美圖多年未能盈利遭著名投資者減持

2023年01月11日

因仍在努力盈利，這家美顏應用程式營運商遭谷歌高管出身的風險投資者李開復減持股份

重點：

知名風險投資者、前谷歌中國負責人李開復已將其持有的美圖股份從0.75%降至0.52%
雖然該公司稱經調整後已實現盈利，但按照國際通行的IFRS標準，它依然處於淨虧損狀態

梁武仁

面對苦等多年仍未看到它首次真正盈利的投資者，身為美顏應用程式開發商的美圖公司(1357.HK)，只能盡量美化自己的財務現狀。

一位知名投資者可能正在對該公司失去耐心，因為在它上市多年後持續虧損，導致其股價暴跌至遠低於IPO價格的水平。據週二提交給香港交易所的一份文件顯示，谷歌高管出身的風險投資者李開復將其在美圖的持股(他於該軟件營運商2016年上市前購入)的比例，從上月的0.75%大幅削減至0.59%，本周進一步降至0.52%。李開復仍是美圖董事會的非執行董事。

李開復出售美圖的股票，可能反映出投資者對美圖為了盈利苦苦掙扎的普遍失望情緒，而這是影響其股價的主要因素。與此同時，該公司正在盡最大努力說服投資者，它具備實現盈利的條件。

早在2021年3月，美圖就宣稱在前一年首次實現年度盈利，但也有一個重大警告。也就是說，它的淨利潤是在「調整」基礎上計算得出的，而沒有使用國際財務報告準則(IFRS)，也就是在香港廣泛使用、與美國公認會計準則(GAAP)相若的準則。如果根據IFRS，不但在2020年，而且在之後直至去年上半年的每個報告期，美圖都處於虧損狀態。

雖然企業這種做法並不罕見，但問題在於缺乏單一標準，這就意味著它們可以排除任何通常屬於IFRS準則的一部分，但他們認為不應被用來決定其真實盈利能力的項目。這就是為什麼投資者依靠基於IFRS的數字，以統一的標準比較不同地點和行業公司的原因。

例如，美圖調整後的淨利潤不包括投資減值損失，尤其是加密貨幣。該公司在2021年對比特幣和以太幣投資1億美元(6.77億元)，隨著這些貨幣價格暴跌，這兩項交易都帶來了巨大損失。

此類投資不屬於美圖的主要業務，該公司可能認為將其排除在利潤計算之外是合理的，因為它們不能代表其經營表現。但是，將資金投入加密貨幣市場，是美圖在尋找利潤的壓力下，實現收入來源多元化的一項戰略性決定。

盡管多次回購以支撐股價，但美圖的股價仍較IPO價格下跌了80%以上，而且公司不分紅。許多像李開復這樣的長期股東在IPO後損失了大筆資金，這與他們從股息或股價上漲中獲得豐厚回報的初衷相去甚遠。

大幅損失80%

目前還未清楚李開復是甚麼時候購入美圖股份的。但他似乎是參與該應用程式營運商IPO前最後一輪融資的投資者之一，因為股票發行是在2016年6月完成的，他在那時之後不久成為董事會成員。該公司的IPO招股書顯示，當時投資者以每股約7.4港元的價格買入了該公司的股票。按照這個價格和李開復最近一次拋售股票時的平均售價1.5港元，可以算出他的投資損失了80%。

美圖的股價週二收於1.51港元，與李開復的平均售價大致相同。由於近期中國科技公司普遍上漲，該股已從10 月底的低位上漲了一倍多，這可能也是他決定賣出的一個因素。

美圖之前最出名的是其應用程式，即提供類似Instagram風格的簡單濾鏡，也有Adobe Photoshop的修圖技巧，使得用戶可以對自拍進行修圖。但盡管這款應用大受歡迎，美圖卻很難讓它以及其他的軟體產品實現盈利，這迫使該公司不得不尋找其他盈利途徑。

