預售庫存模式奏效 EDA有機獲更高估值

2024年06月03日

2128.HK

上周這家電商物流服務提供商的股價在首個交易日上漲84%，不過隨後回吐了部分漲幅

重點：

受惠中國跨境電商對物流服務的強勁需求，EDA去年營收增長71%
公司的“預售庫存模式”或能為其帶來優勢，因競爭對手Temu和Shein使用的直郵模式在美國受壓

陽歌

最近，Temu和Shein可能是萬眾矚目的焦點，因它們以極低的價格銷售流行服飾和其他電商小物件，這些東西直接從中國的工廠郵寄給西方消費者。但新上市的EDA集團控股有限公司(2505.HK)為跨境電商提供了另一種選擇，這個選擇頗具吸引力，尤其是在Temu和Shein受到美國政客抨擊的情況下。

上周，EDA的股票在香港上市，以每股2.28港元的出售9,760萬股，籌集資金2.23億港元，並在首日上漲逾80%。自首日上漲以來，該股已有所回落，但上週五收盤價3.44港元，仍比發行價高出51%。

EDA運營著一系列基於雲的服務，為面向美國、歐洲和澳大利亞銷售產品的跨境中國電商提供物流服務。從中國境內的頭程國際貨運服務，到目的地國家的尾程履約服務，覆蓋相當廣泛。

按最新股價計算，公司的市盈率(P/E)為20倍，雖然還算不錯，但也不是太令人興奮，市銷率(P/S)為1.16倍，同樣也不錯，但並不算驚人。其市銷率低於微盟集團(2013.HK)的1.65倍，但遠高於寶尊電商(BZUN.US; 9991.HK)的0.13倍，這兩家公司都是中國國內電子商務商家的服務供應商。美國巨頭Shopify(SHOP.US)和Salesforce (CRM.US)的市銷率都要高得多，分別為10倍和6.5倍。

EDA市銷率低於全球巨頭，可能在一定程度上因其規模相對小。即便經歷了IPO後的大幅上漲，公司的市值仍相對不高，僅為15億港元。根據公司2月首次提交的招股說明書，在同類公司中並不處於領先地位，按2022年的營收計算，公司在出口電子商務供應鏈解決方案供應商中排名第七。

近年，隨著中國政府鼓勵廠家直接向海外消費者銷售商品，通過電子商務向海外銷售中國商品的生意一直在迅速增長。根據招股說明書中的第三方數據，2017年至2022年期間，此類電子商務出口的B2C市場，按商品交易總額(GMV)計算每年增長28.4%，2022年達到3.22萬億元。未來幾年，增長預計會放緩至每年13.4%，到2027年達到6萬億元。

快速增長導致對類似EDA的這種服務需求激增。2017年至2022年，B2C出口電商供應鏈解決方案市場年均增長率為28.8%，2022年達到4,020億元。EDA表示，快速增長的部分原因是疫情，因很多商店關門，人們轉向網上購物。公司還表示，預計2022年到2027年，年增長速度將放緩至9.1%左右。

預售庫存模式

2014年，EDA成立於南方新興城市深圳，在2021年被中國聯塑(2128.HK)收購前，它在大部分時間都是創始人劉勇控制的獨立公司。中國聯塑決定拆分EDA，好使更靈活開展從中國往東南亞的物流業務，包括自行籌資。

與Temu和Shein等知名公司不同之處，在於EDA採用的商業模式，公司將貨物儲存在最終銷售地所在國的倉庫中。這樣的“預售庫存模式”可以在客戶下單後迅速交貨。為了促進這模式的發展，EDA在美國與40家當地倉庫運營商合作，在加拿大則有六家，在德國、英國和澳大利亞共有七家合作單位。

相比下，Temu和Shein等公司採用的是直接從中國向買家所在國運送產品。這系統庫存積壓的風險較小，但交貨時間太長，而且退貨也不太方便。

最近，直郵模式也面臨新的風險，目前Shein和Temu在美國銷售跨境電子商務產品而無需支付進口關稅，美國正在尋求堵住這個漏洞。如果堵上了，它們的商品價格就要上升，那就失去一個重要優勢。這樣將有利於EDA和其他使用預售庫存模式的公司，因它們的所有商品都已經支付了進口關稅。

