腾讯音乐无惧业绩跌探索可持续业务模式

2022年05月18日

被视为“中国版Spotify”的腾讯音乐首季收入和利润双双下滑，在被责令停止反竞争操作之后，该公司对业务进行了全面改革

重点：

腾讯音乐首季收入和利润分别下降15%和34%，此前该公司在去年被要求停止反竞争行为
该公司正在将重心转移到为音乐爱好者提供更多产品和服务，以期在当前环境下创造一种可持续的业务模式

阳歌

是唱起忧郁的蓝调，还是奏响了恰逢其时的乐章？

这是人们对腾讯音乐娱乐集团（TME.US）最新季度财报的两种可能解读。腾讯音乐相当于中国的Spotify，是国内占主导地位的在线音乐服务提供商。投资者似乎持前一种观点，腾讯音乐的股价在周二公布业绩之后下跌了1.5%，与此同时，中国科技股则普遍呈反弹态势。

但从我们的角度来看，这份财报虽然表面上令人沮丧，却充满了积极的信号，显示出该公司正努力在中国活跃的在线音乐领域建立一个可持续的基础。

行业观察人士会记得，腾讯音乐是去年遭到罚款的一批中国科技巨头之一，它们被责令终止其反竞争行为。这批公司中最引人注目的是电子商务巨头阿里巴巴（BABA.US; 9988.HK），它被要求支付创纪录的27.5亿美元(186亿元)罚款，同时不得继续禁止其广受欢迎平台内的商家在其他竞争性平台开店。

腾讯音乐是游戏巨头腾讯（0700.HK）的音乐部门，它的罚款轻得多，仅为50万元，对于这家去年创造了30亿元利润的公司来说微不足道。但更重要的是，该公司被要求停止利用市场影响力与大型音乐唱片公司签署中国总许可协议的做法。这种做法让它有权与网易（NTES.US; 9999.US）和百度（BIDU.US; 9888.HK）等较小的竞争对手签署这些唱片公司音乐的分许可协议。

由于上述行动，腾讯音乐目前面临着来自规模较小对手的激烈竞争。这体现在了收入上，其业绩公告显示，今年首季，腾讯音乐的收入下降15%至大约66亿元。这种大幅下降在整份报告中多次出现，公司的许多关键指标都出现了同比收缩。

最具代表性的是，公司在线音乐服务月活跃用户数量同比下降1.8%，降至6.04亿人。该公司规模较小的社交娱乐服务部门的月活跃用户数降幅更大，下降28%至1.62亿人。公司将音乐用户数量的下滑归咎于营销支出的下降和成本控制，把社交娱乐部门的下滑归因于“行业和宏观逆风”。

虽然总用户数减少，腾讯音乐服务付费用户的情况却比较乐观。这显示出公司正在专注于盈利用户，而不是简单地扩大用户规模。公司音乐服务的付费用户一季度同比增长32%，至8,020万人，协助公司整体音乐订阅收入增长18%，这项收入占其总收入的近三分之一。至于公司音乐服务付费用户的比例，也从一年前的9.9%上升至13.3%。

不过，失去独家版权不仅影响了公司收入，还影响了利润，首季公司利润下降34%至6.09亿元。

后垄断时代的新生活

随着最新财务数据的公布，我们将用接下来的篇幅看看腾讯音乐如何在一个竞争更为激烈的环境中，去努力适应新生活。在这个领域，它依旧是无可争议的行业领导者。本周科技行业一些更为广泛的事态发展，也为我们的判断提供了佐证，即该公司最新的财报给人的感觉，更象是一家公司选对了曲子，而不是让人忧郁的蓝调。

据路透社报道，中国副总理刘鹤本周对中国主要科技企业的高管表示，要“处理好”政府和市场的关系。许多人对此的解读是，随着北京方面试图平衡有序发展的愿望和维持对一些最具活力的企业的支持，过去两年政府对科技领域的一系列全面打压可能开始放松。

西方媒体还报道称，摩根大通周一将腾讯、阿里巴巴、百度和其他几家中国大型科技股的评级展望从“减持”上调至“增持”。摩根大通称，作出该决定的原因是风险有所降低，不仅是国内监管的放松，还有围绕中美信息披露争端导致的从纽约退市的可能性降低了。

这些大动作推动了中国科技股在周二的反弹，不过正如我们所提到的，腾讯音乐并没有在上涨之列。

我们最后就来看看，为了在竞争更加激烈的环境中为新生活奠定基础，腾讯音乐正在做的一些事情。背后的核心思路是，通过为音乐爱好者和有抱负的音乐人提供更广泛的服务，该公司努力扩大付费用户的规模。

