火鍋品牌接力衝刺九毛九盈利翻三倍

2023年08月31日

9922.HK

The restaurant chain selling Chinese sauerkraut fish and hot pot dishes has rebounded from the pandemic with a nearly fourfold jump in first-half profits.

這家靠酸菜魚打出名堂的連鎖品牌盈利大反彈，上半年按年多賺近三倍。

重點︰

九毛九上半年收入按年增長逾五成，印證了後疫情時期中國餐飲業的強勁反彈
旗下「慫火鍋」品牌營收大升3.3倍，成為最新增長引擎

裴梓龍

在中國嚴厲的新冠「清零」政策下，2022年絕對是餐飲業「艱難的一年」，不少連鎖品牌苦苦支撐，甚至關閉部分分店來減少損失。隨著官方取消限制，推動消費復常，苦忍了接近兩年的食客們空群而出，不少人呼朋喚友、扶老攜幼外出吃飯，餐飲業終於迎來了春天。

在中國經營多個酸菜魚及火鍋品牌食肆的九毛九國際控股有限公司(9922.HK)上週二公佈上半年業績，期內收入按年增長51.6%至28.79億元，淨利潤更大幅上升2.9倍至2.22億元，正好印證了餐飲業在後疫情時期的明顯復甦勢頭。

業績公佈翌日，九毛九股價反而下挫4.6%，雖然之後一個交易日大幅反彈7.5%，但近月股價僅與52周低位相距不遠，多少反映投資者對該公司前景仍然未敢樂觀。

大華繼顯(香港)策略師楊韻銳解釋說，由於九毛九7月已經發表盈利預喜，最終公佈的業績與盈喜預告的數據接近，對投資者來說沒有任何驚喜，缺乏催化股價的作用，「但值得留意的是，公司管理層維持核心餐廳太二全年新增133家新店的目標不變，由於上半年開店進度落後，意味下半年將加快擴張，有助發揮中央廚房及供應鏈優勢。」

為把握中國疫後消費復甦機遇，九毛九上半年一共新增67家餐廳，包括46家「太二」、16家「慫火鍋」、一家「九毛九」餐廳及四家較新的品牌「賴美麗烤魚」等。截至6月30日，公司共有621家門店，當中496家是太二、43家是慫火鍋、75家是九毛九，另外7家其他品牌餐廳。

作為集團核心品牌的太二，上半年收入按年增長47.3%至21.9億元，但其增幅仍遠遜收入大增331%的慫火鍋，而慫火鍋的收入更已達到3.52億元，超越了九毛九的3.18億元，成為第二大品牌；至於三大品牌的翻檯率都有所提升，太二的翻檯率由2022年同期的3.8升至4.3、慫火鍋由3.4增至3.9，九毛九則由2.6微升至2.8。

從各項數據來看，慫火鍋的表現看來鶴立雞群，難怪管理層透露，除了擴張太二品牌外，將繼續投入更多資源在慫火鍋。「慫火鍋對公司未來很重要，因為它的人均消費比太二高，有助增加對整體收入和毛利率的貢獻。」凱基亞洲投資策略部主管溫傑說。

人均消費下降

但值得留意的是，中國火鍋市場十分飽和，慫火鍋的最大競爭者，無疑是海底撈(6862.HK)、呷哺呷哺(0520.HK)和蜀大俠等主要連鎖集團，因此慫火鍋上半年也不得不調整功能表，藉著降低價格吸引中低檔消費者市場，導致其人均消費由去年同期的130元，微降6.9%至121元；至於太二的人均消費也由去年同期的78元減至75元，公司不諱言減價是「考慮到市況及行業競爭格局等內部及外部因素」。

管毅宏於2005年創立九毛九，2010年轉型連鎖餐廳，經營九毛九西北菜，到2015年成立太二品牌，利用酸菜魚主打年輕人市場，最終一炮而紅，成為公司核心收入來源。但他也深明單一品牌難以長久經營，自2019年開始奉行多品牌策略，在三年間先後推出「那未大叔是大廚」、慫重慶火鍋及賴美麗烤魚等細分品牌。

核心品牌太二經過8年的高速擴張，管毅宏也意識到它可能正在時尚年輕人群中失去光彩，由以往的高速增長變為穩步上升，甚至選擇到海外開店尋找出路；從慫火鍋的營收表現來看，它可能已接下了太二的重任，成為集團最新增長引擎。

九毛九的最新預測市盈率約31.6倍，與火鍋連鎖龍頭海底撈的31.4倍接近，但遠高於規模較小的呷哺呷哺的15.2倍，反映投資者看好大型連鎖餐廳能藉著規模效應取得更大優勢，因此願意給予較高估值。

