燦谷浮現復甦信號，但仍面臨供應不足

2021年12月03日

汽車貸款和交易專家燦谷預計，第四季度收入將重回增長軌跡，但仍受到全球汽車行業下行的拖累

重點：

燦谷報告其第三季度的收入比第二季度有所下降，但預測將在第四度恢復環比增長

與國內同行相比，公司的股價似乎被低估了，因為它在舊有的汽車貸款業務的基礎之上，進入了汽車交易領域，實現了業務多元化

陽歌

茫茫黑暗中出現了星星之火。

這句話用來描述在線汽車服務公司燦谷（Cango Inc.，CANG.US）財務報表的總體情況再恰當不過。它最新的財報看起來無疑是悲觀的，但也確實為這家轉型中的公司提供了幾許樂觀的跡象。

這其中包括中國政府加大對汽車貸款的支持。汽車貸款是這家公司兩大核心業務之一，另一項是較新的汽車交易業務。燦谷還預測下一年的收入將恢復增長，扭轉今年全年收入持續下降的周期。

燦谷和它的大多數同行都陷入全球汽車行業的低迷之中，由於「芯片荒」，汽車行業的銷售遭受重創。而中國應對新冠疫情的清零政策，頻繁的大規模封鎖也打擊了消費熱情，進一步抑製了這個世界最大汽車市場的需求。

10月份，中國新車銷量連續第六個月下降，相比去年同期下降9.4%，市場的總體形勢由此可見一斑。燦谷的競爭對手——規模更大、更為成熟的汽車之家（ATHM.US; 2518.HK），此前就報告了類似的艱難處境，其第三季度收入和利潤分別下降了24%和38%。

燦谷的情況類似，盡管它第三季度的收入實際上同比增長了84%，達到8.006億元（1.26億美元），超過了之前公司7億～7.5億元的指引。但這一大幅增長主要歸功於推出不久的汽車交易服務，這項服務在去年第四季度幾乎還不存在。為了實現業務多元化，燦谷去年才剛剛進入汽車交易服務領域，這部分業務現在佔到公司收入的一半以上。

因此，環比可能更有助於了解這家公司的發展趨勢。在這方面，由於芯片和新車的短缺導致汽車行業銷售下降，最新的收入比第二季度下降了15%。我們上面提過的一個小亮點，該公司預測它本季度收入將終於出現轉機，開始反彈，達到9.5億元至10億元之間。

這一點希望並沒能讓燦谷的投資者感到振奮，他們的悲觀情緒在11月22日財報發布後的第二天引發了10%的股價下跌。此後股價持續下跌，財報發布後的累計跌幅在25%左右，交易價格接近該公司2018年紐約上市以來的歷史最低點。

分析師們要更樂觀一些，因為全球芯片短缺可能將在明年下半年緩解。雅虎財經調查的三位分析師意見不一，一位將該公司評級為「強力買入」，一位為「買入」，另一位為「持有」。他們的平均目標價為4.8美元，比燦谷的最新股價要高出約50%。

被低估的價值

在中國規模龐大但競爭激烈的汽車市場，有許多專註線上、迎合消費者需求的公司，燦谷就是其中之一。在同類上市企業中，它的競爭對手包括規模遠在之上的汽車之家，以及汽車金融專家易鑫集團（2858.HK）和二手車專家優信（UXIN.US）等等。除了汽車之家，大多數同行都在虧損，而且幾乎都有高過它的估值。

燦谷的市銷率（P/S）目前只有0.77倍，如果考慮到它在將汽車交易服務納入產品組合後實現了高收入增長，這個數字看起來相當低。優信是其國內同行當中估值最高的企業，市銷率為7.2倍。這或許是因為該公司最近增加了幾位知名投資者，加上自身也在經歷轉型，它應該也會取得燦谷那樣的快速增長。