2013年，美圖採取了一項重大舉措，開始了智能手機業務，生產、銷售帶有高解析度攝像頭的手機，這成為當時美圖的主要收入來源。但事實證明，美圖的手機銷售就像它幫助用戶創造的美麗一樣短暫，促使該公司停止了這項業務，將重點轉向廣告服務。

該公司還銷售VIP訂閱，為其應用程式提供高級功能，並免去廣告。2022年上半年，這些成為美圖最大的收入來源，銷售額同比增長61%，而同期線上廣告收入收到打擊，因為去年的新冠疫情爆發，導致企業紛紛削減市場預算，業務為此大受影響。

美圖還為企業客戶提供軟件即服務(SaaS)產品，例如面向化妝品零售商的供應鏈管理系統，以及面向醫學美容機構和美容水療中心的使用人工智能的皮膚分析工具。

因此，該公司已經不僅是一家噱頭十足的應用程式開發商了。但擁有多樣化的產品陣容未必就一定帶來盈利。首先，作為一家科技公司，它的收入增長看起來很一般，而且隨著業務結構的不斷調整，它的收入增長也很不穩定。2021年，美圖公佈了40%的收入增長，這個數字還不錯，但也不算驚人。去年上半年，增速急劇放緩至略高於20%。

美圖最新業績中最令人不安的，或許是雖然專注於高利潤的軟件業務，但它的毛利率依然從2021年上半年的66%下滑至52%左右，這意味著該公司的銷售成本要高得多。因此，其毛利率在去年上半年實際上有所下降，再加上其他費用和加密貨幣資產的減值損失，美圖的淨虧損在此期間翻了一番以上。即使經過調整，其淨利潤也僅增長8%。

美圖股票的市銷率約為3倍，對於一家科技公司來說，這並不算高。由於它業務眾多，因此很難找到直接的同行進行比較。但考慮到它對SaaS業務的日益關注，與該領域的公司進行比較有助於正確看待其估值。例如，電子商務SaaS提供商微盟(2013.HK)目前的市銷率約為5.6倍，而專注於房地產的SaaS公司明源雲(0909.HK)的市銷率甚至更高，為6.9倍。