在財務方面，EDA過去兩年的增長看起來相當強勁，這在一定程度上解釋為什麼它最新的市盈率和市銷率看起來相對較低。去年，公司的營收從7.09億元躍升至12.1億元人民幣，增幅達71%，再對上一年的增長率則只有21%。

與我們寫過的許多新上市公司不得不依賴少數客戶的情況不同，EDA因客戶的高度多樣化而顯得相對有吸引力。在過去三年，公司的850家客戶中，排名前五的客戶僅佔其收入的三分之一。每年最大客戶約佔營收的12%。

過去三年，公司的毛利率一直保持在15%至16%之間，看起來倒是符合大家對物流運營商的預期，儘管EDA喜歡指出，它使用的是依賴第三方提供大部分物流的“輕資產”模式。公司的利潤相對較高，去年實現利潤6,940萬元，似乎沒有任何現金問題，過去三年每年都有正現金流。

歸根結底，市場地位和專注於幾個關鍵市場而言，公司看起來相對穩固。隨著Temu、Shein和其他使用直郵模式的公司遭受指責，該公司也可能從中受益。對投資者來說，其規模較小可能是一個缺點，不過一些人可能會認為，由於增長潛力穩健，它可能應該獲得更高的估值。

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消費, 電子商務

微盟集團, Temu, Shein, EDA, 中國聯塑

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新聞

簡訊：趁高位減持國泰國航獲稅前利潤近2億

中國國際航空股份有限公司（0753.HK, 601111.SH）周二公布，公司於本周一以每股12.22港元，配售1.08億股國泰航空（0293.HK）股份，佔國泰已發行總股份的1.61%，套現13.2億港元。是次的配售價，較國泰周一收市價每股13.09港元折讓6.64%。是次配售，國航將可獲稅前利潤約1.82億元人民幣。國航原持有國泰航空28.72%股份，這次減持後，持股量將由19.3億股減至18.2億股，佔國泰已發行股份總數27.11%。國泰航空過去一年股價上升近六成，周二開市國泰航空跌0.53%至13.02港元，國航則跌0.84%報7.09港元。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年01月06日

