東軟醫療三闖港交所高增長背後暗藏風險

2022年09月13日

中國領先的醫學影像設備和解決方案提供商，第三度申請於港交所上市

重點：

東軟醫療的上市過程一波三折，2020年放棄登陸上海科創板後，去年起向港交所「三顧草蘆」
該公司研發開支佔比逐年下降，但銷售及分銷開支快速增長，對分銷商的依賴逐漸增加，業務暗藏風險

斯年

繼去年5月和12月遞表失效後，東軟醫療系統股份有限公司近期再次向港交所(0388.HK)發起第三次衝擊，申請在主板上市，中金公司和高盛擔任其聯席保薦人。作為中國最大的電腦斷層(CT)掃描系統出口商，在三顧草蘆下，這次能否成功？

東軟醫療成立於1998年，是醫學影像設備和解決方案提供商，其產品和服務涵蓋所有主要類型的醫學影像設備，例如CT、磁力共振(MRI)、超聲波等。其中，在CT設備領域，根據招股文件引述調查機構弗若斯特沙利文的資料，按2021年已安裝系統總數計，東軟醫療是中國最大的國產CT系統製造商，市場份額為11.5%。

截至今年6月30日，東軟醫療已在全球安裝逾4.4萬部醫學影像設備，其搭建了中國最早的醫療設備和醫療影像數據服務(MDaaS)平台，目前有超過5,100台醫學影像設備接入MDaaS平台。除了設備和MDaaS平台外，東軟醫療還有兩條業務線，分別為設備服務與培訓，以及體外診斷設備和試劑。

雖然看起來在市場中佔據領先地位，但東軟醫療上市之路一波三折。該公司2020年6月曾申請在上交所科創板上市，但經歷上交所問詢後，在同年11月主動撤回申請。到2021年，東軟醫療曾兩次衝擊港股，但都未竟全功。

東軟醫療曾是上交所上市公司東軟集團(600718.SH)的子公司，2016年7月分拆後，不再併入東軟集團的財務報表。目前，東軟集團仍是東軟醫療的最大股東，持股比例為29.94%，該公司業務廣泛，涉足智慧城市、醫療健康、智能汽車互聯、企業數字化轉型、國際軟件服務等領域，最新市值約130億元。

東軟集團還擅長分拆上市，例如東軟教育(9616.HK)於2020年9月在港股掛牌，還分拆出東軟熙康、望海康信及東軟睿馳等公司，均已經遞表或準備上市。

研發開支佔比降

根據招股書信息，該公司收入從2019年的19億元上升至去年的28億元，淨利潤則從8,766萬元增至去年的3.12億元，單計今年上半年，營業額已達到15億元，淨利潤更按年大升133%至2.25億元。單看這些數字看來形勢大好，但收入來源和長期前景仍惹人憂心。

事實上，東軟醫療的盈利主要依賴其他收入及收益，包括政府補助、收入合約產生的利息、銀行及其他利息收入，以及外匯收益等。參考招股書，該公司其他收入及收益從2019年的1.32億元增至2021年的2.89億元。如果不計這些收益，其實際盈利相當有限，甚至錄得虧損。

作為醫療器械公司，研發能力是市場競爭力所在。長江證券之前有研究報告稱，中國醫學影像設備市場超過80%是被通用電氣、西門子、飛利浦等外企壟斷，包括東軟醫療在內的中國企業在中低端產品市場已逐步實現國產替代，但高端產品領域仍需時滲透。

然而，東軟醫療的研發開支佔比卻逐年下降，在2019年至2021年期間，東軟醫療研發開支分別佔公司總收入的21.4%、15.3%和13.2%，今年上半年，這個數字繼續下降至11.4%，或許會被市場理解為不思進取。

而在研發支出比例下降期間，東軟醫療的銷售及分銷開支卻快速增長，從2019年的3.33億增至2021年的4.79億，增長超過40%，依靠分銷商銷售的比例從60.2%升至70.3%。

曾捲入行賄醜聞

第三方管理給公司帶來諸多風險。一方面，大型醫療設備往往價格不菲，客戶迫於資金壓力，分期收款是常態，但仍會面臨難以償還的風險，而該公司貿易應收款項及應收票據近三年徘徊於12.5億至14.3億之間；應收賬款周轉天數雖然一再縮減，至2022年上半年仍然達到175天，遠高於同類上市企業聯影醫療(688271.SH)的66天。

另一方面，為了讓醫療設備能進入醫院，經銷商行賄事件也頻頻發生。根據中國裁判文書網公開內容，東軟醫療在四川一縣級醫院的招投標過程中，曾行賄一名副院長，接近900萬元採購價的CT設備，行賄金額達到180萬元。此外，在江蘇、陝西、廣西、吉林、四川等地，也出現了東軟醫療相關因行賄或受賄違法被判的案例。

可以預見的是，東軟醫療未來仍將在CT等醫療設備市場中面臨激烈競爭。除了強大的跨國競爭對手，中國企業中，聯影醫療於今年8月在上交所科創板掛牌，總市值逾千億元，以其預測市盈率高達73倍計算，假設東軟醫療下半年的盈利與上半年持平，估計其市值為373億港元(327億元)。但考慮到港股目前的低迷市況、加上A股較港股普遍存在溢價，相信該公司獲批上市後，不容易以這個水平定價。