從美圖目前的估值來看，投資者並沒有在該公司的前景中看到太多它的名字所蘊含的魅力。在無需過濾掉它所認為的非必要元素也能實現真正的盈利之前，這種情況可能不會改變。

欲訂閱詠竹坊每週免費通訊，請點擊這裏

消費, 社交媒體/娛樂

微盟, 智能手機, 軟件即服務, 明源雲, 美圖, 美顏應用程式, 美顏修圖, 李開復

掌握中概股最新動態，訂閱我們的新聞郵件

關注我們

免費訂閱新聞郵件

在以下平台瀏覽我們的新聞

新聞

Cao Cao 's stock price collapse and halved market cap: hidden concerns

股價閃崩市值腰斬曹操出行背後的隱憂

中國內地第二大網約車平台曹操出行近日股價突然崩塌，短短幾天市值蒸發逾百億，散戶被殺個措手不及重點：機構投資者半年鎖定期即將解禁公司急忙出招，欲挽股價於既倒　劉智恒本月初，曹操出行有限公司（2643.HK）CEO龔昕在Robotaxi（自動駕駛出租車）戰略升級發布會上，意氣風發地公布「十年百城千億」戰略計劃，為Robotaxi定下十年願景；除在全球設五大運營中心，業務推廣至百座城市外，還誇下海口，要累計實現1,000億元的GTV（總交易）目標縱然宏大，市場卻未必認同，幾天後曹操出行股價突然閃崩，一口氣連跌六天，從52.3港元直插至32.8港元，足足下跌了37%，市值蒸發過百億港元。眼見股價如雪崩般下墜，公司急得手忙腳亂，先在本月15日發表公布，強調集團業務運營正常，基本面未發生任何不利變化，網約車業務保持穩健發展並符合管理層預期。同時，Robotaxi的中長期戰略方向清晰，並按既定規劃推進；集團亦正穩步加強國際化布局，探索海外市場合作機會。雖然公司有自己一套說法，市場是否接受又屬另一回事，這劑定心丸仍未能讓股價止瀉。曹操出行立馬在16日再發公告，表示19位管理層成員向公司承諾，至明年6月24 前，不會出售激勵計劃下行權的股份。至此，公司股價才暫時喘定下來，公告發出的翌日，股價回穩，微升0.7%，收報33.04港元。平安夜後能否平安？對於曹操出行的忽然一瀉，市場多番猜測，其中關注點是公司今年6月25日掛牌前，基石投資者及上市前期投資者們承諾的半年禁售期，將於今年12月24日屆滿，之後就可以在市場自由沽售。上市前期的七家機構，當中有蘇州市相行創合、蘇州農銀投資、天晟投資等，共持有8,065萬股，佔14.82%股權。另外有六位基石投資者，當中有未來資產、國軒高科、速騰聚創（2498.HK）等，亦持有2,264萬股，佔4.16%股權。另外，大股東李書福持有77%股權，禁售日分別在12月24日及明年6月24日到期。換言之，曹操出行在今年平安夜後所有股份獲解禁，到時單就投資者手上的股份就逾億股，佔公司總股數近19%。在龐大股份有機被拋售下，投資者擔心聖誕後沽售潮爆現，先沽為敬也十分正常。而且，現有的機構或基石投資者，又會否通過種種方法，先在市場預售也有一定可能，以致曹操出行股價出現雪崩式下跌。半年兩次大崩盤這次突如其來的崩盤已非首次，今年9月8日，公司剛公布「天地空一體化」的共享出行藍圖，並興高彩烈地宣布，與專注低空出行的沃飛長空達成合作，構建融合Robotaxi地面出行與低空出行的交通網絡時，股價先急升12%高見88.7港元，可高位只是曇花一現，股價即時調頭急插，最終收市不升反跌12%，而當日更加是公司納入港股通的首天。雙喜臨門未能將股價推升，翌日股價再跌23%，短短兩天從高位跌了近四成，市值蒸發140億港元。上市半年間，公司竟經歷兩次大型崩盤，對投資者而言，自然對此股敬而遠之。基本條件乏善足陳事實上，以公司基本條件看，其表現至今仍乏亮點，業績持續虧損，2022年至2024年累計蝕52億元，今年上半年虧損雖收窄，但仍蝕4.95億元。公司長期負債纍纍，去年底總負債已達112.8億元，負債比率高達177%。今年因上市集資，令到總負債下跌至101.2億元，但負債比率仍然達125%。即使公司今年上半年收入達94.6億元，同比升54%，但毛利率低企，長年在個位數字，上半年同比雖微升1個百分點至8.4%，實際毛利也只是7.96億元。然而公司的銷售及營銷開支卻大幅上揚，按年急升62%至8.4億元，以致經營續現虧損，若不是政府的補貼按年上升39%至1.13億元，公司的虧損將更嚴重。至於曹操出行寄以厚望的Robotaxi，仍沒有具體財務數據披露，我們相信未來公司仍要為此作出龐大投資，但回報暫仍遙遙無期。因些，縱然股價已大幅下跌，暫仍乏誘因去「撈底」；別忘記明年六月底，大股東及管理層的禁售又到期，股價仍存在不明朗因素，長線投資者暫不宜沾手。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年12月23日

2643.HK

簡訊：認購反映平平南華期貨上市首日破發

南華期貨股份有限公司（2691.HK；603093.SH）周一在香港上市首日股價下跌24%。公司以每股12港元發行約1.08億股，募資12億港元，但市場反應平平，香港公開發售僅獲0.9倍超額認購，國際配售部分認購率只接近足額。南華期貨是近期多家在香港二次上市的公司之一，此次赴港上市正值公司加速海外擴張，以滿足中國企業出海需求。其海外金融服務收入去年佔總營收逾11%，較2023年提升逾2個百分點，較2022年提升8個百分點。南華期貨首日表現與當日另外三家港股新股低迷態勢如出一轍。制藥企業華芢生物（2396.HK）股價收跌29%，印象大紅袍（2695.HK）下挫35%，醫院運營商明基醫院（2581.HK）暴跌近50%。陽歌欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年12月22日

