美圖多年未能盈利遭著名投資者減持

2023年01月11日

因仍在努力盈利，這家美顏應用程式營運商遭谷歌高管出身的風險投資者李開復減持股份

重點：

知名風險投資者、前谷歌中國負責人李開復已將其持有的美圖股份從0.75%降至0.52%
雖然該公司稱經調整後已實現盈利，但按照國際通行的IFRS標準，它依然處於淨虧損狀態

梁武仁

面對苦等多年仍未看到它首次真正盈利的投資者，身為美顏應用程式開發商的美圖公司(1357.HK)，只能盡量美化自己的財務現狀。

一位知名投資者可能正在對該公司失去耐心，因為在它上市多年後持續虧損，導致其股價暴跌至遠低於IPO價格的水平。據週二提交給香港交易所的一份文件顯示，谷歌高管出身的風險投資者李開復將其在美圖的持股(他於該軟件營運商2016年上市前購入)的比例，從上月的0.75%大幅削減至0.59%，本周進一步降至0.52%。李開復仍是美圖董事會的非執行董事。

李開復出售美圖的股票，可能反映出投資者對美圖為了盈利苦苦掙扎的普遍失望情緒，而這是影響其股價的主要因素。與此同時，該公司正在盡最大努力說服投資者，它具備實現盈利的條件。

早在2021年3月，美圖就宣稱在前一年首次實現年度盈利，但也有一個重大警告。也就是說，它的淨利潤是在「調整」基礎上計算得出的，而沒有使用國際財務報告準則(IFRS)，也就是在香港廣泛使用、與美國公認會計準則(GAAP)相若的準則。如果根據IFRS，不但在2020年，而且在之後直至去年上半年的每個報告期，美圖都處於虧損狀態。

雖然企業這種做法並不罕見，但問題在於缺乏單一標準，這就意味著它們可以排除任何通常屬於IFRS準則的一部分，但他們認為不應被用來決定其真實盈利能力的項目。這就是為什麼投資者依靠基於IFRS的數字，以統一的標準比較不同地點和行業公司的原因。

例如，美圖調整後的淨利潤不包括投資減值損失，尤其是加密貨幣。該公司在2021年對比特幣和以太幣投資1億美元(6.77億元)，隨著這些貨幣價格暴跌，這兩項交易都帶來了巨大損失。

此類投資不屬於美圖的主要業務，該公司可能認為將其排除在利潤計算之外是合理的，因為它們不能代表其經營表現。但是，將資金投入加密貨幣市場，是美圖在尋找利潤的壓力下，實現收入來源多元化的一項戰略性決定。

盡管多次回購以支撐股價，但美圖的股價仍較IPO價格下跌了80%以上，而且公司不分紅。許多像李開復這樣的長期股東在IPO後損失了大筆資金，這與他們從股息或股價上漲中獲得豐厚回報的初衷相去甚遠。

大幅損失80%

目前還未清楚李開復是甚麼時候購入美圖股份的。但他似乎是參與該應用程式營運商IPO前最後一輪融資的投資者之一，因為股票發行是在2016年6月完成的，他在那時之後不久成為董事會成員。該公司的IPO招股書顯示，當時投資者以每股約7.4港元的價格買入了該公司的股票。按照這個價格和李開復最近一次拋售股票時的平均售價1.5港元，可以算出他的投資損失了80%。

美圖的股價週二收於1.51港元，與李開復的平均售價大致相同。由於近期中國科技公司普遍上漲，該股已從10 月底的低位上漲了一倍多，這可能也是他決定賣出的一個因素。

美圖之前最出名的是其應用程式，即提供類似Instagram風格的簡單濾鏡，也有Adobe Photoshop的修圖技巧，使得用戶可以對自拍進行修圖。但盡管這款應用大受歡迎，美圖卻很難讓它以及其他的軟體產品實現盈利，這迫使該公司不得不尋找其他盈利途徑。

2013年，美圖採取了一項重大舉措，開始了智能手機業務，生產、銷售帶有高解析度攝像頭的手機，這成為當時美圖的主要收入來源。但事實證明，美圖的手機銷售就像它幫助用戶創造的美麗一樣短暫，促使該公司停止了這項業務，將重點轉向廣告服務。

