簡訊：「車來了」翻車 首日開市急跌逾兩成

永利澳門業績受贏率下滑拖累，反映高端市場波動風險，公司正押注大型活動中心，試圖以娛樂引流破局 重點： 永利皇宮第二季貴賓廳盈利僅2.8%，遠低於去年同期的4.1% 公司擬興建大型活動與娛樂中心    李世達 在演唱會經濟、簽證便利化等因素帶動下，澳門博彩業迎來一個炙熱的夏天。 官方數據顯示，上半年澳門博彩毛收入達1,188億澳門元（約148.5億美元），較去年同期增長4.4%。進入暑期檔後，勢頭更為強勁，7月份單月賭收衝上221.3億澳門元（約27.3億美元），按年大增19%，創下疫情後新高，也是自2019年以來的最佳單月表現。 這個增長勢頭讓多家投行紛紛改變預測，繼調高全年增長預測，市場普遍看好今年賭收有望增長7%以上。 然而，身處這波復蘇浪潮中的永利澳門，卻交出一份失望的成績單。永利澳門有限公司（1128.HK）公布，截至6月底止的三個月，錄得收入8.83億美元，較去年同期微跌0.2%；調整後物業EBITDA按年下滑4.2%至2.54億美元。顯然並未享受整體賭收上漲的紅利。 相較之下，美高梅中國（2282.HK）第二季收入年增9%至11億美元，經調整EBITDA年增2.5%至3億美元，創下歷史新高。金沙中國（1928.HK）同期收入年增2.5%至17.9億美元，經調整物業EBITDA亦按年升0.9%至5.66億美元。表現都比永利好得多。 拉長到上半年來看，情況也並不樂觀。1至6月，永利澳門收入17.49億美元，同比下降7.1%；EBITDA為5.06億美元，減幅達7.2%。 不如預期的表現也打擊市場信心，績後首個交易日，永利澳門股價大跌7.47%至6.28港元，但受惠於賭收上升濠賭股被看好，該股過去六個月仍升21.24%。 貴賓廳贏率下跌 事實上，澳門旅客消費降級的趨勢仍然存在，但在多場巨星演唱會與通關便利措施帶動下，旅客人數增長持續帶動收入上升。根據澳門統計局公布的最新數據，第二季旅客人均非博彩消費額按年減少12.3%至1,950澳門元，但總非博彩消費額仍年增4.6%至182.5億澳門元。 儘管來客變多，但能不能把客人的錢留在自己的口袋裡，卻是另一回事。 第二季，永利澳門來自賭場的收入為7.42億美元，同比上升2.2%，佔同期總收入約84%。雖然收入上升，但贏率正在下滑。財報顯示，第二季貴賓廳贏率約為3.19%，低於去年同期的3.69%及其歷史正常範圍（3.4%至3.6%），中場贏率約為20.2%，亦低於去年同期的22.4%。 在收入佔比更高的旗艦綜合度假村永利皇宮，貴賓廳贏率僅2.86%，遠低於去年同期的4.1%。公司直言，第二季收入主要受貴賓博彩贏率下降拖累，影響金額約1,300萬美元。 與之相比，美高梅中國第二季貴賓廳贏率為3.2%，中場贏率則有24.8%。 加入演唱會爭奪戰 「手氣差」雖是業績下滑的主因，但公司很清楚，在競爭日益激烈的博彩市場，搶奪市佔率的重要性。公司自然不會坐等「手氣」轉順，而是選擇以資本投入重塑業務節奏。 公司公布，今年在澳門的資本開支預計達2億至2.5億美元，主要用於翻新永利澳門酒店塔樓、擴建永利皇宮的「主席俱樂部」貴賓區。另外，公司還計劃在永利皇宮北側興建大型活動與娛樂中心，預計2028年初落成。該中心將集演唱會、展會、娛樂於一體，成為澳門少有的大型綜合活動場地。正式宣告參戰演唱會經濟。 今年以來澳門賭收飆升，已驗證了娛樂活動對流量的帶動作用，演唱會與夏季旅遊結合，為澳門帶來了疫情後最高的單月賭收，永利也從毗鄰的銀河娛樂（0027.HK）及澳門威尼斯人舉辦的演唱會中受益。 永利渡假村行政總裁Craig Billings直言，「我們清楚需要具備帶動娛樂的能力，因此在我們的博彩批給投資承諾中，最大一部分便是活動中心」。面對疫情後競爭激烈的澳門娛樂市場，他形容：「這絕對是每日為市佔率展開的近距離搏鬥。」 從市盈率看，目前永利澳門約為11倍，低於美高梅中國的13.3倍、銀河娛樂的20.4倍及金沙中國的19.9倍，反映市場對其增長潛力仍抱有一定保留。若公司能透過擴建項目、優化非博彩組合，以及提升博彩業務贏率穩定性，或有望在未來數季迎來估值修復，縮小與同業的差距。對投資者而言，現階段或許仍是一個值得關注的相對低點。 欲訂閱咏竹坊每週免費通訊，請點擊這裏

