監管嚴格競爭激烈霧芯值博率有限

2023年11月22日

RLX.US 6969.HK

RLX Technology reported net revenue of 428 million yuan

過去兩年電子煙行業遭到監管鐵拳的洗禮，霧芯科技第三季季績表現只能算中規中矩，但公司冀開拓海外市場可能為其帶來新增長動力。

重點：

霧芯科技三季度淨營收4.28億元，環比略有改善，但淨利潤1.73億元，較二季度倒退15%
公司於11月10日剛終止與Relx現有的不競爭協議，為其於中國境外開展電子煙產品業務掃除障礙

羅小芹

自2021年中國政府出台《電子煙專賣法實施條例》，將電子煙行業納入國家煙草專賣局的監管範圍，去年11月1日又對內地銷售的電子煙產品開徵36%銷售稅。隨着政府監管力度不斷加強，多家電子煙企今年第一季季績均出現斷崖式下滑，至今年第三季情況才步入穩定，但與新規前的高峰難可比較。

霧芯科技有限公司(RLX.US)第三季度淨營收爲4.28億元，同比下降59%，但環比增長13.2%，反映公司擴大合規產品組合，以抵銷監管加強的負面影響開始湊效。按美國通用會計準則計的淨利潤為1.73億元，同比下降65.8%，環比亦下降15%，顯示市場經營環境依然嚴峻。

電子煙股價如過山車

霧芯第三季毛利率爲24.7%，相比去年同季高達50%毛利率有大截差距，但這是去年仍未開徵高額銷售稅之前。此外，第三季總營運支出為1.45億元，同樣高於今年第二季的4,718萬元及去年同季的5,678萬元，營運支出大增主要與股權獎勵支出因股價下跌而增加有關，導致第三季淨營收增加、但淨利潤反降的情況。

霧芯於2021年1月在美上市，每份ADS招股價12美元，曾高見29.51美元，過去半年股價曾低見1.39美元，最新報2.03美元，較高峰水平累跌逾93%，市值跌至31.9億美元。公司股價波動如飛墮的過山車，呼應著過去兩年電子煙行業遭遇監管鐵拳打擊的困境。

另一家在港上市的電子煙企思摩爾國際(6969.HK)同樣於2021年1月股價創下84.5港元高位，本周一收報6.96港元，累跌幅度亦近92%。

市場曾經擔心中國政府有意扼殺電子煙產業的生存空間，導致電子煙企股份過去一段時間持續被拋售，但按目前情況看，當局將電子煙納入煙草產業的立法框架，可能有助釐清行業監管的不確定，為該產業提供有限但合法的生存空間，但監管力度僅僅讓行業有實力的營運者生存。

此外，消費者似乎對電子煙新規缺乏認識，減緩了向合規產品過渡的過程，亦令合規經營商面對不少挑戰，需要讓消費者了解新法規、合規產品的優勢以及非法產品的危險。霧芯董事會主席兼首席執行官CEO汪莹在分析員會議上就引用上海交通大學的一項調查稱，現時只有40%的消費者主要使用符合國家標準的電子煙產品，另有17%的曾經嘗試過合規的產品，她認為對消費者的教育對行業至關重要，但這需要時間和精力。

去年中國政府出台《電子煙管理辦法》，禁止銷售除煙草口味以外的調味電子煙和自行添加霧化物的電子煙，亦針對向未成年人銷售電子煙和「上頭」的電子煙產品等違法行為展開專項整治工作，讓電子煙企重整產品組合，以避免觸犯新規，霧芯為此迅速擴大口味產品範圍，最新提供了17種不同的合規煙草口味，而去年10月時只有2種。

在筒式過濾器方面，霧芯迄今提供5種不同價位的獨特系列相容設備，一年前只有Phantom和Phantom Pro等兩系列產品。今年10月我們推出可調節功率的新產品，其價格比 Phantom Pro更實惠。

經營日益困難

面對中國市場監管力度加強，以及行業競爭日趨激烈，內地電子煙企經營環境愈來愈困難。根據思摩爾第三季財務更新，公司季內來自中國內地市場收入同比大跌85.6%，拖累整體收入同比下降約10.3%。