汽車之家的市銷率也高得多，為3.2倍；易鑫的市銷率為2.3倍。

深入研究燦谷的財務數據可以看到，其較新的汽車交易收入在早期階段經歷爆炸性增長後，已經趨於平穩。第三季度該數字為4.29億元，仍佔公司收入的一半以上，但比上一季度的5.22億元有所下降。

其歷史更長的汽車貸款業務看起來略好一些，同比增長15.8%，至2.665億元。但由於大環境不景氣，這項業務環比也出現了下降。

「由於疫情和經濟衰退的雙重影響，消費需求非常疲軟，尤其是在低端市場。汽車市場呈現出供需雙弱的格局，」首席執行官林佳元在財報電話會議上說。「展望未來，我們預計與芯片短缺相關的汽車市場動蕩將持續一段時間。」

北京方面顯然也在擔心汽車行業不景氣及其對中國經濟可能產生的影響。這種擔憂造就了燦谷指出的為數不多的其中一個亮點，即中國的國有銀行對汽車貸款產生了新的興趣，而這些銀行往往根據政府的導向行事。燦谷在這些銀行和消費者之間充當中介，這占到它汽車貸款業務的大頭。

「事實上，我們已經觀察到銀行的資產持有偏好發生了變化，現在（這種偏好）正從房地產資產轉向，銀行越來越多地關註汽車貸款，」林佳元說道。

因此，如果消費者情緒有所好轉，為他們的購買行為提供的資金將準備就緒。燦谷由近4.8萬個經銷商和品牌合作夥伴組成的網絡似乎也做好了準備，在情況好轉時采取行動，燦谷的新微信小程序自5月推出以來，簽署了5700個合作夥伴，表明受到了歡迎。燦谷仍在優化該程序，並在明年上半年開始關註GMV等關鍵數據。

但至少就目前而言，它的財務狀況看起來不大讓人滿意。燦谷在第三季度的虧損為4.165億元，盡管幾乎所有虧損似乎都與該公司對電動汽車製造商理想汽車（LI.US）的持股大幅下降有關。

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消費, 電子商務, 財經

燦谷, 二手車, 優信, 汽車之家

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新聞

簡訊：和譽發盈喜預告去年扭虧為盈

生物制藥企業和譽開曼有限責任公司(2256.HK)周一發盈喜，預告截至去年底止收入將大幅增長，由2023年的1,900萬元人民幣(下同)收入大增至4.85億元。期內扭虧為盈賺1,000萬元，而對上一年虧損4.32億元。公司表示，收入增長及錄得盈利，主要因為抗抑劑pimicotinib(ABSK021)的對外許可協議，以及獲取默克公司(MKKGY.US)的首付款項7,000萬美元，對去年的收入提供重大貢獻。盈喜消息公布後，和譽周一開市即升近1%至4.55港元。過去一年，公司股價升幅逾倍。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年01月20日

