大幅瘦身專注硬核玩家鬥魚擬變身凶猛「戰鬥魚」

2023年08月15日

DOYU.US

這家遊戲直播公司在削減40%的成本以抵消24%的收入下降後，二季度連續三個季度實現盈利

重點：

鬥魚二季度收入下降24%，但依然連續三次錄得盈利，因為支出的削減幅度更大
由於中國整頓未成年人過度玩遊戲，該公司似乎正在把重心轉向硬核遊戲玩家

陽歌

遊戲直播公司鬥魚國際控股有限公司(DOYU.US)首席財務官曹昊對「穩定」這個詞有著不尋常的理解。

「2023年二季度，我們的財務業績依然穩定。」他在週一開市前公佈的最新季度業績報告中說。「穩定」是指鬥魚二季度收入下降24%嗎？亦或是指該公司付費用戶減少40%？

但儘管出現了這麼大的降幅，該公司二季度依然設法連續第三次實現了季度盈利，結束了去年大部分時候的持續虧損。

不管穩定與否，如今對鬥魚(這個名字的意思是「戰鬥魚」)來說，「令人難以置信的瘦身魚」這個名字可能更恰當。這是因為該公司成功削減了運營費用，幅度甚至超過了其收入的下降，從而使其能夠在最新報告期內錄得利潤。

鬥魚的故事以及它最近似乎比規模更大的競爭對手虎牙(HUYA.US)更受投資者青睞的原因，可主要從兩個部分來看。

最大的一部分是鬥魚的快速瘦身，這是中國遊戲營運商面臨的環境迅速惡化導致的。推動這場動蕩的是中國的各個監管機構，它們在過去兩年不斷整頓遊戲公司，限制一種他們認為對中國年輕人有害的消遣方式。

2021年出台了一項新規定，禁止未成年人每周玩電子遊戲的時間超過三個小時。這立即減少了鬥魚一些最衷的用戶花在這個愛好上的時間。到去年5月，監管機構又宣佈了進一步收緊的新規，限制未成年遊戲玩家給最喜歡的直播主播打賞的金額，這是對鬥魚其他主要收入來源之一的第二次打擊。

隨著這一切的發生，鬥魚的收入增長發生了逆轉，並在2022年初開始萎縮。二季度這一趨勢仍在持續，鬥魚報告其收入降至13.9億元，同比下降24%，比 2021年三季度的巔峰水平低40%左右。

不過，鬥魚並沒有坐以待斃。相反，它開始了一場積極的成本削減行動，試圖將自己「調整」到更可持續的規模。去年，該公司全面削減營銷、研發和一般及行政開支，將運營成本削減了32%。據報道，在中國互聯網公司裁員浪潮中，該公司去年還削減了30%的員工。

鬥魚在最近一個季度加快了成本削減的速度，總營運費用從去年同期的3.4億元下降40%至2.04億元。

由於「規模調整」和由此帶來的成本節約，鬥魚得以在最近的報告期錄得季度盈利680萬元，這是連續第三次實現季度盈利，結束了去年大部分時間的一連串季度虧損。彼時，它正在經歷艱難的調整。其調整後的淨利潤(不包括員工的股票薪酬)表現甚至更好，在最近一個季度翻了一番多，達到6140萬元。

瘦身的積極影響也體現在公司的資金儲備上，其現金規模從去年底的68億元小幅上升至6月底的70億元左右。

追求鐵桿玩家

考慮到這個更大的縮減主題，我們將在文章的後半部分更仔細地研究鬥魚最近故事的第二個主要部分。簡而言之，該公司似乎放棄了之前為了數字好看而追求用戶數的策略，轉而專注於獲得鐵桿玩家(也叫硬核玩家)。這個群體無疑是最有利可圖的，因為他們的在線時間更長，而且購買虛擬遊戲配件，以及為自己喜歡的玩家和主播打賞的意願更強。

鬥魚CEO陳少傑在公告中說，「我們專注於成功地維護我們的核心用戶，推出更多高質量、高交互性的內容，以促進我們社區的互動，並進一步提升用戶體驗。」這一表態似乎是指更多地關注鐵桿玩家。

鬥魚最近一個季度的用戶數急劇下降，顯然是因為該公司強調了用戶的質量而非數量，這進一步證明該公司關注重點的轉變。該公司本季度的平均移動月活躍用戶數(MAU)為5,030萬，比去年同期的5,570萬下降了約10%。