根據國家統計局數據，今年上半年全國餐飲收入按年增長21.4%至24,329億元，可見九毛九的51.6%增幅明顯領先整體市場。多家大行都建議買入該股，但卻因為較保守的增長預測，而稍微調低目標價。高盛認為九毛九的基本面保持穩健，但估計核心太二品牌今年下半年及明年的同店銷售額，分別只能回到疫前水準的85%及90%，維持「買入」評級，但目標價由18港元下調至17.6港元，意味約有三成潛在上升空間。

交銀國際和富瑞也建議「買入」九毛九，前者參考慫火鍋的發展，加上認為該公司海外擴張有一定潛力，對其看法維持樂觀，目標價20.5港元；至於富瑞則將九毛九目標價由18港元下調至17.1港元，主因是上半年消費復甦比預期疲弱，而下半年情況仍需視乎整體經濟表現，但認為九毛九旗下的餐廳有一定競爭力，看好公司繼續聚焦擴充店鋪及改善營運效益。

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消費

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新聞

簡訊：傳安踏、李寧有意競購彪馬

多家媒體引述知情人士報道，中國頭部運動用品生產商安踏體育用品有限公司（2020.HK）及李寧有限公司（2331.HK）正考慮對德國運動品牌彪馬（Puma）提出收購要約。彭博報道引述不具名人士報道稱，安踏正與一名顧問合作評估可能的收購方案，並可能與一家私募股權投資者合作，以為交易提供融資。報道又指，李寧則正與多家銀行商討融資選項，以便推動其自身的潛在收購計劃。其他可能的競購者還包括日本的亞瑟士（Asics）。彪馬目前由法國皮諾家族（Pinault family）控制，截至去年底，該家族持有公司29%的股份。安踏未回覆置評要求；李寧則表示，公司並未就彪馬進行任何「實質性」談判。安踏與李寧近年均採取行動，試圖將業務拓展到中國以外市場，其中安踏的步伐更為積極。由安踏領導的財團曾於2019年以52億美元收購亞瑪芬體育（AS.US），該公司旗下擁有始祖鳥（Arc’teryx）和威爾勝（Wilson）等品牌。今年較早時亦有報道稱，安踏正洽談收購美國品牌銳步（Reebok），但品牌持有方Authentic Brands對此予以否認。股價方面，安踏周五收跌0.9%，今年迄今累升8.6%；李寧同日收跌1.4%，年內累升5.5%。陽歌欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年11月28日

2020.HK

2331.HK

簡訊：中國第二大電容器薄膜製造商海偉電子首掛半日跌15%

超薄電容器薄膜生產商河北海偉電子新材料科技股份有限公司（9609.HK）周五在香港掛牌上市，低開5.4%，中午休市報12.09港元，跌15.34%。公司公布，是次全球發售3,545萬股H股，發售價14.28港元，集資淨額4.52億港元（5,800萬美元）。香港公開認購獲得5,425倍超額認購，國際發售獲5.11倍超購。基石投資者匯興麗海認購1,512.9萬股，佔發售總數42.67%。上市前投資者比亞迪持有606.37萬股。海偉股份是一家電容器薄膜製造商，根據灼識諮詢資料，以2024年電容器基膜銷量計，海偉股份是中國第二大的電容器薄膜製造商。薄膜電容器廣泛應用於新能源汽車、新能源電力繫統、工業設備及家用電器等領域。截至5月底止的五個月，公司收入1.62億元，按年跌3%，同期利潤按年跌4.5%至3,135萬元。公司擬將所得款項淨額中，約82%用於進一步擴大產能，計劃在中國南方建設生產電容器基膜的新生產工廠；約5%用於提升研發能力；約3%用於銷售及營銷活動；及約10%用作營運資金及用於其他一般企業用途。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年11月28日