2691.HK

603093.SHG

簡訊：明基醫院首掛半日跌逾四成

民營營利性綜合醫院集團明基醫院集團股份有限公司（2581.HK）周一在港交所掛牌上市，低開30.4%，跌幅其後擴大，至中午休市報5.39港元，較發售價低42.29%。明基醫院今次發售全球發售6,700萬股，每股發售價9.34港元，為下限定價，集資淨額5.55億元。其中香港公開發售獲5.28倍超額認購，國際發售獲1.28倍認購。明基醫院是中國華東地區最大的民營營利性綜合醫院集團，旗下兩家醫院總運營面積合計約40萬平方米，總注冊床位數1,850張，擁有超1,000人的醫生團隊。2024年，公司的門診就診次數超200萬人次，年住院手術量超22,000例。今年上半年，公司收入按年跌1.3%至13.12億元，淨利潤4,870.4萬元，按年亦跌23%。公司稱，集資所得款項淨額約74.3%將用於擴建及升級現有醫院，16%用於尋找潛在投資及併購機會，8%用於升級「智慧醫院」。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年12月22日

2581.HK

港股晶片潮駛入AI賽道天數智芯加入戰局

AI算力GPU製造商上海天數智芯半導體已遞表並通過港交所上市聆訊，集資規模或達3億美元重點：緊隨競爭對手壁仞科技之後，天數智芯已通過港交所上市聆訊，把握投資者對GPU類股持續升溫的興趣這家AI晶片企業今年上半年收入按年增長64%，但期內虧損幾乎為收入的一倍　陳竹不論稱之為「晶片狂熱」或是「硅晶爭奪戰」，中國AI晶片產業正迎來屬於自己的高光時刻，而這股熱潮某種程度上也承接了全球晶片巨頭英偉達的光環。英偉達曾長年默默無聞，直到近年一舉爆發，躍升為全球市值最高的企業。本月，兩家本土AI晶片企業憑藉令人驚豔的市場首秀，迅速成為中國A股最炙手可熱的標的之一。摩爾線程（688795.SH）本月在上海掛牌首日，股價一度暴漲逾400%；兩周後，競爭對手沐曦（688802.SH）在上海上市時的漲幅更為驚人，飆升高達700%。然而，故事並未就此結束，更多競爭者正摩拳擦掌，希望分一杯羹。在這股熱潮中，上海天數智芯半導體股份有限公司也加入戰局。該公司上周五首次公開遞交赴港上市申請，並於同日通過上市聆訊。天數智芯的動作，距離競爭對手壁仞科技首次遞表申請香港上市僅相隔兩天。而在此之前，搜尋引擎龍頭、近年積極布局自動駕駛技術的百度亦於本月宣布，正評估將旗下主營AI晶片業務的昆侖芯分拆，並考慮在香港上市。有關天數智芯計劃赴港上市的消息，早在今年8月便已傳出，當時報道指其集資目標約為3億美元。摩爾線程與沐曦的上市表現，凸顯中國資本市場對通用GPU敘事的高度認同。天數智芯與壁仞科技押注的，正是這股投資熱情能否在投資者結構更國際化的香港市場得到延續。上海市場的急升，實際上反映投資者對北京推動AI晶片自主可控政策的提前定價；與此同時，英偉達等國際晶片龍頭因出口限制加劇，對中國市場的產品供給正逐步收縮。不過，投資者在蜂擁而上之前，仍需權衡一連串風險。這些風險不僅包括美國制裁帶來的挑戰，還有明顯的技術差距。對於多數成立時間尚不足十年的新進企業而言，這將限制它們搶佔市場份額的能力。上述問題暫且按下不表，先回到上海天數智芯本身。作為這一波AI晶片新軍的縮影，它的現實處境與銷售規模，與外界投射在其身上的宏大想像，仍存在不小落差。天數智芯成立於2015年，由曾任美國資料庫巨頭甲骨文研發總監的李雲鵬創辦。管理團隊成員還包括曾在晶片大廠超微半導體（AMD）任職研究員的鄭金山。