單靠優化及擴大產品組合，短未期廿有助扭轉中國市場的弱勢，開拓海外市場似乎已成為這些行業巨頭的出路。為抓住國際市場潛在的成長機會，霧芯於2023年11月10日終止了與分銷網絡Relx Inc.現有不競爭協議，為其明年自行開拓中國境外市場舖路，公司近期亦獲得國際認證機構European Technologies頒發測試設施證書的認可，成為中國首家獲得此認證的電子煙品牌，相信有助其品牌於國際市場的推廣。

目前霧芯的延伸市盈率（Trailing PE）為196.3倍，遠高於思摩爾的為20.72倍，霧芯股價相對其他同業存在非常高的溢價，而且拓展海外市場要待明年，以現價追入似乎值博率不大。

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電子煙, 思摩爾, 霧芯科技

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简讯：停牌中的陸金所首席風險官辭任

線上信貸平台陸金所控股有限公司（LU.US; 6623.HK）周五宣布，Youn Jeong Lim 因「個人工作安排」辭任首席風險官職務；自10月24日起，該職位由程建波接任。程建波今年4月加入陸金所前，其職業履歷涵蓋京東、平安銀行及阿里巴巴旗下的螞蟻集團。公告發布後，陆金所上周五在美股市场上涨2.8%，年内累计涨幅达38%。其港股自今年1月因与前审计机构存在分歧而暂停交易至今。公司7月披露已聘任安永為新審計機構，邁出重啓財報披露的關鍵一步。自去年第三季度以來，陸金所尚未發布正式季報；但今年7月業務更新公告中透露，截至6月底未償還貸款總餘額為1,934億元人民幣，同比下降17.8%。陽歌欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年10月27日

6623.HK LU.US

簡訊：創維旗下創維數字首三季淨利按年減64%

電子產品製造商創維集團有限公司（0751.HK）周日公布，公司非全資附屬公司創維數字股份有限公司（000810.SZ）前三季度收入64.56億元（9.06億美元），同比下降2.45%，淨利潤8,585.9萬元，同比下降63.69%。報告期內，公司研發投入達3.39億元，較去年同期減少約10%；由於戰略備料及客戶提前備貨，期末存貨增至21.19億元，較年初上升39.4%；經營活動現金流轉為淨流出8,362.8萬元，去年同期為淨流入4.53億元。創維數字是一家提供智慧系統解決方案企業，其主要業務包括智能終端、寬帶設備和專業顯示產品的研發、生產與銷售，並已將業務擴展至智慧家居、智慧城市和車聯網等領域。創維集團股價周一高開但隨後轉跌，至中午休市報4.14港元，跌1.43％，該股過去六個月累升約31.43%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年10月27日

