中芯毛利率大挫 黑暗隧道未見盡頭

受美國制裁中國晶片產業的持續影響，這家中國晶片巨頭去年第四季業績表現差強人意，更預告今年收入再錄得低雙位數降幅

重點：

• 中芯去年第四季收入及淨利潤分別按季倒退15%及18.1%，而本季的業務指引是收入按季再下跌10%至12%，反映管理層持續看淡公司前景
• 美日荷三國就向中國禁運DUV光刻機一事達成協議，中芯業務首當其衝，而該項制裁措施的力度，更關係中國晶片業的未來

羅小芹

美國制裁中國晶片業的不利影響持續浮現，中國晶片生產商龍頭中芯國際集成電路製造有限公司(0981.HK; 688981.SH)上週四公佈的去年第四季經營表現疲態畢露，期內收入減少15%至16.21億美元(110億元)，為兩年來首度錄得按季跌幅；此外，其淨利潤也按季減少18.1%至3.86億美元。

除了體驗到美國制裁的重壓，中芯及其同行也開始感受全球晶片行業衰退的影響；在過去兩年裏，由於疫情大流行期間全球晶片短缺，曾經令中芯成為受惠者。

按去年全年計算，中芯銷售收入為72.73億美元，按年增長33.6%，淨利潤為18.18億美元，按年增長6.8%，主要因為去年上半年、即美國國會於7月底通過《晶片及科學法案》前，其銷售表現仍然理想所致。

如果參考季度毛利表現，足以顯示中芯形勢相當險峻。其毛利率從2022年第一季的40.7%，先輕微下跌至第二季與第三季的39.4%和38.9%，到第四季突然大挫至32%。更令市場震驚的是中芯對於今年第一季的指引，首先是預計收入按季再減少10%至12%，預測毛利率更腰斬至19%到21%，而全年毛利率僅在20%左右，遠低於去年的38%。

中芯坦言，公司在尖端技術方面仍落後於競爭對手幾代，加上近年來美國出台對華出口禁令，加劇中國晶片行業的擴展壓力。消息公布後，中芯的股價連挫兩個交易日，累錄5.3%跌幅，反映投資者對這份業績及其展望的反應較為負面。

管理層悲觀

另外，隨着經濟不明朗因素增加，市場對消費電子產品的需求減弱，中芯的業務高峰期已成過去。首席執行官趙海軍在財報電話會議表示，去年智能手機、電腦、家電的市場需求由強轉弱，手機和消費領域的顯示驅動類晶片，庫存周期或高達三個季度，客戶下單意願明顯減少。

在美日荷就DUV光刻機輸華限制達成協議前，美國政府已祭出一系列晶片制裁措施，包括去年7月通過的《晶片法案》，向全球合資格晶圓廠提供高達527億美元補貼和稅收抵免，條件是晶圓廠未來十年不能在中國投資；此外，亦同時限制具超級算力的GPU晶片輸華，最後連美籍公民和持綠卡人士、以及美國法人的所有僱員，都被禁止向中國晶片企業提供服務。

面對嚴厲制裁下，從中芯對2023年的展望，可見管理層對前景看法悲觀。公司稱，今年上半年行業週期尚在底部，外部不確定因素帶來的影響依然複雜，基於外部環境相對穩定的前提下，預計今年全年銷售收入按年降幅為低雙位數，毛利率在20%左右，產品折舊按年增長超兩成。

中芯預計，今年的資本開支與去年相比大致持平，在持續投入過程中，毛利率將承受高折舊壓力，公司會把握產能擴建節奏，以保證一定的毛利率水平。

中芯目標是持續盈利，並不保證盈利有增長。要留意的是，上述展望是假設外部環境相對穩定，意思是美國制裁中國晶片業的力度不再升級，而且全球對晶片需求穩定，這其實是非常樂觀的情境。然而，近期美日荷已就限制向華出口低端型號的DUV光刻機達成協議，作為中國晶片代工製造業龍頭、與台積電(TSM.US, 2330.TW)對標的中芯，很難期望在光刻機貿易獲得友好待遇，而公司在現有的28納米制程升級，已近乎是不可能的任務。

台積電是全球晶片代工業的標桿，它在制程工藝已拋離韓國的三星電子(005930.KS)及美國的英特爾(INTC.US)最少一至兩代，讀者可以從兩者技術水平差距，看看美日荷的新制裁措施如何打擊中國晶片業發展。

制裁恐升級？

論制程工藝，台積電正計劃於2025年量產2納米的晶片，但中芯還在14納米制程晶片的良率掙扎，台積電承受的研發投入和設備折舊遠較中芯大，去年仍取得令人眼紅的59.6%毛利率，顯見高端晶片市場有龐大商機，問題只是其他對手能否達到台積電的工藝水平。

美日荷就限制DUV光刻機輸往中國一事達成協議，迄今未公開文本，應是美方希望給與日本及荷蘭更大操作空間，現時協議最不清晰的地方是制裁範圍。DUV應對的制程工藝是65至110納米，參考目前中國制程需求最大的工藝範圍介乎28至110納米，如果三國加大制裁力度，令禁運範圍最終覆蓋至110納米，對中芯的影響將會立竿見影，甚至會危害中國晶片業的未來。

面對制裁壓力，中芯仍在中國擴大產能，全年資本開支暫時維持63.5億美元。至去年底，中芯深圳已進入投產階段，中芯京城也進入試生產階段，但由於瓶頸設備交付延遲，量產時間預計將推遲一到兩個季度。

以中芯去年的淨利潤推算，其最新市盈率約9.5倍，低於台積電的14.6倍，其相對落後的估值，反映中芯在面對國際圍堵及需求減弱的雙重不利條件下，投資者對其前景抱有戒心。

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