该公司的一大举措是，鼓励用户通过其星耀计划和银河计划创作原创内容。它还在推广腾讯音乐人平台，培养崭露头角的年轻才俊。最后，该公司表示，它在第一季度面向相关人士，推出了一项幕后音乐制作服务。

在另一项具公关性质的计划中，该公司宣布，在一季度启动“如果音乐有形状”项目，为自闭症患者提供支持。这一举措旨在表明，该公司正在为中国最近推动打造更为平等社会作出贡献。观察人士都知道，支持这样的政府活动对于在中国做生意至关重要，中国其他的一些大型科技公司最近也推出了类似的计划。

所有这些计划，都是为了夯实基础，以便更好地符合政府的目标，即培养公平竞争的企业，同时努力回馈社会。不过，投资者可能需要一段时间才能意识到，腾讯音乐的新旋律比之前的更具可持续性。该公司的股票今年到目前为止已下跌了40%，市盈率为16倍，市销率为1.5倍。相比之下，Spotify由于还处于亏损状态，目前没有市盈率，但它的市销率要高一点，为1.8倍。

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简讯：鹰瞳科技H股全流通获批

眼科影像识别方案提供商北京鹰瞳科技发展股份有限公司（2251.HK）周一公布，已获得中国证监会发出的备案通知书，完成其合共5015.1万股未上市股份实施H股全流通的备案。股份转换涉及26位股东。成立于2015年的鹰瞳科技主要提供眼科影像识别方案，去年7月宣布研发万语医疗大模型，从单一影像诊断向全科医疗问答、健康管理领域延伸。今年2月，万语医疗大模型完成升级并接入DeepSeek R1模型。公司去年收入按年下跌23.3%至1.56亿元（2,100万美元），亏损由上年的1.33亿元扩大至2.55亿元。公司股价自2021年11月上市以来累跌83.22%，今年至今则跌7.95%。李世达欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年04月29日