2256.HK

Zhengye completes IPO, but more likely to come

尋找新的增長故事正業生物或需二次集資

這家獸醫疫苗生產商正在進入家養寵物市場以實現多元化，其在紐約上市時僅出售了3%的股份，籌集資金690萬美元重點：正業生物在紐約上市所籌集的690萬美元，計劃用於研發和擴大生產能力，助其向寵物疫苗領域擴張中國最近一輪非洲豬瘟消退後，豬肉價格暴跌，衝擊這家動物疫苗生產商的營收和利潤，此事突顯了多元化的必要性譚英本月初，正業生物科技控股有限公司(ZYBT.US)以每股4美元的價格出售150萬股，完成規模略有擴大的納斯達克IPO，發行規模略高於去年6月原計劃的125萬股。是次以每股4美元的定價，處於之前公布的價格區間底部，當時所見，市場需求並不殷切，這似是其上市故事的結束。但在1月7日上市一周後，投資者似很喜歡這家公司，股價在一周後較IPO價格上漲了8.5%。正業生物宣佈其承銷商已完全行使購買額外22.5萬股的權利，使發行總收益增加90萬美元，表明需求可能略強於預期。不過，對於一家市值高於2億美元的公司來說，這個總收益看上去相當少，或許可能很快會進行二次股票發行。正業生物在中國本土市場的運營實體叫吉林正業生物製品股份有限公司，按營收計算，是中國第十大獸醫疫苗生產商，不過其招股說明書中的獨立研究顯示，公司僅以0.3%的市場份額就獲得了這一名次。但它在某種程度上也是最好的，是首家在美國上市的中國動物保健公司。在2022年，是11家中國疫苗公司中增長最快的，收入增長21.4%。成立於1970年、前身是農業部哈爾濱獸醫生物藥品廠的正業生物，在當地也算是風雲企業。據媒體報道，它是吉林省首家在美國上市的企業。正業生物及其同行正追逐一個規模其實並不大，但也有足夠的收入可供分配的獸醫疫苗市場。招股說明書顯示，受牲畜和家禽飼養企業需求不斷增長的推動，這個市場的規模，從2018年的19億美元增長至2022年的25億美元，預計2026年將達到32億美元。由於擔心疾病從動物傳染給人，中國對畜牧業的監管也嚴格得多，這進一步刺激了需求。正業生物現有的疫苗系列包括44款產品，其中43款在國內銷售。公司還向國際市場銷售七款家禽疫苗，主要銷往巴基斯坦、埃及和越南等發展中國家。儘管整體市場在增長，但近兩年來，正業生物卻朝著相反方向發展。2024年上半年，公司收入下降近20%至9,490萬元(1,300萬美元)，而2023年同期為1.17億元。在此期間，淨利潤下降一半以上，從2,400萬元降至1,070萬元。業績下滑實際始於2023年，當時公司的淨收入也是從上年的2.6億元下降了20%至2.12億元。期內淨利潤更是從4,670萬元下跌至3,140萬元，降幅達33%。非洲豬瘟的影響公司的業績下滑源於2018年至2021年間，中國爆發的非洲豬瘟疫情，當時大量生豬被撲殺，估計損失達2,790萬噸豬肉。由於供應短缺，豬肉價格翻倍，在2022年第三季度達到峰值，後隨著疫情的緩解迅速下跌。隨著豬肉價格暴跌，正業生物最大的客戶、全球第二大養豬企業牧原股份(002714.SZ)的收入也在2023年下降了11.2%，至1,110億元，公司虧損41.7億元。在牧原股份遭受重創之際，正業生物開始採取措施，擺脫對這個最大客戶的依賴。 2022年，牧源股份佔正業生物總收入的74.5%。該公司一直在努力降低這種依賴，到2023年，這一比例降至52.1%，2024年前六個月降至43.2%。但斷絕關係是要付出代價的，因為豬用疫苗是正業生物最大的業務部門，2023年佔收入的89%。因此，儘管中國已經擺脫了非洲豬瘟疫情的影響，但該公司擺脫對牧原股份的依賴，是去年營收持續下滑的一個主要因素。正業生物試圖實現業務多元化的一種方式，是進入家養寵物疫苗市場。公司表示，它已完成了兩種貓用疫苗和一種犬用疫苗的臨床試驗，另一種犬用疫苗正在研發中。它的首款犬用產品——狂犬病疫苗已在中國獲准商用，原定於去年底上市。公司表示計劃投資1.52億元建設新廠，生產犬用和豬用狂犬病疫苗以及貓用疫苗。它還將投入1,310萬元研發新的貓用疫苗和一種人5型腺病毒疫苗，該疫苗可誘導狗和其他動物產生狂犬病免疫。它還在研究利用尖端mRNA技術，為貓和豬提供保護的新一代疫苗。這些努力都需要大規模的新投資，所以我們在此前猜測，即該公司在IPO獲得690萬美元後，融資活動可能還不會結束。雖然寵物疫苗市場看起來是一個明智的多元化舉措，但它比商業畜牧業市場要小得多。2022年，寵物疫苗市場的規模只有5,000萬美元，但預計到2026 年將翻一番，達到1億美元。正業生物表示，它是僅有的兩家滿足這一市場需求的生產商之一，另一家是生物股份(600201.SH)。兩家公司目前可商用的產品都只有一種，但還有更多產品正在進行臨床試驗。根據去年的預估利潤，正業生物的市盈率(P/E)為72.5倍，不過，如果多元化努力取得成功，並恢復利潤增長，這個數字可能會降至更現實的水平。相比下，生物股份的市盈率為44倍，而全球同行Zoetis(ZTS.US)為31倍。在正業生物尋求在中國龐大的動物疫苗市場重新點燃增長之際，二次發行肯定會有助於該公司籌資，為多元化行動提供資金。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年01月20日