9609.HK

長期被忽視的燃石醫學為何突然變香了？

癌症檢測公司燃石醫學第三季收入小幅上升，毛利率則大增近4個百分點重點：燃石醫學第三季收入按年增長2.3%，主要因為研發服務收入大幅攀升，抵消了癌症檢測產品的跌幅今年以來公司股價已增兩倍，並在最新業績公布後的一周內再漲33% 陽歌中國股市強勢的一年即將收官，這次我們深入檢視癌症診斷公司燃石醫學（BNR.US）的最新業績。該公司是今年表現格外突出的少數幾檔股票之一。我們先前曾把這類股票稱為「中國彩蛋」，因為它們看似具備良好增長前景，但卻長期被投資者忽視。然而，燃石醫學的情況則不那麼明朗。自2020年在紐約上市以來，公司一直持續虧損，且收入增速並不快。其股價今年能夠大漲兩倍，最合理的解釋似乎在於其令人稱羨的高毛利率，遠遠領先全球同業。不過，公司龐大的營運開支仍讓燃石醫學深陷虧損之中。雖然公司第三季仍延續虧損，但幅度大幅收窄，顯示燃石醫學距離踏入盈利的「應許之地」似已不再遙遠。由於公司有相當一部分費用屬於非現金項目，例如以股票為基礎的薪酬及折舊支出，因此短期內並無現金流緊縮的風險，也讓投資者少了一項憂慮。不論原因為何，投資者顯然對公司上周公布的最新財報相當買帳。股價在隨後五個交易日上漲約三分之一，創下兩年新高，市值達到2.3億美元。撇開燃石醫學令人稱羨的高毛利率不談，還有其他幾項正面進展，可用來解釋近期投資者對公司的熱情，稍後將逐一說明。不過，今年股價的大幅上漲，也可能單純源於在多年遭到忽視後，投資者「重新發現」了這家公司。即使股價今年已上升207%，公司目前的市銷率仍僅為3倍，與法國生物梅里埃（BIM.PA）的3.17倍接近，但低於規模更大的賽默飛世爾科技（TMO.US）的5.14倍。燃石醫學主要生產癌症檢測產品，既供合作醫院用於院內檢測，也提供給個人進行居家檢測。居家檢測產品的毛利率較高，但過去兩年受到衝擊，原因是該業務高度依賴醫生轉介。然而，在政府嚴查醫療設備公司向醫生支付轉介費用後，醫生在過去兩年大幅減少這類轉介。因此，公司近年試圖專注於不受政策影響的院內檢測業務。該業務原本在持續增長，但最新一季卻按年下跌17.1%，由6,380萬元減至5,280萬元（745萬美元）。公司僅將此下滑歸因於「銷量下降」，未作更多解釋。此外，由於燃石醫學自去年起取消季度業績電話會議，投資者也沒有機會直接向管理層詢問原因。研發收入增長公司所稱的「中央實驗室業務」，也就是其檢測結果需送往中央實驗室處理的居家檢測服務，因整頓效應持續發酵而按年下跌7.9%，收入由去年同期的4,000 萬元減至3,680萬元。公司唯一的亮點是研發服務收入大增69%，由去年同期的2,490萬元升至4,200萬元。雖然這看似可能成為新的增長引擎，但從公司過去幾季的財報來看，這項收入相當不穩定，各季度都有可能大幅上升或下降。儘管如此，研發收入的大幅成長仍帶動燃石醫學第三季整體收入按年上升 2.3%，由去年同期的1.29億元增至1.32億元。本季公司營收成本亦相當低，且按年下降，使其第三季毛利率達到非常亮眼的 75.1%，較去年同期的71.4%增加近4個百分點。作為比較，生物梅里埃過去12個月的毛利率為56.3%，賽默飛世爾科技則更低，僅為41.3%。但對燃石醫學而言不利的是，公司開支水平相當高。本季開支為1.15億元，相當於收入的約87%，雖然較去年同期下降12%。如此龐大的成本最終仍拖累公司本季業績，不過淨虧損已大幅收窄，由去年同期的3,570萬元縮減至1,680萬元，顯示公司距離實現盈利可能已不遠。另一項利好消息是，公司宣布日本已批准其部分產品，可作為阿斯利康（AstraZeneca）口服乳腺癌藥物capivasertib的「伴隨診斷」使用。然而需要指出的是，燃石醫學的海外業務整體表現並不理想，第三季中國以外收入僅為 1,720萬元，較去年同期的2,580萬元大幅下滑。我們今年寫過的其他「中國彩蛋」，還包括可穿戴裝置製造商華米科技（ZEPP.US），其股價自1月以來已增長9倍；新氧科技（SY.US），股價亦已增兩倍；以及前身為量子之歌的Here Group（HERE.US），今年股價上漲150%。但這些公司當時都有較為明確的增長催化劑，只是先前未被投資者看見。相比之下，燃石醫學的情況要模糊得多。其核心業務雖然看起來相對穩健，但成長速度並不快，且公司似乎也沒有明顯的新增長動能正在醞釀。不過，其高毛利率與逐步逼近獲利都是令人鼓舞的訊號。此外值得一提的是，即使股價今年大幅反彈，目前的價格仍不到2021年上市後高點的十分之一。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年11月28日

