太陽能行業困境持續 建邦高科上不逢時

即便業內很多下游企業陷入虧損，這家太陽能電池材料生產商去年仍保持了盈利

重點：

• 建邦高科申請赴港上市，去年收入增長了42%
• 這家用於生產太陽能電池銀漿的銀粉供應商利潤微薄，在太陽能行業仍處於危機之中，公司可能也會陷入虧損

陽歌

香港IPO市場目前可能很火爆，各行各業的公司在經歷了三年的疲軟後紛紛開始融資。但太陽能公司卻明顯缺席了本輪熱潮，因這個曾經炙手可熱的行業，正在經歷供應嚴重過剩引發的痛苦回調。

儘管面臨如此巨大阻力，建邦高科有限公司仍申請赴香港上市，試圖憑借其領先的銀粉生產商的地位吸引投資者。銀粉可用於生產銀漿，而銀漿是所有太陽能電池的關鍵材料。即使在鼎盛時期，建邦高科看上去也有點懸，因為產品高度商品化，導致利潤率極低。在行業如此動蕩的時期，公司可能難以激起投資者的太大興趣。

雖然面臨諸多動蕩，建邦高科在過去三年仍保持盈利，至少以年為單位是如此。但上周五提交的上市文件並未按季度拆分數據，我們懷疑公司可能也和很多太陽能同行一樣，在去年底和2025年第一季度陷入了虧損。

領先的太陽能電池板製造商晶科能源（JKS.US；688223.SH），以及多晶硅的龍頭生產商大全能源（DQ.US；688303.SH），都印證這個行業的困境。兩家公司在不久前的報告稱，第一季度不僅淨利潤出現虧損，毛利潤也陷入虧損——這意味它們的產品售價低於成本。

晶科能源和大全能源的股價今年迄今已下跌逾30%，目前接近五年來的最低點，行業困境可見一斑。週一，花旗將晶科能源的股票評級從「買入」下調兩級至「賣出」，稱該行業的困境看不到盡頭，導致晶科能源的股價進一步下跌。

在如此艱難的環境下，很難相信晶科能源和大全能源等下游企業不會向建邦高科這樣的上游供應商施壓，要求降價。

雪上加霜的是，近期銀價持續攀升，抬高建邦高科自己的生產成本，侵蝕公司利潤率。建邦高科披露，幾乎佔其全部生產成本的硝酸銀價格，已從2020年的每公斤3,100元，漲至去年的每公斤4,000元，預計還將持續上漲，到2029年達到每公斤5,400元。

利潤率下滑

建邦高科的優勢之一是歷史相對悠久，這幫助它佔據了中國光伏銀粉市場近10%的份額，成為國內最大的供應商。建邦高科的歷史可以追溯到2010年，當時建邦膠體材料有限公司在山東濟南成立，專門生產彼時尚處於初期的新能源和先進材料。

該公司早在2012年就開始進行銀粉研發了。2014年，它建成了中國最早的銀粉生產線之一，但直到五年後的2019年才開始工業規模生產。2023年底，公司成為國內首批能夠生產新一代太陽能產品（如PERC、TOPCon、HJT和xBC電池）所需高級銀粉的公司之一。

隨著行業一派繁榮，建邦高科的業務也蓬勃發展。上市文件顯示，公司2023年收入增長58%，至27.8億元，去年又增長42%，達到39.5億元。正如前文所說，公司主要的材料成本硝酸銀去年佔收入的96.7%，略高於2023年的96.1%。

幸運的是，建邦高科不需要大量其他支出來運營業務，主要是因它的產品高度專業，客戶數量有限，競爭相對較少。過去三年，公司的銷售、營銷和研發支出相對穩定，不過去年行政成本幾乎翻了一番。

但即便翻了一番，行政成本規模也相當小，去年僅相當於收入的0.4%。能印證這一點的是，公司去年底的員工總數僅為93人，與上年持平，相比於2022年的84人沒有增長多少。

硝酸銀成本高昂，導致公司毛利率相當低，去年僅為3.4%，低於2023年的3.9%。過去三年，該公司每年都保持盈利，儘管利潤規模微乎其微，去年僅為7,900萬元。或許唯一比盈利規模更小的是建邦高科的現金，截至2024年底，其持有的現金總額僅為2,940萬元，但這其實已經是前一年1,080萬元的近兩倍了。

說建邦高科是在冒險太過輕描淡寫了，在行業持續承壓的背景下，IPO籌集到的資金或許能為其帶來一些急需的喘息空間。但我們還是認為，投資者不會對一家受困於行業重大變革的公司有太大的興趣。

建邦高科的全球競爭對手之一同和控股（5714.T），目前的市盈率僅為10倍。建邦高科最大的客戶之一聚和材料（688503.SH）的市盈率略高一些，為18倍。若估值介於兩者之間，按去年的利潤計算，建邦高科的估值將在1.5億美元左右。

這意味公司可通過上市籌集約3,000萬美元，這將為其提供部分急需的現金。說實話，我們認為投資者不會對這種上市太感興趣，不過它可能會吸引一些著眼於長遠的買家，他們不在意當前的低迷，看中的是這個行業未來重現光芒的一天。

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