ZYBT.US

Country Garden feeling its way forward, the debt restructuring progress hinging on future cashflow

債務重組首看現金流碧桂園「摸著石頭過河」

繼公布具體的重組方案後，負債纍纍的碧桂園終帶來一份遲來的業績重點：去年中期虧損128.4億元中期總借貸2,502億元　劉智恒去年4月，碧桂園控股有限公司(2007.HK)因未能趕及刊發2023年業績報告，被迫暫停在港交所交易。根據上市條例，若停牌18個月未能復牌，上市公司將面臨除牌命運。換言之，今年10月1日前碧桂園要通過港交所的要求，否則上市地位將消失，距離死線只有九個月時間。要復牌，首要公布集團業績，經過一番努力，碧桂園的2023年全年業績及2024年中期業績，終於在市場亮相。中期僅餘67億 2023年全年收入按年下跌6.8%，虧損1,673億元，總借貸2,496億元﹐手頭現金638億元。 2024年中期收入同比下跌55%至1,021億元，虧損則收窄73%至128億元。1年內要償還的銀行借款已達1,218.5億元，但手頭現金只餘下67億元，總負債達2,502億元，而經營現金流更是負1.85億元。情況未見改善，但重組開始有眉目，本月初碧桂園公布方案，與七家銀行組成的協調委員會達成共識，倘能落實，重組提案可讓集團大幅去槓桿，目標是減少境外債務最多116億美元。此外，亦將債項到期時間延長至最多11.5年，並可降低融資成本，目標是加權平均借貸成本，從每年約6%降低至約2%。控股股東亦考慮，將集團未償還的11億美元股東貸款，轉換為碧桂園或附屬公司的股份。業績發布，意味有機復牌，而債務重組方案漸見曙光，重組路途似邁進一步。然而，事情較想像要複雜得多。首先有外電引述知情人士透露，碧桂園主要債權人小組尚未同意境外債務重組條款，而該債權人小組佔一筆104億美元境外債逾三成。一切還看樓市此外，在重組方案中，未來的現金流是重中之重。公司估計在2024年至2040年間，29個國際項目的累計應佔槓桿自由現金流介乎26至30億美元。另外，2025年1月至2033年內，預期透過出售金融投資籌集約6至8億美元。中國內地的物業銷售更是一大關鍵，公司預測在2024年至2039年，可用於應付境外債務的現金介乎200至250億元。不過，現金流是否達到預估水平，碧桂園有一套假設條件，首要是境內房地產市場逐漸復蘇下，能夠維持持續經營狀況及正常業務營運。另外預計境內項目的平均售價， 2025年只出現低位數下降，2026至2032年實現中低位數增長，並於2033年增長穩定在低個位水平。簡單說，前提是房地產市場能否逐漸復蘇，另外要看債務重組方案，能否獲各方債權人接受。後面一點現時似有明確方案，雖仍未獲所有債權人接納，但起碼邁前了一步。反之房地產市場的發展最難估量，目前內地樓市仍然疲不能興，今年售價是否只有輕微下降，以及未來幾年又可否增長，沒人可回答，即使中國樓市好轉，實際情況對碧桂園未必樂觀。銷售急萎縮債務纒身下，市場擔憂碧桂園能否如期交付，即使有意置業者，都避開高風險的企業，未必考慮碧桂園項目；何況全國開發商也要賣樓，樓市充斥龐大供應，買家選擇多的是。過去幾年，碧桂園的銷售可用四個字概括，就是「每況愈下」。2021年銷售達5,580億元，2022年同比下跌36%至3,575億元，2023年跌51%至1,743億元，去年更暴跌73%至只有472億元。可見銷售並不樂觀，縱使去年政府不斷推出穩定樓市措施，碧桂園受惠程度似有限。事實上，去年9月碧桂園核數師羅兵咸永道辭任，由中匯安達接任。羅兵咸的辭任函中指出，遲遲未能推進財務報表的工作，因要等待碧桂園提供資料及文件，包括集團對未來現金流的預測、有關在建及完工物業的減值評估，以及應收款的損失評估。換言之，對現金流的預期，當時似沒有充足資料引證。那現時集團對現金流的預算，準確程度又有多高？按目前情況，碧桂園即使能復牌及債務重組獲通過，能否持續前行，要視符資金情況，而資金又要看樓市，以及在低沉市場可否出售投資項目，一切都未能掌握在集團手中，碧桂園只能「摸著石頭過河」。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年01月20日