0753.HK

0293.HK

601111.SHG

母企增收牌費因小失大美高梅股價插水市值減百億

澳門博企美高梅中國上周聖誕假後開市即大幅插水，事緣母公司美高梅國際大幅增收品牌費用，市場即時用腳投票重點：美高梅中國的品牌費百分率倍升至3.5% 公司市值單日蒸發逾百億港元劉智恒甚麼是「因小失大」，博企美高梅中國控股有限公司（2282.HK）(下稱美高梅）的母企美高梅國際（MGM.US）（下稱MGM）就完美演示出來。去年港股平安夜收市，美高梅突公布，因母企MGM所發的品牌合約於去年底到期，已簽定新的品牌協議，並在今年1月1日生效。原本再續合約很平常，問題是MGM在這份新合約收取的品牌費用，由原先每月綜合收益淨額的1.75%，大增一倍至3.5%，為期最多不超過20年。公司估計，今年的牌費上限約1.883億美元。摩根士丹利預計，美高梅今年將要付12億港元品牌費，較2025年的6億港元大增一倍。因費用增加，公司的息稅折舊及攤銷前盈利（EBITDA）或許按年下降5%，該行將其評級降至「與大市同步」，目標價由19港元下調至16.5港元。續賭牌成贏家此事發生前，美高梅一直被投資銀行看好，特別是澳門政府發出新的博彩牌照，美高梅中國成為大贏家。 2022年澳門政府新批博彩牌照時，重整各家博企的賭枱，多家博企賭枱數量銳減，澳博（0880.HK）更成為大輸家，賭枱大減29%至1,250張、新濠（0200.HK）旗下的新濠博亞減少17.8%至750張、永利（1128.HK）亦要減10.7%至570張，金沙（1928.HK）及銀河（0027.HK）則幸免於減。只有美高梅的賭枱數目，由552張大增36%至750張。與此同時，在新的博彩法規下，中場成為推動博企收入重點，而中場是以量取勝，擁有愈多賭枱就愈有優勢，美高梅因賭枱大增而最受惠。亦因如此，市場近年最看重美高梅，若不計算上周一的暴跌，以去年平安夜六博企收市價計算，過去一年升幅最高就是美高梅，由低位上升達90%，其餘五家博企的升幅在25%至89%。同時，澳門的博彩環境亦持續向好，雖然去年上半年的每月博彩毛收入按年增長大幅放緩，但六月開始情況逆轉，每月毛收入有雙位數增長，當中有六個月的毛收入超過200億澳門元。股價暴跌得不償失我們再看，公司去年中期業績賺23.86億港元，將其年度化約是48億港元，換言之當品牌費增加6億港元，毫無疑問會對公司盈利有所影響。不過以公司每年近50億港元盈利來說，實際對基本面影響不算太大，但這次忽然一加，肯定對投資者構成負面的心理影響。事實上，去年12月29日港股開市，美高梅股價大幅插水，收市報12.91港元，全日下跌17%，成交更較平日大增8到9倍至6.1億港元，公司市值跌至490億港元，單日蒸發102億港元。 MGM是次增收品牌費，似乎走錯一步，雖則每年可以增收數億港元，但光一天美高梅市值就平白失去逾百億港元，若按MGM持有的55.95%美高梅股份計算，一天就減值56.9億元，一來一回似是得不償失。傷透投資者的心最嚴重是傷害了投資者的信心，摩根士丹利指在新的品牌費下，費用相當於2026年美高梅EBITDA的15.2%，永利澳門約14.1%，金沙中國約5%，銀河娛樂是零，在一眾競爭對手中美高梅是最高。市場對品牌費早有微言，既然賭牌是MGM投得，為何仍要多收一個所謂品牌費用。再者，MGM已持有美高梅逾五成股權，雖然何超瓊持有另外22%權益，但即便如是，品牌費也不至於每年高逾十億元。投資者對此做法極不認同，感到母企只著眼於自身利益，沒有充份照顧其它股東。目前美高梅的延伸市盈率為11.4倍，銀河及永利均在17倍水平，金沙更達22.4倍，至於澳博及新濠，仍處虧損狀況。相較下，似乎美高梅估值最吸引，在澳門博彩業持續向好下，理應有機追落後；但經此一役，其估值較同業低並非沒有道理，皆因大股東以私利先行，公司的估值自然要有所折讓。可以預見，公司股價短期要復修並不容易，畢竟投資者對其觀感已大打折扣。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年01月06日

2282.HK

簡訊：與三家政府機構合作雲之聲獲2千萬合約

語音識別技術公司雲之聲智能科技股份有限公司（9678.HK）周一宣布，與三家政府衛生機構簽署逾2,000萬元的合作協議。雲之聲與江蘇省醫保局、石家莊市衛健委及鄭州市金水區衛健委達成合作，透過 “山海‧知醫療大模型” 提供醫療領域的服務，範圍涵蓋醫保垂直大模型、區域醫療質量管理，以及醫院信息智能化建設等領域。周一雲之聲股價平開後持續走低，午後盤中下跌4.6%，全日收報390.8港元，跌6.6%。股價較去年6月205港元的上市價已接近倍翻。陽歌欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年01月05日