中國集採政策延伸至牙科種植體，價格腰斬惠及患者，但衝擊牙科機構盈利模式，迫使行業從追求高利潤轉向質量與可持續發展    頭豹研究院 近年來，隨著中國醫保改革的深入推進，「集中帶量採購」（集採）已從藥品、耗材領域延伸至牙科種植體。「集中帶量採購」是由政府以大規模統一招標的方式，通過以量換價壓低醫療產品價格的政策措施，2018年率先在藥品領域試點，後來擴展至心臟支架、人工關節等高值耗材，如今更延伸至口腔種植體。 以往動輒上萬元一顆的種植牙，對不少中老年人而言是沉重負擔，如今因集採推動，大大降低了民眾負擔，但對於長期依賴高毛利種植牙業務的牙科機構而言，卻意味著一場結構性震動。 頭豹研究院醫療行業分析師呂佳睿指出，集採政策對種植牙市場的衝擊可以說是顛覆性的，它直接打破了行業長期以來的高價模式，將整個產業鏈的利潤空間壓縮到一個更透明的區間。 從終端價格來看，目前種植牙價格普遍降到5,000至7,000元，降幅超過50%，極大地降低了患者的支付門檻，理論上會刺激需求增長。但對牙科連鎖企業來說，這種價格跳水帶來的陣痛非常明顯，過去種植牙業務往往是利潤支柱，毛利率可能高達60%至70%，而現在可能直接腰斬。短期來看，許多中小型診所可能會因現金流壓力被迫退出市場，而頭部連鎖雖可通過規模化運營和多元化服務來緩衝衝擊，但整體利潤率下滑幾乎不可避免。 上游延伸與服務創新 對牙科連鎖企業而言，這既是一場危機，也是一次轉型契機。頭部企業正通過三個維度構建競爭壁壘：向產業鏈上游延伸，如自建加工中心或與國產廠商合作降低成本；數字化轉型，通過AI種植規劃、3D打印等技術提升效率；服務模式創新，如開發「種植牙+牙周治療+定期維護」全週期服務包。市場正出現分化——高端診所轉向複雜種植、ALL-ON-4等高端服務維持溢價，大眾市場則通過標準化操作追求規模效應。 更深層看，這場改革暴露出中國口腔醫療的結構性矛盾：既要解決「看牙貴」的民生痛點，又要維持醫療機構可持續發展。未來政策或需建立差異化支付體系（基礎款集採+高端款自費），或通過醫保個人賬戶改革提高支付能力。單純依靠政策紅利的時代已結束，企業需建立以醫療質量為核心、以患者體驗為支撐的長期競爭力。 呂佳睿稱，未來牙科診所將呈現幾個趨勢。首先，行業將加速分化，形成「高端專科+社區普惠」雙軌制格局，高端市場聚焦複雜種植、正畸等專業技術，社區診所則承擔基礎治療和預防保健功能，通過標準化服務和医保覆蓋實現規模化運營。 其次，增長動能轉向技術創新帶來的效率提升、服務創造的新價值，以及市場下沉釋放的增量空間。兒童早期干預和老年口腔健康兩大細分領域，或成新引擎。 從更深層次看，牙科診所的演變折射出中國醫療服務體系轉型趨勢——從「醫療商業化」走向「商業醫療化」。過去追求快速擴張和高利潤，現在必須回歸醫療本質，探索可持續模型。 對於連鎖機構而言，最大的戰略考驗是如何在規模效應和醫療質量之間找到平衡點。某些連鎖品牌在擴張過程中出現「麥當勞化」傾向，過度標準化導致醫療品質下降；另一些則陷入「小而美」的困境，難以突破增長瓶頸。要破解這個難題，可能需要借鑒「旗艦店+衛星店」的混合模式：在核心城市建立具備教學科研能力的旗艦機構，在周邊區域佈局標準化的衛星診所，通過遠程會診和技術輸送實現資源共享。 頭豹研究院中國是行企研究原創內容平台和創新的數字化研究服務提供商，擁有近百名資深分析師，聯繫方式：CS@leadleo.com 原文刊登於藍鯨財經，記者為屠俊 本文內容純屬作者個人意見，不代表咏竹坊立場 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