該公司還銷售VIP訂閱，為其應用程式提供高級功能，並免去廣告。2022年上半年，這些成為美圖最大的收入來源，銷售額同比增長61%，而同期線上廣告收入收到打擊，因為去年的新冠疫情爆發，導致企業紛紛削減市場預算，業務為此大受影響。

美圖還為企業客戶提供軟件即服務(SaaS)產品，例如面向化妝品零售商的供應鏈管理系統，以及面向醫學美容機構和美容水療中心的使用人工智能的皮膚分析工具。

因此，該公司已經不僅是一家噱頭十足的應用程式開發商了。但擁有多樣化的產品陣容未必就一定帶來盈利。首先，作為一家科技公司，它的收入增長看起來很一般，而且隨著業務結構的不斷調整，它的收入增長也很不穩定。2021年，美圖公佈了40%的收入增長，這個數字還不錯，但也不算驚人。去年上半年，增速急劇放緩至略高於20%。

美圖最新業績中最令人不安的，或許是雖然專注於高利潤的軟件業務，但它的毛利率依然從2021年上半年的66%下滑至52%左右，這意味著該公司的銷售成本要高得多。因此，其毛利率在去年上半年實際上有所下降，再加上其他費用和加密貨幣資產的減值損失，美圖的淨虧損在此期間翻了一番以上。即使經過調整，其淨利潤也僅增長8%。

美圖股票的市銷率約為3倍，對於一家科技公司來說，這並不算高。由於它業務眾多，因此很難找到直接的同行進行比較。但考慮到它對SaaS業務的日益關注，與該領域的公司進行比較有助於正確看待其估值。例如，電子商務SaaS提供商微盟(2013.HK)目前的市銷率約為5.6倍，而專注於房地產的SaaS公司明源雲(0909.HK)的市銷率甚至更高，為6.9倍。

