三隻松鼠食正內需概念 有望成A+H零食第一股

內地創業板上市的零食股三隻松鼠，已遞交上市申請文件，部署來港上市

• 三隻松鼠是內地最大線上零食企業，堅果產品佔收入逾五成
• 內地零食市場高度分散，人均開支遠比發達國家低

白芯蕊

中美貿易戰加劇，難免影響實體經濟，為減輕對經濟影響，中央提出全方位擴大內需，主打零食的三隻松鼠股份有限公司(300783.SZ)，不單擁有內需概念，也趁港股近期氣氛好轉，最近亦遞交上市申請文件，部署在香港掛牌，有望成為首隻「A+H」休閒食品股。

三隻松鼠於2012年成立，由現任董事長兼總經理章燎源創辦，集團以堅果、零食等休閒食品的研發、分裝及銷售為主營業務，更借助互聯網渠道迅速崛起，2019年於深圳證券交易所創業板掛牌，同年三隻松鼠總收入超過100億元。集團目前最大股東是章燎源，持有公司42.04%股權。

複合增長料增至5.5%

內地零食市場商機龐大，於2019年中國零食行業市場規模已達1.08萬億元，到2024年更增至1.34萬億元，即複合年均增長率為4.4%。在零食持續創新及對更健康食品需求推動下，調研機構灼識諮詢估計到2029年中國零食行業市場規模會提高至1.76萬億元，即2024年至2029年複合年均增長率達5.5%。

零食通常指在正餐之間食用的小份包裝或散裝食品，特質是方便食用、易於攜帶及滿足饑餓感或食欲，零食可分堅果種子零食、香脆休閒零食、餅乾、糖巧零食、烘焙零食、肉製品零食、果類零食、調味麵製品、嬰幼兒零食等類別。

整個零食產業鏈分上、中及下游，上游涉及原材料，包括農牧產品、調味品、食品添加劑及包裝材料。中游涉及品牌運營，例如中外零食品牌商，下游則通過線上或線下銷售渠道，向消費者進行銷售。

至於三隻松鼠不單為中國最大的線上零食企業，也是中國最大線上堅果、線上烘焙零食及線上肉製品休閒零食最大企業，截至2024年12月底止，集團已提供超過1,000個SPU（標準產品單位），當中堅果為集團主要業務，於2022至2024年便佔集團總銷售額超過五成，去年堅果收入達53.66億元（佔總收入50.5%），按年增40.8%，毛利有12.87億元（佔集團總毛利50.9%），按年升46.3%，帶挈集團2024年總收入及股東應佔溢利按年升49.3%及85.5%，達至106.22億元和4.07億元。

為擴大堅果業務優勢，三隻松鼠計劃興建六座新加工工廠，涉及金額2.3億元，當中四座會在今年投產，兩座則在明年投產，連同現有22條生產線，年總產能將達6.35萬噸。

上市集資有利併購

儘管三隻松鼠業務增長強勁，但中國零食行業仍高度分散，大量白牌佔據較多市場份額，以2024年零售額計，排名首五位和首十位的公司，分別佔總市場份額的5.9%及10.4%，作為一間超過100億元市值的公司，三隻松鼠去年市佔率卻只有1.04%，因此隨著完成香港集資後，將有能力吞併對手，進一步壯大業務。

再者，中國人均休閒食品消費額卻較主要發達國家低。據平安證券報告指，中國休閒食品人均開支只有87美元，較美國人均開支400美元低78.3%，也比英國、日本及韓國分別為每年328美元、287美元和228美元少一大截，意味未來中國休閒食品人均開支仍有大幅上升空間。

值得留意是三隻松鼠銷售手法相當特別，集團會製作一系列以三隻松鼠為主角的電視節目、短視頻、主題曲及互動活動，以深化品牌形象及與消費者的聯繫，同時亦提供三隻松鼠特色商品，進一步提高三隻松鼠IP知名度，實行「娛樂化戰略」，通過品牌IP化、植入手法及周邊產品開發，從而拉近消費者距離，創建立體化品牌形象。

另一方面，消費者對健康關注和意識日益增強，集團亦在2020年創建小鹿藍藍品牌，該品牌主要針對嬰幼童，目標是讓嬰幼童能吃到健康營養的食品及零食。不過小鹿藍藍仍是起步發展階段，僅佔集團去年總銷售7.5%，現時仍是以三隻松鼠IP銷售為主力，佔集團總銷售的92.5%。

市場估計三隻松鼠今年淨利潤有望再增超過四成，達至5.76億元，目前預期市盈率為21倍，對比國際同業例如日本上市的卡樂B(2229.JP)，預期市盈率約18倍，三隻松鼠估值明顯較高，若三隻松鼠H股以目前A股估值上市，料H股上市後股價橫行機會較大。

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