從風靡全國的減肥茶，到連年虧損變賣資產，如今押注減肥藥業務的碧生源正走上一條崎嶇轉型路 重點： 今年上半年，公司錄得淨利1,240萬元，按年大增46% 碧生源藉減肥藥收入佔比升至38%，逐步擺脫對茶品依賴 　 李世達 「快給你的腸子洗洗澡吧」、「嗖的一下，不要太瘦哦」——曾經這些廣告詞充斥在中國各地電視廣告與公交車站，碧生源的名字幾乎成為減肥茶的代名詞。憑藉激進的營銷與時代紅利，碧生源控股有限公司（0926.HK）在2000年代創造了輝煌神話。 然而，這家昔日的明星企業如今陷入連年虧損，仍在進行艱難轉型，期望涅槃重生。。 據公司公布的中期財報，截至2025年6月30日止六個月，碧生源收入按年增長1.8%，由去年同期的2.54億元升至2.58億元（3,600萬美元）。雖然收入增幅有限，但毛利率由68.2%提升至68.6%。同時，公司嚴控費用，期內營運開支下滑2.8%至1.65億元，為盈利釋放提供空間，帶動碧生源上半年錄得淨利1,240萬元，較2024年同期的850萬元按年大增46%。 這樣的業績表現說不上有多亮眼，但對碧生源來說，已算是很大鼓舞。 減肥茶第一股 將時間拉回十多年前，碧生源曾是港股市場保健品類股的明星代表。2010年，碧生源在港交所掛牌上市，成為「減肥茶第一股」，市值一度攀升至52億港元。當時公司主打「常潤茶」與「常菁茶」，至2017年已累計售出43.5億袋，全盛期全國經銷網達13萬家，開創中國減肥保健品的黃金年代。 然而，轉折點來得突然。2016年，國家食藥監總局明文規定保健品名稱中不得含有功效性描述，「減肥茶」這一命名方式成為禁區。碧生源的核心產品被迫停產、改名重上市，失去了最強勁的品牌識別。同時，消費者對「神奇減肥」產品的認知趨於理性，飲品類保健品逐步被藥品與功能食品取代，市場份額不斷被瓜分。 品牌老化也是致命傷。在年輕消費群體認知中，碧生源屬於老一輩人使用的品牌。隨著市場競爭加劇和消費者需求變化，碧生源未能及時調整產品策略和品牌定位，逐漸在市場上被遺忘。 2010年上市以來，公司業績虧多盈少。2023年，碧生源全年收入下滑至5.43億元，同比大減32.2%，淨虧損擴大至2.99億元，是2012年以來最多。公司股價從2010年11月的歷史高點105港元下跌超97%。 藥品板塊逐漸成長 面對現實壓力，碧生源逐步調整發展重心。2015年，公司收購廣州潤良藥業，取得減肥藥奧利司他的中國代理權，正式進軍藥品市場，並將其定位為繼茶品之後的第二增長引擎。 雖然減肥藥的市場競爭激烈，但與茶品相比，其臨床依據與功效說服力更具優勢，在消費者心中亦具一定信任基礎。這一策略轉向，使藥品營收佔比從不到兩成逐步攀升至近年三至四成，成為碧生源抵禦茶品銷售疲弱的重要支柱。 2024年，在整體營收下降至4.84億元的情況下，茶產品收入下滑至3.26億元，減肥及其他藥品收入為1.58億元，兩者佔比分別為67.3%與32.7%。到2025年上半年，這一結構繼續變化，茶產品收入按年降2.8%至1.59億元，減肥及其他藥品收入則年增14.5%至9,924.5萬元，佔比進一步演變為61.7%與38.3%，顯示藥品板塊在公司營收結構中的地位日益重要。 此外，碧生源也積極變賣資產「止血」。近年碧生源多次出售資產，包括北京總部與旗下食品子公司，藉此維持營運與償債。 到2024年，雖然公司收入按年再跌10.8%至4.84億元，但得益於大幅削減營運開支，公司成功扭虧，錄得盈利1,680萬元。今年上半年，回穩情勢更加明朗，收入錄得升幅，盈利更按年大增近六成，無疑是一劑強心針。 最新的業績表現也鼓舞了市場氣氛。績後首個交易日，碧生源股價大漲超25%至3.2港元，接近52周高位，今年以來漲幅達39.13%。目前市盈率約24.3倍，高於同仁堂科技（1666.HK）的11.6倍，屬於中等偏上估值區間，考慮到其盈利能力尚不穩定且規模相對較小，當前價格似乎缺乏支撐，市場對其藥品業務是否能持續、品牌重塑是否成功仍保持謹慎。若公司下一階段能在減肥藥業務或其他健康品類實現真正成長，並持續交出穩定盈利，或有望支撐更高估值。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