BNR.US

WeRide is enjoying a payoff from expanding its global taxi flee

自駕出租車收入暴增文遠知行看見盈利曙光

文遠知行海外布局春暖花開，帶動第三季毛利率大幅提升，似乎有望率先走出「燒錢循環」重點：第三季收入1.71 億元，按年增長144%，創公司最大季度收入升幅第三季公司毛利率同比大幅提升26.4個百分點至32.9% 李世達在自動駕駛出租車的世界裡，眾多競爭者都在加快城市布局、擴大車隊規模，彷彿擴張得越快，離真正商業化就越近，卻也難以擺脫「越跑越虧」的困境。在這場賽局中，文遠知行（0800.HK; WRD.US）用一份亮眼的業績，讓行業看見終點的亮光。公司公布，截至今年9月底止第三季度，受惠全球車隊規模持續擴張，以及服務滲透率提升，期內總收入按年大增144%至1.71億元（2,400萬美元）。其中，自動駕駛出租車業務作為核心增長動力，實現761%的爆炸式增長，貢獻3,530萬元收入，佔收入比重由5.8%提升至20.7%。毛利率大幅提升期內股東應佔虧損3.07億元，較去年同期虧損10.43億元顯著收窄。經調整淨虧損則由去年同期2.4億元小幅擴大至2.76億元。而同期毛利率則按年大升26.4個百分點至32.9%領跑行業。以前三季度計，公司收入按年升68.2%至3.71億元，淨虧損10.99億元，亦較2024年同期虧損19.24億元大幅收窄。這也是文遠知行自連續第三個季度虧損收窄，對於不斷擴大測試規模、研發投入有增無減的L4自動駕駛企業而言，這種改善已屬不易。其競爭對手小馬智行（PONY.US; 2026.HK）最新公布的第三季度業績就顯示，收入雖然按年增長72%至2,540萬美元（約1.81億元），毛利率也增長9.2個百分點至18.4%，但淨虧損仍擴大46%至6,160萬美元（4.38億元）。事實上，無論是小馬智行或文遠知行，虧損的規模都遠高於收入規模，這說明行業仍屬於「燒錢換市場」的階段。但文遠知行能夠將毛利率大幅提升，已算是率先拿到盈利的鑰匙。究其核心原因，相信是其在多個市場同時步入「具備商業價值的純無人營運階段」，而非僅靠擴大車隊或補貼來推動增長。中東市場有望放量最重要的突破來自阿聯酋阿布扎比。今年當地政府批准文遠開展純無人商業營運，這是美國以外全球首張城市級純無人駕駛出租車的商用牌照，也是全球監管難度最高的級別之一。這意味著文遠的車隊可以在無安全員的情況下長時間、跨區域運作，使車隊首次實現單位經濟盈虧平衡。目前，文遠知行在中東的車隊規模已超150輛，並預計到2030年車隊規模將擴大至數萬輛。在阿布扎比，文遠知行車隊覆蓋約50%核心城區，隨著純無人運營牌照的落地，成本攤薄效逐步顯現，毛利率大幅上升也就不令人意外。此外，公司在歐洲市場也有突破。今年11月，文遠知行拿下瑞士蘇黎世的純無人出租車營運牌照，預計2026年展開服務。瑞士的審批程序在全球屬於最嚴格行列，一旦能在此站穩腳跟，等於取得全球市場最具含金量的背書。截至10月底，文遠知行運營的自動駕駛汽車車隊規模已超1,600輛，其中近750輛為自動駕駛出租車。加上在瑞士獲得的最新監管許可，截至2025年10 月，公司的自動駕駛汽車目前已在全球8個國家獲得運營許可。文遠知行在技術路線上的推進，同樣是其得以在多個海外市場快速落地的重要底氣。公司與德國大廠博世的深度合作，雙方聯合推出的一段式端到端L2+解決方案，已獲中國大型車企採用即將量產。今年11月，公司宣布L4級技術向L2+的「端到端」方案成功下沉，並完成SOP。意味其自研的一段式端到端架構不再只侷限於自動駕駛出租車，而是首次進入乘用車量產體系，打通了自動駕駛技術從高階場景向消費車型輸出的通路。業績公布後首交易日，文遠知行美股大漲14.7%，收報8.26美元，但年初至今仍跌約40%，港股市場則冷靜得多，僅升1.75%報20.88港元，較本月初的掛牌價低約16.4%。以港股數據，文遠知行市銷率約35.9倍，低於對手小馬智行的46.8倍。顯示其估值尚未反映其海外市場的進展。雖然短期股價仍受市場風險偏好影響，但文遠知行已展現出在海外市場實現盈利的可能性，這在自動駕駛領域仍屬罕見。若阿布扎比、瑞士等高門檻市場提供穩定的運營數據，加上L2+產品線未來在車企端的銷售釋放，文遠知行的估值有望修復。這也意味著，文遠知行可能正在建立自動駕駛產業少見、且真正具可持續性的商業化路徑。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年11月28日

0800.HK

WRD.US

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