另外，明峰醫療、深圳安科等獨角獸公司分別向滬深交易所發起衝擊，一旦成功集資上市，市場競爭將更趨白熱化，屆時東軟醫療將如何應對挑戰，投資者宜密切觀望。

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醫療保健/生物技術, 新股

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盈利腰斬的米奧會展赴港上市盼翻轉周期

疫後跨境活動回復常態後，會展行業開始脫離短期復蘇紅利，重新回到與外貿景氣同步的節奏，以境外會展活動為主要業務的米奧會展，選擇此時赴港上市重點：收入高度集中於境外自辦展覽，98.8%客戶為中國出口企業上半年公司收入按年跌約7%，但淨利潤大跌61% 李世達所謂「春江水暖鴨先知」，當中國企業急於「走出去」的時刻遠去，最早感受到溫度變化的，常常是會展業。2024年後，隨著疫後復蘇紅利退潮，會展公司開始感受寒意。而浙江米奧蘭特商務會展股份有限公司（300795.SH）正是在這樣的背景下，再次走向資本市場。這家於2019年在深交所上市的會展服務商，近日正式遞表赴港上市，試圖打造「A+H」布局，重新吸引市場目光。米奧會展核心業務為境外會展的策劃、組織、推廣及運營，主打「中國企業出海」服務，聚焦外貿企業參展需求，核心品牌包括「Homelife」（家居生活類）與「Machinex」（機械裝備類）全球系列會展。公司引用第三方數據稱，截至今年上半年，公司境外自辦展覽收入佔自辦展覽收入比重達94.5%，覆蓋印尼、阿聯酋、越南等30多個國家。以2024年收入計，以45.4%的市場份額位居國內境外自辦展覽機構第一，遠超第二名的4.6%，行業龍頭地位顯著。而公司客戶中98.8%為中國出口企業，依賴外貿行業景氣度。與多數依賴場地方或以代理參展為主的會展公司不同，米奧會展的業務高度集中於境外自辦展覽主辦服務。公司作為主辦方，自行策劃及運營展會，直接向參展商銷售展位並提供配套服務，使收入結構相對清晰；相比之下，展覽代理服務僅屬輔助性業務，收入佔比長期維持在不足一成的水平。毛利率表現優於同業以主辦服務為主的業務模式，為公司帶來行業少見的高毛利率表現。2022至2024年，公司毛利分別為1.68億元、4.12億元及3.74億元，毛利率大致維持在48%至50%區間，明顯高於不少以代理或場地為核心的同業，這些同業毛利率大約在20%至40%之間。作為主辦方，公司能夠掌握展位定價權，靈活調整價格，且隨著展覽規模擴大，場地租賃、推廣及運營等固定成本被攤薄，容易形成規模效應。然而，在疫情後兩年經歷跨境會展快速修復的需求後，米奧會展的業務已逐步回歸常態節奏。相比2023年由解封效應帶動的高增長，2024年以來行業進入調整期，展覽需求與價格承受力同步轉弱。根據上市申請文件，截至2025年6月30日止六個月，公司收入由2024年同期的約2.6億元，下降至約2.41億元，按年減少約7.4%。公司解釋，收入下滑主要與境外自辦展覽場次及地區結構調整有關，包括在印尼市場較去年同期少舉辦一場展覽，對上半年收入造成直接影響。同時，為維持參展商數量，公司向部分客戶提供更多價格優惠，也令單位展位收入下降。此外，公司近年策略性收縮一般線上營銷服務業務，該部分收入進一步減少，亦拖累整體收入表現。上半年淨利跌超六成利潤端的調整幅度更為顯著。淨利潤由2024年上半年的約4,072.2萬元，降至今年上半年約1,554萬元，按年大跌約61.8%。公司指出，利潤跌幅高於收入跌幅，與費用端未能同步收縮有關。一方面，為維持海外市場滲透率與招商能力，銷售及營銷開支按年上升。另一方面，持續投入「AI慧展」及數智化系統升級，研發開支亦有所增加。從財務狀況來看，米奧會展整體資產負債表仍屬穩健。截至2025年6月底，公司資產總值約8.36億元，負債總額約2.5億元，淨資產約5.86億元，資本結構偏向保守；期末現金及現金等價物約5.14億元，流動比率約2.8倍，短期償債能力充裕，為其持續投入海外市場與數智化升級提供緩衝空間。對於核心業務高度國際化的米奧會展來說，赴港發行H股有助於提升國際投資者能見度、配合海外併購與合作，同時也為日後以股份作為支付工具預留空間。然而，其業務與外貿景氣、企業出海意願及境外辦展節奏高度相關，短期內仍難建立穩定向上的成長曲線，這亦從公司A股今年以來股價下跌約17%、明顯跑輸大盤的表現中得到印證。考慮到目前香港新股市場眾聲喧嘩，業務成熟穩定的米奧會展似乎更缺少強音，若定價過於進取，上市後股價表現恐將承受較多現實壓力。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年01月02日

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