0751.HK 000810.SHE

資本市場對三一重工的迷思是科技新貴還是老牌巨頭？

這家重型工程機械製造商的首次公開募股，或成香港今年第三大IPO，募資額約15億美元重點：三一重工期海外銷售額已超過總營收半數，公司期望快速全球化能打動投資者這家工程機械製造商在港交所的命運，或取決於投資者將其視為高科技成長股還是傳統企業　陽歌科技新貴還是老牌傳統產業巨頭？這個關鍵問題正縈繞著三一重工股份有限公司（6031.HK；600031.SH）。作為中國領先的重型工程機械製造商，公司擬於周二登陸港交所，上市規模有望躋身今年香港第三。上周五，三一重工宣布以每股20.30至21.30港元價格發行約5.8億股，是次上市預計募資約120億港元（約合15.4億美元），將是香港近年最火爆IPO市場中規模第三大的募資，僅次於5月募資45億美元的電動電池巨頭寧德時代（3750.HK；300750.SZ），以及上月募資32億美元的紫金黃金國際(2259.HK)。值得注意的是，今年香港募資超10億美元的六宗IPO中，除紫金黃金國際外，均屬「A+H」兩地上市，這些企業在深圳或上海上市後，為提升國際影響力再度赴港上市。三一重工完全符合這定位，其港股招股書中大篇幅宣傳國際化戰略。後文將詳述這一點。不過，首先需聚焦估值問題，此類兩地上市公司近期呈現有趣轉變：簡言之，與A股估值相比，香港投資者對科技與傳統經濟公司的估值迥異，前者隨時出現溢價，後者估值只屬一般。寧德時代是前者的典型代表，其港股市盈率達36倍，顯著高於深市27倍的估值水平。另一端則是典型傳統經濟的海天味業，這家中國醬油龍頭港股市盈率僅24倍，遠低於滬市的32倍。這意味三一重工港股估值的核心問題在於，本土投資者將其定位為科技企業抑或傳統經濟。公司近期業績表現中規中矩，今年上半年營收從去年同期的391億元增至448億元人民幣（約合63億美元），增幅約15%。與此同時，公司正加速將AI與無線通信等技術元素融入重型工程機械，提升設備自動化水平。 2003年，三一重工登陸滬市，當前A股市盈率約25倍，高於中聯重科、徐工機械等國內同業，但略低於美股巨頭卡特彼勒（CAT.US）的27倍。需注意，三一重工港股定價區間對應市盈率達27倍，與其A股估值基本持平且略高。因此，該股上市後走勢，將取決於投資者對企業屬性的判斷。基於其國際化擴張及前述科技元素，我們預計其或獲接近科技股的估值水平，但可能難及寧德時代的溢價高度。國際增長故事擱置估值討論後，我們將聚焦三一重工的企業發展脈絡，尤其是招股書重點凸顯的國際化擴張。現階段，其國際業務增速總體遠超國內銷售，但今年上半年中國區業績異軍突起，公司歸因於本土市場復蘇。創立於1994年的三一重工，曾多年受惠於中國基建地產熱潮，當時全國住宅、商場、寫字樓及道路建設如火如荼。但疫情衝擊疊加房地產市場深度調整，重挫其國內業務。更重要的是，國內業務毛利率顯著低於海外市場，這也成為中資企業拓展海外市場，從而提升盈利能力的主因。三一重工稱，早在2002年便開啓設備出口，產品現已覆蓋超過150個國家。2010年，公司首個海外生產基地在印度投產。此後，相繼在美國、德國、印尼設立大型生產基地。目前，公司坐擁16個國際製造基地，與其在華運營的30個基地規模幾近平分秋色。龐大的海外需求疊加本土市場疲軟，推動國際銷售額佔比突破公司總營收五成。今年前四個月，海外銷售貢獻率達57.4%，中國區佔比42.6%。如前所述，公司海外銷售毛利率遠超國內，今年上半年分別達31.2%和22.1%，推動上半年整體毛利率升至27.6%。該指標自2022年的22.6%持續攀升，印證製造效率提升。三一重工盈利能力同樣表現不俗，今年上半年淨利潤同比增長45%至52.9億元人民幣。其資產負債率亦穩步下降，截至今年4月已從2022年的58.4%降至50.6%，呈現健康態勢。歸根結底，三一重工堪稱運營良好的企業，具備值得稱道的全球故事。公司計劃將上市約三分之二募集資金，用於拓展全球銷售及製造網絡，將進一步降低對國內市場的依賴。眼下核心問題，在於國際投資者究竟會將其視為高增長科技企業，還是又一家傳統經濟的代表。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年10月27日

6031.HK 600031.SHG

簡訊：賽力斯招股集資132億元

新能源汽車製造商賽力斯集團股份有限公司（9927.HK; 601127.SH）周一公開招股，發售1億股H股，一成公開發售，每股發售價131.5港元，集資131.5億港元，每手100股，一手入場費13,282.62港元。公司於本周五截止認購，下周三在港掛牌。公司去年的新能源汽車總銷量達42.69萬輛，按年增長183%，旗下與華為合作的「問界」已推出四款車型，去年交付量達20萬輛，其中問界9成為中國市場50萬元級車型的銷量冠軍。賽力斯去年收入按年增長3倍至1,451億元，並扭虧為盈取得利潤59億元。今年首六個月，收入微跌4%至62.4億元，但純利增長81%至29億元。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年10月27日

9927.HK 601127.SHG

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