但降幅最大的是季度付費活躍用戶，從去年同期的660萬下降到400萬，降幅近40%。相比之下，該公司的直播收入(約佔總收入的90%)本季度同比下降了29%，降幅更溫和。由此可見，許多離開的付費用戶消費水平相對較低。

投資者似乎對鬥魚將關注點放在更為硬核的玩家身上的瘦身努力表示青睞。消息公佈後，該公司股價週一上漲近2%，不過今年以來仍下跌了約21%。但值得注意的是，鬥魚的跌幅比規模更大的虎牙溫和，虎牙和鬥魚一起掌控著中國70%的遊戲直播市場。

多年來，虎牙顯然更受投資者青睞，這可能是因為它的規模更大，按市值計算大約是鬥魚的兩倍。但在今年鬥魚的股價跌幅小於虎牙之後，兩家公司目前的市銷率大致相當，約為0.45倍。不過，不要高興得太早，我們應該指出，這個數字相當低，規模更大的短視頻公司快手(1024.HK)目前的市銷率為2.3倍，更像是一家科技公司。

由於中國遊戲市場的不確定性，鬥魚和虎牙目前的估值都相當低迷。但是，如果你認為最近在監管方面可能放鬆，並且你喜歡更專注的鬥魚，那麼該公司可能會在中國龐大但不穩定的遊戲市場上成為一條更凶狠、更精幹的鬥魚。

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簡訊：小鵬通過麥格納代工實現歐洲量產

電動車製造商小鵬汽車有限公司（XPEV.US; 9868.HK）周一宣布，將透過麥格納（Magna Steyr）奧地利工廠實現在歐洲的本地化生產，首批小鵬G6與G9已於該廠順利下線，相關專案預計於2025年第三季全面啟動。據財新報道，麥格納是全球汽車零部件巨頭，亦為多家整車企業提供代工服務，累計生產逾400萬輛汽車。小鵬表示，看重麥格納在零部件、系統及整車領域的綜合能力與供應鏈網路，能快速推動本地化落地，未來將在奧地利投產更多純電轎車與SUV車型。代工並非小鵬首次嘗試。2017年，小鵬曾與海馬汽車合作，代工生產首款G3車型。董事長何小鵬亦坦言，公司在中國市場起步即採代工模式，在歐洲延續此策略並不意外。對中國新能源車企而言，歐洲是全球第三大汽車市場，2024年新車註冊量達1063萬輛，其中純電動車註冊量同比大增22%。然而，隨歐盟自2024年10月底對中製電動車加徵最高35.3%反補貼關稅，本地化生產的重要性愈發凸顯。比亞迪（1211.HK; 002594.SZ）、零跑（9863.HK）、廣汽（02238.HK；601238.SH）等亦相繼公布歐洲建廠或代工計畫，與小鵬一樣積極搶佔市場先機。小鵬港股週二收升1.8%，報84.8港元。年初至今累升81.43%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏 --

2025年09月17日

9868.HK XPEV.US

簡訊：食髓知味博雅斥2.2億續購比特幣

網絡遊戲開發商博雅互動國際有限公司（0434.HK）周二公布，在本月15及16日間，斥資2.19億元購入245枚比特幣。收購比特幣的資金，主要來自今年公司多次配股所得。截至公告日，博雅持有3,925枚比特幣，平均每枚購入價為66,094美元。公司表示進一步購入比特幣，是持續對Web3遊戲及Web3基礎設施研發進行投入，並擴大Web3核心戰略資產儲備，以及繼續在該領域進行項目投資和戰略合作。博雅周三開市升1.2%報7.4元，公司過去半年股價上升90%。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年09月17日