因美國及老撾業務的資產大幅減值及撥備，這家輔助生殖服務商今年上半年虧損最高達10億元 重點： 錦欣生殖今年上半年虧損最高達10億元，主要涉及美國及老撾業務的資產減值及撥備 減值及撥備表明，在全球生育率走低背景下，這家輔助生殖服務商的美國及老撾業務表現不及預期 梁武仁 全球生育率持續探底，對錦欣生殖醫療集團有限公司（1951.HK）正構成日益嚴峻的挑戰。 這家輔助生殖服務商上周五發布盈利警告，今年上半年將由盈轉虧，蝕最高達10億元（折合1.39億美元），而去年同期淨利潤為1.9億元。該業績預告基於初步測算，最終財報預計於8月25日前後發佈。 錦欣生殖將業績驟變歸咎於美國及老撾業務的若干商譽、無形資產及其他金融資產確認減值及撥備。雖未詳述兩地市場具體狀況，但此舉顯示其通過並購獲取的海外業務表現不及預期。 伴隨中國及全球生育率下行，錦欣生殖營收增速持續放緩，對主營業務聚焦生育需求的企業影響深遠。全球總和生育率，即平均每名婦女生育子女數，預計2050年將跌破2.1的警戒線，低於發達國家維持人口規模的最低基準。 貿易摩擦持續，全球經濟前景承壓，也對輔助生殖等高成本服務構成影響。更多育齡人群或收緊預算規避此類支出，且子女養育的長期巨額開銷恐加劇生育顧慮。 對錦欣生殖這類並購激進型企業，商譽可能成為額外財務負擔，在日益嚴峻的商業環境中加劇經營挑戰。當收購價超出標的資產公允價值時，差額將被計入資產負債表商譽項目。此後，企業需定期根據標的財務預測評估商譽減值風險。若確認減值，則需調減資產負債表商譽價值以降低總資產規模，同時在損益表計提相應撥備，從而侵蝕利潤。 錦欣生殖在美國的核心資產是2018年收購的HRC Fertility Management，該公司在加州運營連鎖診所。錦欣生殖定期評估並購產生的商譽價值，當前估值低於購入價值。 減值測試 減值測試通常基於HRC營收增速及毛利率等指標推算現金流預測。當關鍵指標未達初期假設時，企業將痛下決心計提減值。去年，錦欣生殖未對HRC計提減值，美國業務商譽及其他無形資產賬面總值約38億元。 2020年，錦欣生殖在老撾收購錦瑞醫療中心。該交易未產生商譽，但後者持有價值約4,000萬元的行醫執照類無形資產。 巨額淨虧損預警表明，主要由美國業務引發的減值準備恐已侵蝕其上半年大部分收入，同時揭示公司對美國子公司的原始現金流預測，與最新經營的預期存在顯著偏差。 錦欣生殖去年總營收僅微增不足1%至28億元，較2023年近18%的增速大幅放緩。更嚴峻的是，其毛利潤和淨利潤雙降。在其主力市場中國，儘管政府力推生育提振措施，但治療的周期下滑，導致營收萎縮。 國內政策面仍有一家支持效應，成都等省市將輔助生殖納入醫保覆蓋範圍。錦欣生殖在年報中解釋，去年部分潛在患者，因等待年底醫保報銷目錄擴容暫緩治療，導致治療週期減少。不過，年輕群體生育意願低迷，尤其當前經濟疲軟下，或是其營收乏力的更核心誘因。 周五公告同時披露，公司CEO董陽將暫代CFO職能，似乎預示上任不足兩年的原CFO黃寒梅已離任。儘管未說明離職原因，但財務負責人更迭疊加盈利預警，對公司形象造成雙重打擊。 公告後首個交易日（本周一），錦欣生殖股價重挫近7%，次日小幅回升。目前該股市盈率（P/E）為27倍，市銷率（P/S）2.6倍，相比腫瘤專科海吉亞醫療（6078.HK）16倍市盈率及2倍市銷率，或醫院運營商康華醫療（3689.HK）0.3倍市銷率等醫療同業，該估值仍具相對優勢。 即便如此，相較2019年IPO時的股價，錦欣生殖市值已縮水近三分之二。當前，人口結構趨勢持續利空，若經營策略未作調整，股價上行空間恐將持續承壓。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