從美圖目前的估值來看，投資者並沒有在該公司的前景中看到太多它的名字所蘊含的魅力。在無需過濾掉它所認為的非必要元素也能實現真正的盈利之前，這種情況可能不會改變。

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奧動新能源虧損雖降收入續下跌前景不樂觀

奧動新能源正申請在港上司，公司的投資者有蔚來資本、日本豐田通商株式會、及上海暢聯重點：業績續見紅，收入增長倒退公司正拓展海外業務　白芯蕊電動車動力來源來自電能，電能則儲在電池內，充電與換電為電動車補充電能的主流方案，其中內地最大獨立第三方換電解決方案商奧動新能源股份有限公司，近日在港已遞交上市申請文件。奧動新能源於2016年6月誕生，由蔡東青及張建平成立，隨後創立「奧動」品牌，在北京啟動「計程車換電百站計劃」，於2025年為籌備上市，公司轉制為股份有限公司。計劃上市前，奧動新能源蔡東青與張建平為第一及第二大股東，持有39.11%和13.24%，同時已引入多名中國與亞洲企業，當中括蔚來（9866.HK; NIO.US）持股的蔚來資本、日本豐田通商株式會社、韓國上市公司（071050.KS）旗下景得廣州、A股上市公司上海暢聯（603648.SH）等。換電速率遠勝充電換電和充電為純電動車主要兩種補充能源方案，在純電動汽車行業發展初期，由於更低建設成本和統一技術標準，因此充電成為主流的方案。不過，與充電模式相比，換電模式通過直接更換電池完成補能，速度上具備顯著優勢。尤其是一般換電通常可在10分鐘內完成，電池充電則需要大約15分鐘甚至是10小時，故換電能縮短車輛停運時間，大幅提升純電動車經濟效益與用戶體驗。再者，換電在非高峰時段充電，有助緩解電網壓力。由於換電有一定優勢，故中國換電汽車銷量也正在增長，從2020年的6.6萬輛，增至2024年的26.9萬輛，複合年增長率為42%，市場預計到2030年將達113.8萬輛。換電車銷量增，變相也推動換電站需求，單是2020年至2024年的複合年增長率為68.2%，即由2020年600個增至2024年的4,400個，市場估計預計2030年汽車換電站數量將攀升到2.4萬個。換電產業整體分上、中及下游，上游包括電池製造商、換電設備商、電網企業等，中游包括換電站運營商和電池資產管理提供商；下游則涵蓋終端用戶及電池回收環節。其實汽車換電行業也分淡旺季，由於目前換電車以商用車為主，在中國重大節日或假日期間，乘車服務及出租車需求通常較旺，故對換電需求亦大。同時冬季電動車電池耗電速度快，續航能力低，令補充能源頻率與換電需求上升至於奧動新能源業務包括換電站營運服務外，還有換電設備銷售，按2024年換電站運營服務產生的收入計計算，該公司為內地獨立第三方換電解決方案提供商排名第一。至於換電設備銷售方面，目前競爭格局分散，大多數參與者（主要為設備製造商）主力設備供應，而非參與換電站營運，由於競爭者多，奧動新能源於2024年在中國換電設備銷售市佔率只有5%。雖然奧動新能源為換電站行業龍頭，但業績卻仍要見紅，2025上半年虧損為1.57億元，但已較2024年的2.83億元，按年收窄44.5%。值得留意是虧損收窄非收入增長帶動，主要由收入成本、開支下降等推動。開支縮減虧損收窄其實奧動新能源收入增長有倒退跡象，2023及2024年收入分別為11.55億元和9.26億元，即2024年按年倒退19.8%。2025上半年收入按年更大降31.7%至3.24億元，集團解釋因長春等多個城市換電站及換電模組銷售放緩，同時多個城市換電站正部署戰略調整所致。目前汽車換電市場主要集中在中國，為擴大收入，奧動新能源正在東南亞及拉丁美洲開拓新機會，計劃在以上地區啟動試點換電站銷售，當中正與當地客戶磋商合作，例如在香港及墨西哥潛在客戶磋商，並已與一間香港公司簽訂諒解備忘錄。現時全球未有純汽車換電企業掛牌，但參美國上市的充電站企業，包括ChargePoint （CHPT.US）與Blink Charging（BLNK.US）等，其市銷率為0.5倍及1倍，因此奧動新能源招股，一旦以市銷率高於1倍上市，股價「潛水」機會大，若以0.4倍市銷率以下招股，相信才較有吸引力，特別是集團收入倒退，加上換電仍未是電動車主流，投資者戒心大是值得理解。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年12月22日

簡訊：智匯礦業港股首掛半日升逾倍

礦業公司西藏智匯礦業股份有限公司（2546.HK）周五在港交所掛牌上市，首掛高開139.5%，至中午休市報9.52港元，升111%。公司公布，是次全球發售1.22億股，招股價4.51元為上限定價，集資淨額4.95億港元（6,400萬美元）。其中香港公開發售獲5247.2倍超額認購，國際發售獲1.7倍超購。智匯礦業專注於中國西藏的鋅、鉛及銅的探礦、採礦、精礦生產及銷售業務。截至今年7月31日止7個月，智匯礦業錄得收入約2.57億元，同比增長約253.4%；股東應佔利潤約5,173.7萬元，上年同期則錄得虧損約4,000元。公司表示，上市所得資金將用於提升採礦能力、擴大探礦投資，提升選礦和精礦生產能力、投資及收購資產，以及一般營運用途與償還銀行貸款等。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年12月19日

2546.HK

簡訊：希迪智駕上市脫腳午收破發跌8%

自動駕駛礦卡生產商希迪智駕科技股份有限公司（3881.HK）周五首日在港掛牌平開，之後股價持續下跌，中午收市報241港元，跌8.4%。公司出售540.8萬股，每股售價263港元，集資淨額13.1億港元。公開發售錄得超額認購21.6倍，國際配售超額1.1倍。希迪智駕獲五名基石投資者入股，包括有湖南湘江智騁產業、南寧智駕一號、工銀瑞信基金、工銀瑞信資產管理，以及前海開源群巍，合共獲配近208萬股，佔發售股份的38.4%。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年12月19日