這種具備美國大型科企背景的管理團隊，在中國AI晶片初創企業中相當常見。例如，沐曦由多名前AMD老將創立，而摩爾線程則出自一位前英偉達高管之手。與同業相似，天數智芯專注於為AI工作負載設計GPU產品，涵蓋用於訓練新一代AI模型的晶片，以及用於模型部署的推理晶片。同時，天數智芯也與多數同業一樣，採取「無晶圓廠（fabless）」模式，將晶片製造外包予第三方代工廠，自身則集中資源於晶片設計與市場推廣。體量有限上市文件顯示，天數智芯在銷售規模上仍屬小型企業，但成長速度相當迅猛。公司2024年收入達5.4億元（約7,660萬美元），幾乎是2023年2.89億元的一倍。今年上半年，天數智芯收入再度按年增長64%，達3.24億元。儘管增速亮眼，但從絕對值來看，整體規模仍然偏小。以實際出貨量計算，截至今年6月，天數智芯累計僅交付約5.2萬顆晶片；相比之下，根據IDC數據，英偉達僅在2024年於中國市場的出貨量就接近200萬顆，兩者差距懸殊。天數智芯的大多數中國競爭對手，在全球AI晶片版圖上同樣仍只是微小存在。沐曦2024年收入為7.43億元，摩爾線程的收入更低，僅為4.38億元，而壁仞科技則只有3.37億元。這一整個產業群體正面臨多重挑戰，其中最核心的問題在於無法取得先進晶片製造技術。美國於2024年底實施的制裁，實質上切斷了中國AI晶片企業與全球先進製程代工龍頭台積電的合作，而後者長期主導高階晶片製造市場。在失去相關管道後，不少企業將產能轉回中國內地，轉而依賴以中芯國際為代表的本土晶圓代工廠，但這條路同樣困難重重。首先，美國制裁使中芯國際的製程能力被限制在約7納米水準，與已開始量產2納米晶片的台積電相比，存在數代差距。這意味著，即使天數智芯等企業在設計能力上逐步追近美國同業，也將因製程受限，難以推出具備競爭力的升級產品。此外，由於無法購置更多先進製造設備，中芯國際在7納米產能方面同樣受限，迫使中國晶片企業必須為有限的產線名額展開激烈競爭。這些寶貴的產能名額往往優先分配給華為等大型企業，令規模較小的公司難以取得資源，不得不另尋出路。在收入基數偏小、晶片設計與製造成本高企的情況下，天數智芯及其同業尚未實現盈利，其實並不令人意外。今年上半年，天數智芯錄得6.09億元的淨虧損，幾乎是同期收入的一倍。對押注中國GPU概念股的投資者來說，未來潛在上行空間十分明確，中國對AI晶片的需求規模龐大，且仍在持續擴張。天數智芯在上市文件中引述第三方研究預測，到2029年，中國AI晶片市場規模將達8,981億元，為2024年2,175億元的三倍。國產通用GPU產品預計到2029年將佔據逾一半市場份額，高於去年的 17.4%，也遠超2022年的8.3%。北京幾乎可以確定會持續透過多種方式扶持本土GPU製造商，包括提供財政補貼，以及透過政策手段為其劃出相對受保護的市場空間。然而，在評估巨大上行潛力的同時，投資者亦必須正視市場內部正在形成的激烈競爭。除了前文提及的企業外，天數智芯及其同業還面臨更為強大的對手，包括華為，寒武紀（688256.SH）、海光信息（688041.SH）等中階晶片企業。這些規模更大的競爭者，不僅在中芯國際有限的產能中享有優先權，亦在技術與產品研發方面處於領先位置，同時擁有更為雄厚的資金實力。至於晶片產業是否正在累積泡沫、並可能在未來五至十年破裂，此刻其實並非市場關注的重點。至少在短期內，包括天數智芯在內的一眾新面孔，股價仍有望在上市初期走強，成為短線資金追逐的標的。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年12月22日

重點：