2007.HK

新聞概要：任命CEO兼派特別息鬥魚息誘投資者

這家直播遊戲平台在其首席執行官被捕一年多後公佈新領導層，目的希望克服多方面的挑戰余特莉在線直播遊戲平台鬥魚控股有限公司(DOYU.US)週四任命一位新的聯席首席執行官，填補長時間的領導真空。同時，公司宣佈巨額特別現金分紅，希望引投資者購買其股票。公司表示，任思敏將擔任聯席首席執行官，即時生效，填補自2023年11月創始人兼首席執行官陳少傑被捕後的管理層空缺。當時，陳因涉嫌經營賭博和允許鬥魚平台發佈色情、低俗及其他敏感內容而被拘留。此後，一個臨時委員會負責公司運營。在收入收縮的情況下，缺乏強有力的領導對鬥魚的股價造成影響，公司的市值從2019年上市時的37億美元暴跌至約2.85億美元。任思敏表示：“鑒於我們目前的現金狀況和戰略商業計劃，我們將繼續專注提高運營效率，努力克服宏觀經濟和運營環境中的挑戰，以支持公司的長期發展。” 任於2021年6月加入鬥魚，曾擔任副總裁，負責項目管理和合規。任思敏被任命的同一天，鬥魚還宣佈派發每股9.94美元的特別現金分紅，等於公司週三收盤價的80%。在這兩項公告發佈後，鬥魚的股票在週四交易中飆升27.7%，達到15.69美元。過去12個月，其股價幾乎翻倍。這並不是鬥魚第一次分發特別股息。去年7月，公司宣佈類似規模的每股9.76美元的特別現金分紅，幾乎相當於當時約18美元股價的一半。騰訊支持的鬥魚由陳少傑於2014年創立，在2019年美國IPO時因直播遊戲的強大人氣而蓬勃發展。然而，公司面臨來自虎牙(HUYA.US)、快手(1024.HK)和嗶哩嗶哩(BILI.US; 9626.HK)等對手的激烈競爭，政府對未成年人遊戲的限制也對其業務造成了打擊。最近，經濟放緩也導致直播粉絲減少開支。所有這些因素對鬥魚造成了影響，過去三年其業績屢次未能讓投資者滿意。去年的第三季度，公司報告收入同比下降21%，降至10.6億元(約合1.515億美元)。其核心直播收入同比暴跌34.7%，降至7.52億元，主要由於總付費用戶和每用戶平均收入的下降。其季度調整後淨虧損為3,980萬元，而一年前的調整後利潤為7,190萬元。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年01月17日

DOYU.US

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