東軟醫療三闖港交所 高增長背後暗藏風險
中國領先的醫學影像設備和解決方案提供商，第三度申請於港交所上市
重點：
- 東軟醫療的上市過程一波三折，2020年放棄登陸上海科創板後，去年起向港交所「三顧草蘆」
- 該公司研發開支佔比逐年下降，但銷售及分銷開支快速增長，對分銷商的依賴逐漸增加，業務暗藏風險
斯年
繼去年5月和12月遞表失效後，東軟醫療系統股份有限公司近期再次向港交所(0388.HK)發起第三次衝擊，申請在主板上市，中金公司和高盛擔任其聯席保薦人。作為中國最大的電腦斷層(CT)掃描系統出口商，在三顧草蘆下，這次能否成功？
東軟醫療成立於1998年，是醫學影像設備和解決方案提供商，其產品和服務涵蓋所有主要類型的醫學影像設備，例如CT、磁力共振(MRI)、超聲波等。其中，在CT設備領域，根據招股文件引述調查機構弗若斯特沙利文的資料，按2021年已安裝系統總數計，東軟醫療是中國最大的國產CT系統製造商，市場份額為11.5%。
截至今年6月30日，東軟醫療已在全球安裝逾4.4萬部醫學影像設備，其搭建了中國最早的醫療設備和醫療影像數據服務(MDaaS)平台，目前有超過5,100台醫學影像設備接入MDaaS平台。除了設備和MDaaS平台外，東軟醫療還有兩條業務線，分別為設備服務與培訓，以及體外診斷設備和試劑。
雖然看起來在市場中佔據領先地位，但東軟醫療上市之路一波三折。該公司2020年6月曾申請在上交所科創板上市，但經歷上交所問詢後，在同年11月主動撤回申請。到2021年，東軟醫療曾兩次衝擊港股，但都未竟全功。
東軟醫療曾是上交所上市公司東軟集團(600718.SH)的子公司，2016年7月分拆後，不再併入東軟集團的財務報表。目前，東軟集團仍是東軟醫療的最大股東，持股比例為29.94%，該公司業務廣泛，涉足智慧城市、醫療健康、智能汽車互聯、企業數字化轉型、國際軟件服務等領域，最新市值約130億元。
東軟集團還擅長分拆上市，例如東軟教育(9616.HK)於2020年9月在港股掛牌，還分拆出東軟熙康、望海康信及東軟睿馳等公司，均已經遞表或準備上市。
研發開支佔比降
根據招股書信息，該公司收入從2019年的19億元上升至去年的28億元，淨利潤則從8,766萬元增至去年的3.12億元，單計今年上半年，營業額已達到15億元，淨利潤更按年大升133%至2.25億元。單看這些數字看來形勢大好，但收入來源和長期前景仍惹人憂心。
事實上，東軟醫療的盈利主要依賴其他收入及收益，包括政府補助、收入合約產生的利息、銀行及其他利息收入，以及外匯收益等。參考招股書，該公司其他收入及收益從2019年的1.32億元增至2021年的2.89億元。如果不計這些收益，其實際盈利相當有限，甚至錄得虧損。
作為醫療器械公司，研發能力是市場競爭力所在。長江證券之前有研究報告稱，中國醫學影像設備市場超過80%是被通用電氣、西門子、飛利浦等外企壟斷，包括東軟醫療在內的中國企業在中低端產品市場已逐步實現國產替代，但高端產品領域仍需時滲透。
然而，東軟醫療的研發開支佔比卻逐年下降，在2019年至2021年期間，東軟醫療研發開支分別佔公司總收入的21.4%、15.3%和13.2%，今年上半年，這個數字繼續下降至11.4%，或許會被市場理解為不思進取。
而在研發支出比例下降期間，東軟醫療的銷售及分銷開支卻快速增長，從2019年的3.33億增至2021年的4.79億，增長超過40%，依靠分銷商銷售的比例從60.2%升至70.3%。
曾捲入行賄醜聞
第三方管理給公司帶來諸多風險。一方面，大型醫療設備往往價格不菲，客戶迫於資金壓力，分期收款是常態，但仍會面臨難以償還的風險，而該公司貿易應收款項及應收票據近三年徘徊於12.5億至14.3億之間；應收賬款周轉天數雖然一再縮減，至2022年上半年仍然達到175天，遠高於同類上市企業聯影醫療(688271.SH)的66天。
另一方面，為了讓醫療設備能進入醫院，經銷商行賄事件也頻頻發生。根據中國裁判文書網公開內容，東軟醫療在四川一縣級醫院的招投標過程中，曾行賄一名副院長，接近900萬元採購價的CT設備，行賄金額達到180萬元。此外，在江蘇、陝西、廣西、吉林、四川等地，也出現了東軟醫療相關因行賄或受賄違法被判的案例。
可以預見的是，東軟醫療未來仍將在CT等醫療設備市場中面臨激烈競爭。除了強大的跨國競爭對手，中國企業中，聯影醫療於今年8月在上交所科創板掛牌，總市值逾千億元，以其預測市盈率高達73倍計算，假設東軟醫療下半年的盈利與上半年持平，估計其市值為373億港元(327億元)。但考慮到港股目前的低迷市況、加上A股較港股普遍存在溢價，相信該公司獲批上市後，不容易以這個水平定價。
另外，明峰醫療、深圳安科等獨角獸公司分別向滬深交易所發起衝擊，一旦成功集資上市，市場競爭將更趨白熱化，屆時東軟醫療將如何應對挑戰，投資者宜密切觀望。
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