0434.HK

Flowing Cloud taps placement to ease pressure as metaverse halo fades

元宇宙光環褪去飛天雲動配股減壓

曾以「元宇宙第一股」光環上市的飛天雲動，如今靠配股集資紓緩資金壓力重點：上半年由盈轉虧1.2億元，主力營銷收入年減33% 截至6月底，現金與銀行結餘僅餘2,100萬元，四個月內兩度配股集資　李世達一家公司在半年內兩度配股集資，對市場來說通常不是好訊號，一方面顯示公司財務或跟不上業務發展，二來投資人對於持股一再被稀釋，大多不會太開心。從事數字營銷與內容服務的飛天雲動科技有限公司（ 6610.HK），近日在四個月內第二次配股集資。據公告，配售最多4.334億股股份，佔擴大後股本約16.67%，配售價每股0.174元，較前一交易日收市價折讓約19.82%，所得款項淨額約7,453萬港元。這筆款項中約六成將用於從媒體平台或媒體代理購買流量，其餘則用做研發與一般營運資金，研發部分包括算法與數據分析、數字人平台、人工智能、動作捕捉及XR相關技術的開發等。而在不到四個月前的5月，公司才剛完成3.61億股的配售，淨籌約7,100萬港元，用途與今次一樣是購買流量與研發。時光回到三年前，飛天雲動享受著「元宇宙第一股」的光環登陸港交所，當時主打AR/VR營銷與內容服務，成功搭上當時最火熱的「元宇宙」題材。掛牌首日股價開盤2.21港元，短短一個月內衝上5.21港元的高位，當時投資人相信，這家公司或將乘著「元宇宙」的浪潮開啟高速增長。元宇宙光環不再三年過去，故事卻完全相反，飛天雲動股價長期跌破1港元，如今只剩下0.2港元多一點的水平，從天堂跌落地獄。飛天雲動最初是一家移動端廣告與數字營銷服務商，核心模式是購買流量再設計互動廣告方案賺取服務費。隨著智能手機普及，公司快速壯大，2019至2021年間收入從2.5億元增至12.5億元，淨利潤同步增長至2.6億元。為了尋找新故事，公司在2015年前後開始嘗試把AR/VR特效融入廣告場景，逐步搭建「AR/VR營銷＋AR/VR內容＋SaaS平台」的業務架構。這一轉型，為它戴上了「元宇宙」的光環。然而，光環背後，其業務內核並未真正改變。公司收入仍以廣告營銷為主，與元宇宙產業鏈上的硬件巨頭Meta、蘋果或平台型公司不同，它缺乏能構築長期壁壘的核心技術。當元宇宙概念退潮，硬件與平台仍能吸走流量與資金，飛天雲動卻失去了敘事優勢。此外，互聯網與電商大客戶縮減預算，單客投放額下降，以及流量成本上升，都讓公司的經營壓力大大增加。 2024年公司收入9.95億元，同比下滑20%，淨虧損4,370萬元，結束多年盈利。主力的AR/VR營銷服務收入由8.45億元跌至5.73億元，客戶投放金額普遍下滑，毛利率由前一年的33.8%降至20.1%。今年上半年收入跌15%至3.8億元，期內虧損1.2億元，去年同期盈利6,347萬元。核心營銷收入僅2.15億元，年減33.5%，單客投放額下降24%，流失了汽車等重要客戶。與此同時，公司應收賬款減值高達8,500萬元。連續虧損現金告急雖然公司在AR/VR內容端仍有亮點，上半年收入增長12.6%，單專案價格提升60%，新興的數字人與短劇業務也有數倍成長，但基數太小，無法對沖主營業務的下跌。正因如此，公司依賴資本市場補血。在5月中旬配股集資後，截至6月底，公司現金與銀行結餘僅剩下2,100萬元，顯示資金壓力相當大。市場有理由擔心這只是一場無止境的循環。或許是利空早已出盡，也或者是AI與數字人研發投入說到點上，配股消息公布後首個交易日，飛天雲動股價不跌反漲，收報0.229港元，升幅5.53%。不過，這難掩公司基本面的困境。AR/VR應用確實還有增長空間，例如數字文旅、沉浸式展覽、AI數字人等領域。但競爭者眾多，飛天雲動既沒有硬件優勢，也沒有平台效應。只能寄望於快速產品化、平台化，並提高毛利率。本質上飛天雲動仍是一家廣告公司，市銷率僅有約0.4倍，遠低於新傳企劃（1284.HK）的1.6倍，其盈利模式與的財務壓力難以構築起投資者的想像，如果在技術上不能取得更多突破，單靠營銷投入爭取客戶恐非長久之計。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年09月17日