3881.HK

Delton Tech apply for a Hong Kong listing

AI算力熱推動PCB上市潮廣州廣合遞表港交所

AI算力熱潮正把一批低調的 PCB 製造商推向資本市場。繼滬士電子、東山精密後，專注算力伺服器的廣州廣合，成為最新一家叩關港交所的PCB企業重點：廣州廣合已正式向港交所遞交上市申請，今年前九個月收入達38.4億元，按年增長43% 算力相關PCB收入佔比從2022年的67.8%提升至今年首九個月的73.9% 李世達如果翻開近期港交所上市申請文件，會發現一個反覆出現的關鍵字——印刷電路板（PCB）。從滬士電子、東山精密，到最新遞表的廣州廣合科技股份有限公司，這些原本多半活躍於製造業腹地的企業，幾乎在同一時間選擇叩門港交所。它們的產品沒有AI晶片那樣受到關注，卻是算力系統裡不可或缺的「底層結構」。隨著AI大模型訓練與推理加速商用，雲服務商與大型科技企業持續加碼數據中心與AI伺服器建設。研究機構普遍預期，未來數年全球AI伺服器出貨量仍將維持雙位數增長，而單台AI伺服器對PCB的需求，不僅數量更多，單板價值亦明顯高於傳統通用伺服器。與此同時，AI伺服器對PCB的拉動並非單純「用量增加」，而是「規格升級」；特別高層數、多層與低損耗PCB比重顯著提升，也同步抬高技術門檻與資本投入，使供應鏈企業面臨的核心問題，轉為產能、技術與資金能否跟上算力擴張節奏。聚焦算力市場在這波上市潮中，廣州廣合的定位相對清晰。與仍有相當比例消費電子或傳統通訊業務的PCB廠不同，廣合在申請文件中直接將自身界定為「算力服務器關鍵部件供應商」。 2022至2024年，公司收入由24.1億元增至37.3億元，其中來自算力場景的PCB收入佔比由67.8%提升至72.5%。今年首九個月，公司收入按年增約43%至38.4億元，超越去年全年，算力PCB收入佔比進一步升至接近74%，相關增長帶動整體收入相當明顯。這種業務結構，也反映在盈利能力上。隨著高層數、高附加值產品佔比提升，廣合毛利率自2022年的26.1%快速躍升至2023年的33.3%，2024年維持在 33.4%，2025年首九個月進一步提高至34.8%。同期，淨利潤率由11.6%升至 18.9%以上，在重資產製造業中屬於相對突出的水平。這顯示公司並非僅受惠於需求回暖，而是在產品結構與製程能力上完成了一次向高端轉換。具備造血能力在財務結構方面，廣合的表現亦相對穩健。隨著盈利累積與經營效率提升，公司資產負債率已由2022年的56.6%降至今年前九個月的46.3%，顯示財務槓桿正在下降。經營活動現金流方面，今年首九個月錄得7.6億元正現金流，按年增長22.5%，反映核心業務具備一定「自我造血」能力，並非完全依賴外部融資支撐擴張。公司發展策略亦圍繞「算力」展開，申請文件顯示，廣合計劃將募集資金主要投向擴充高端PCB產能，特別是服務於AI伺服器的高層數、多層產品；二是提升製程與研發能力，以因應高速互連與低損耗材料需求；三是推進海外產能布局。公司位於泰國的生產基地已於2025年投產，後續仍有擴建計畫，目的不僅在於增加產能，更在於為國際客戶提供多元交付選項，提升其在全球供應鏈重構背景下的彈性與競爭力。若與近期同樣在資本市場受到關注的PCB企業相比，廣州廣合的業務定位亦呈現出一定差異。若與滬士電子、東山精密等同業相比，廣州廣合在收入規模上確實屬於體量較小的一方，但其業務結構亦因此顯得更為集中，算力相關PCB佔比顯著偏高，且在規模尚未大幅擴張之前，已先行展現出相對穩定的毛利率與現金流表現，其策略更偏向在高端算力應用上「做深」，而非橫向鋪開產品線。對港股投資者而言，廣州廣合的關鍵不在於規模能否快速做大，而在於其是否能以「小而精」的姿態，成為算力增長周期中更具辨識度的標的。這種集中押注算力伺服器高端PCB的策略，使其對AI投資周期的敏感度更高，也更容易被市場歸類為「算力概念」而非傳統製造股。若算力需求持續擴張，且公司能維持高端產品毛利與海外產能推進節奏，廣州廣合或有機會在一眾PCB概念股中，成為盈利品質與敘事辨識度同時獲得市場青睞的一家。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年12月19日

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