正確看待其估值。例如，電子商務SaaS提供商微盟(2013.HK)目前的市銷率約為5.6倍，而專注於房地產的SaaS公司明源雲(0909.HK)的市銷率甚至更高，為6.9倍。

從美圖目前的估值來看，投資者並沒有在該公司的前景中看到太多它的名字所蘊含的魅力。在無需過濾掉它所認為的非必要元素也能實現真正的盈利之前，這種情況可能不會改變。

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