9678.HK

從激光切割機市場突圍 xTool瞄準香港資本市場

激光切割機及激光雕刻機龍頭xTool，投資方包括騰訊與紅杉中國，承銷商則是摩根士丹利重點：激光切割設備製造商xTool已申請在香港上市，受惠於直銷模式省去高成本中介，公司得以維持獲利能力，並保持較高毛利水平 2024年錄得亮眼增長後，公司核心產品的激光切割機及激光雕刻機於去年首九個月的銷量出現下滑　陽歌談到新股上市，科技公司總喜歡主打自身的尖端技術。於元旦當天向港交所遞交上市申請的xTool Innovate Ltd.，在這一點上確實有其獨到之處，它本身正是全球領先的激光切割機及激光雕刻機製造商之一。在這個仍屬新興的細分市場中，公司看來具備不俗競爭力。xTool表示，其在全球激光雕刻機及激光切割機市場的市佔率接近過半，達到47%。相關產品在技術原理上與3D打印機相近，但用途更為聚焦，主要用於切割與雕刻，而非直接製作成品。 xTool的一大賣點，在於其豪華的投資人陣容，包括互聯網巨頭騰訊，以及前身為紅杉中國的紅杉（HongShan）。此外，國際投行巨頭摩根士丹利亦是此次上市的兩家聯席保薦人之一，顯示來自國際投資者的需求料將相當可觀。這在一定程度上，或與公司收入高度來自海外有關，去年約85%的收入來自美國及歐洲市場。對投資者而言，最值得警惕的訊號，是公司去年收入增速突然明顯放緩，背後原因很可能與市場競爭加劇有關。整體而言，xTool的基本面仍然相對穩健。公司同時具備盈利能力與充裕現金，顯示其上市並非出於迫切融資壓力。截至去年9月底，公司持有現金11.4億元（約1.63億美元），較一年前的5.69億元大幅增加；而在去年底由騰訊領投的最新一輪融資中，公司再引入2億美元資金，使現金實力進一步提升。公司主要以直銷方式，將產品銷售予消費者及中小企業，使其能避開經銷商及電商平台等中介環節，毛利率明顯優於部分同業。去年首九個月，xTool的毛利率達56%，相比之下，瑞士競爭對手Bystronic（BYS.SW）為46.6%，而中國的大族激光（002008.SZ）僅為32.1%。 xTool的故事中，還有一個頗具特色的元素，即其Atomm線上社群平台，讓用戶開放自己的工作室甚至住所，為其他人提供現場示範。公司在上市文件中指出：「這些由社群主導的空間，成為本地創意與教育的樞紐，透過將用戶轉化為用戶主理人，進一步提升我們的品牌形象。」隨著高科技產品與服務競爭日益激烈，這類社群經營模式正變得愈發重要，不僅有助提升用戶忠誠度，也能透過口碑效應吸引新客戶。激光切割機及激光雕刻機製造商的估值水平差異不小，瑞士Bystronic的市銷率（P/S）僅約0.79，而漢族激光則達2.44。若按約3倍市銷率計算，並假設市場願意因其高毛利與龐大市佔率給予溢價，xTool的估值可達約10億美元，屆時將躋身科技「獨角獸」行列。大器晚成 xTool於2013年成立，創辦人王建軍當年仍相當年輕，出身自航空器設計領域。不過，公司真正找到目前的業務方向，則要到2021年推出首款激光雕刻與刻印產品之後。此後發展迅速，迅速彌補早期空窗期，如今已成為亞馬遜美國站銷量名列前茅的品牌之一，產品售價多介乎1,000至1,800美元。如前所述，第三方電商平台在xTool整體銷售中的佔比並不高。去年首九個月，相關渠道僅佔總銷售額的21%，較2023年的32% 明顯下滑。同期，來自公司自營網站的銷售佔比升至61%，高於2023年的53%，另有18%來自線下渠道。自營網站銷售佔比持續上升，顯示公司在打造用戶社群方面的投入正逐步產生效果，透過減少中介環節，有助於壓低銷售成本。目前美國市場佔xTool銷售額約55%，低於2023年的62%，反映其地區銷售結構仍在調整中。公司亦面臨美國前總統特朗普對中國產品加徵關稅的風險，儘管相關關稅措施仍隨中美談判進展而反覆變動。不過，xTool在泰國設有生產基地，雖規模明顯小於中國的主要工廠，但仍提供一定緩衝空間。此外，公司亦透過部分設於海外的第三方代工廠，保留一定營運彈性。隨著銷售規模快速放大，公司2024年收入按年大增70%，由2023年的14.6億元升至24.8億元。不過，成長動能在去年明顯放緩，2025年首九個月收入僅按年增長19%，由前一年的15億元升至17.8億元。更令人憂慮的是，公司以激光為基礎的個人創意工具及配件，於最近一個九個月期間內的實際銷量，由前一年的85,900台下滑至71,900台。xTool透過提高產品售價，稍微緩解收入壓力，亦藉由去年推出全新激光打印機產品線，彌補部分流失的業務。公司將銷量下滑歸因於產品推出時點，以及部分型號停產所致，但核心產品銷量出現下跌，整體觀感仍難言理想。儘管存在上述隱憂，公司去年首九個月仍錄得8,310萬元盈利，按年增長58%，高於前一年同期的5,260萬元。公司亦在去年達成另一個重要里程碑，總資產首次超越總負債，資產淨值轉為正數。整體而言，憑藉穩健的盈利能力及在激光切割與激光雕刻領域的領先地位，xTool的基本面仍偏向正面。不過，若希望爭取較高估值，公司仍須化解市場對其核心產品銷量放緩的疑慮。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年01月05日

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