6610.HK

出售醫療集團套現26億復星葡國業務重新佈局

復星出售光明醫療四成股權，這是近年繼出售銀行及地產業務後，再一次出售葡萄牙資產，但每次皆是出售部分股權，仍維持控制性股東地位重點：復星近年透過瘦身健體策略，不斷出售資產減債，從流動性危機中復蘇復星去年重投美元債市場，月初再成功發行3億美元債券　鄭瑞棠復星國際有限公司（0656.hk)在9月初公布，旗下葡萄牙附屬公司Fidelidade擬出售當地醫療集團光明醫療(Luz Saude)四成股權，作價3.1億歐元（折合約3.6億美元或25.9億人民幣），但仍然保留約六成權益。復星預期交易將令集團有三項裨益，包括優化資本結構及提升流動性；藉與經驗豐富的戰略夥伴合作，推動公司業務發展及價值創造；及強化股權結構，為公司的中期增長提供更強的支持和動力。光明醫療為葡萄牙最大的私人醫療集團之一，提供廣泛的綜合醫院及臨床服務，擁有29家醫療服務機構，覆蓋葡萄牙75%人口。今次交易買家則為麥格理資產管理的投資基金。保留項目控制權葡萄牙原是復星歐洲投資的重要一環，涉及保險、醫療、地產、銀行幾大範疇，今次出售光明醫療集團股份，只是貫徹集團近年瘦身行動，有序地出售資產套現，改善集團的財政狀況，但交易都是出售部分股權，復星仍保留項目的權益。如2024年一月以2.35億歐元出售葡萄牙商業銀行5.6%股權，保留逾兩成股份，維持主要股東地位；今年5月向葡萄牙中央銀行出售里斯本Entrecampos地產項目其中兩幢大樓，作價1.92億歐元元，佔總樓面面積約19%，自己仍有項目的控制權。此策略顯示集團並不是看淡葡國前景而退出市場，而每項目皆保留部分權益，仍可享受日後發展的收益。出售部分股權套現後，既可改善集團債務情況，又可降低項目所承擔風險，並引入策略性夥伴，是進可攻退可守的策略。復星投資於葡萄牙可追溯至2013年，當年受歐債危機影響，葡萄牙面臨嚴重資金短缺，為減少公共債務，政府實施了一系列私有化措舉，因而讓復星找到投資機會。2014年5月，以10億歐元收購葡國最大保險公司Fidelidade；同年10月，Fidelidade在復星的支持下，以4.6億歐元收購聖靈集團醫院業務96%股權（後來更名光明醫療）。 2016年11月，復星以1.75億歐元收購葡國商業銀行BCP16.7%股權，後來增持至約20%。當年葡萄牙剛從歐債危機中復蘇，資產價格相對處於低位，提供了投資機會，而且葡國經濟穩定，加上地理位置連接歐洲與非洲，有利復星全球化佈局。今次主要業務皆出售部分股權並引入新股東，顯示其葡國業務的新布局。流動性大幅改善隨著復星近年積極減債，集團漸從三年前的債務危機中復蘇。最近公在的中期業績報告中，復星國際截至25年6月底止總債務為2,221億，較24年12底的2,141億元有所上升，同期的總債務佔總資本比率為53%，也比24年底的52%稍為上升。不過，同期現金及銀行結餘678億元，加上集團尚未提用的銀行信貸額達1,394億元，為集團提供充裕的流動性。復星的債務危機出現在2022年，集團多年的積極擴張令負債急速上升，但疫情對公司現金流有嚴重影響， 22年9月標普將復星評級從BB下調至BB-，一度令復星境外美元債斷崖式下跌，穆迪更在23年4月因信息不足而撤銷其評級。不過復星持有的資產價值始終超過負債額，從22年中開始積極瘦身，有序地出售資產，包括青島啤、新華保險等國企股份，並積極地出售海外資產，改善融資渠道，成功令集團從債務危機中復蘇。重投美元債市場 24年11月復星成功發行3億美元3.5年期高級無抵押債券，是復星隔三年多以來重啟境外美元債，標普認為此對復星融資溝通的拓寬起積極作用，給予公司信用評級BB-，展望穩定。至今年9月初，復星亦成功發行4億美元債券，票息6.8厘。復星債務危機暫時紓緩，但股價仍在低位徘徊，現價約5.6港元，差不多只及債務危機前的一半。花旗指復星出售資產帶來的現金流有助提高股東回報，現價比資產淨值折讓七成，認為估價復修空間可期，將目標價提高至6.5元，建議買入。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年09月16日

0656.HK

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