2251.HK

持续亏损现金流失纳芯微前景不乐观

去年现金储备和利润率大幅下滑，导致这家模拟芯片制造商陷入亏损重点：纳芯微已提交港股上市申请，去年的一宗收购推动其营收强劲增长，但公司仍连续两年录得亏损中国对美芯片制造商加征关税或为该公司带来短期利好，去年美企占据中国模拟芯片市场22%的份额阳歌尽管美国试图孤立中国新兴的微芯片行业，但该行业仍深度参与竞争激烈的全球市场。这一严峻现实，在模拟芯片制造商苏州纳芯微电子股份有限公司（688052.SH）显露无遗，这家2022年登陆沪市科创板的企业，正寻求赴港上市。纳芯微并非初创企业，其历史可追溯到2013年。上周五提交给港交所的上市文件显示，公司在这期间至少部分时间是盈利的，最近的一次年度盈利是在2022年。但自那之后，公司毛利率急剧下滑，因随着疫情期间的严重短缺导致近年来全球芯片产能大幅扩张，其面临激烈的竞争。虽然纳芯微目前的处境看起来并不乐观，但不断升温的中美贸易战或将成为该公司的一根潜在救命稻草，因为纳芯微的产品主要在国内市场销售，而由于美国总统唐纳德·特朗普对中国商品加征高额关税，进入中国市场的美国进口产品突面临高达125%的关税。这或许对纳芯微有利，因为上市文件显示，中国市场15大模拟芯片销售商中有五家来自美国，约占销售额的22%。如果关税持续存在，这些美国公司的芯片价格可能会大幅上涨，促使买家转向生产较便宜的中国本土公司，以及亚洲和欧洲的芯片产品。纳芯微指出，目前情况还不确定，中国正在梳理“美国制造”芯片的具体定义，因为许多芯片制造商实际上只是设计公司，它们的产品是按照合同约定，由中国台湾、日本、新加坡和欧洲等地的第三方公司生产的。纳芯微在申请书中称：“2025年4月11日，中国半导体行业协会发布通知，阐明了与进口报关和关税收费相关的半导体原产国判定规则。根据该通知，晶圆制造国将被视为原产国，而不论芯片在何处进行封装。” 显然，很多问题仍悬而未决，包括关税是会长期维持下去，还是仅仅是一种谈判策略，如果中美达成新的贸易协定便会迅速取消。由于大多数美国芯片制造商使用的是其他国家的生产合作伙伴，因此它们的产品也可能完全不受关税影响。虽然关税可能会在中短期内给纳芯微减轻一些压力，但该公司的现状看起来并不太乐观。这体现在其在上海挂牌交易的股票上，该股较2022年的IPO价格下跌了约17%。模拟芯片制造商的技术含量低于数字芯片制造商，由于面临激烈的竞争，目前估值普遍较低。总部位于中国的贝克微（2149.HK）的市销率为4.6倍，自2023年12月IPO以来其股价已上涨73%。全球领先的亚德诺 (ADI.US) 市销率高达10.4倍，而规模较小的思佳讯（SWKS.US）市销率仅为2.46倍。若在香港上市，按贝克微市销率计，则纳芯微市值约为90亿元（12.3 亿美元）。侵蚀利润空间虽然纳芯微可能因香港投资者追捧中国芯片板块而获得更高估值，但这家公司的基本面实则乏善可陈。由于竞争激烈，其营收从2022年的16.7亿元骤降22%至2023年的13.1亿元。尽管去年营收强势反弹50%至近20亿元，但这一跃升几乎完全归因于收购麦歌恩的交易。与此同时，公司的销售成本，也就是每块芯片的生产成本，在营收中的占比持续攀升，从2022年的51.5%增至去年的72%。这严重挤压了公司的利润空间，毛利率从上年的48.5%暴跌至2024年的仅28%。公司表示：“近年来，来自国际领导公司的价格竞争加剧，已对中国公司的业务造成挑战，使得他们调整定价，并影响其盈利能力。” 随着利润空间遭到挤压，公司在2023年陷入亏损，去年更出现现金流为负值的情况。根据财报数据，2024年净亏损扩大至4.03亿元，较上年的3.05亿元进一步恶化。伴随亏损加剧与现金流持续恶化，公司现金储备从2023年末的17.5亿元锐减至去年末的仅10亿元。这并不是说纳芯微毫无亮点可言，从产品结构来看，公司确实展现出相对均衡的布局，客户群体也较为多元。其芯片产品主要面向三大领域：汽车电子、能源与自动化，以及消费电子。能源与自动化板块的营收占比已从2022年的70%降至50%，同期汽车芯片业务占比从23%提升至37%，消费电子芯片也从7.6%增长至13.5%。公司的客户结构也趋于多元化，前五大客户的营收占比从2022年的43.8%降至去年的36.9%，不过这一改善至少部分得益于其收购了麦歌恩。纳芯微还强调，它已成为中国汽车模拟芯片市场的本土龙头，整体市场份额位居第二。归根结底，由于身处产能过剩、竞争惨烈的细分赛道，纳芯微看起来并不令人振奋。尽管对美国芯片征收关税的政策或许会让其获得一定喘息，但可能是短暂的。由于旗下芯片产品技术门槛较低，加上此技术相对成熟，在中国全力攻坚高端芯片的背景下，公司恐难获得可观的额外政策扶持。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年04月29日

简讯：顺丰首季业绩盈收双升

物流企业顺丰控股股份有限公司（6936.HK, 002352.SZ）周一公布首季度业绩，收入按年上升6.9%至698亿元，归属上市公司股东利润为22.3亿元，按年升16.9%。若扣除非经常性损益的利润为19.7亿元，按年升19%。首季度实现总件量35.6亿票，同比增长19.7%。当中速运物流受惠于公司完善产品矩阵，以及强化服务竞争力，收入同比增长7.2%。供应链及国际业务收入同比增长9.9%，主要受惠于公司持续加强国际网络能力建设。周二顺丰开盘升1.3%报37.8港元，现股价较公司去年上市定价高10%。刘智恒欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年04月29日

6936.HK 002352.SHE

Nanhua Futures filing for Hong Kong IPO as its global expansion efforts are encountering the setback of tariff war

南华期货申港上市全球扩张碰上关税战

南华期货A股于2019年8月在上证交易所挂牌，今次若成功在港上市，可进一步深化国际化战略。重点：南华期货去年净利润4.58亿元，按年升13.7% 未来力拓海外市场　徐纬珺在关税阴霾下，近月全球金融市场大幅波动，加上地缘政治紧张、经济政策转变，投资者的避险情绪有增无减，已在上证交易所挂牌的南华期货股份有限公司（603093.SH），无惧市场的不确定性，依然申请来港上市，希望透过A+H上市，进一步巩固国际化战略。根据上市申请文件，南华期货于1996年成立，是中国首批期货公司之一，总部在杭州，与香港上市的南华金融控股有限公司（0619.HK）或其联营公司（包括南华期货有限公司）没有任何关联。为降低诉讼的潜在风险，公司以横华国际的名义在香港开展业务。南华期货的业务主要有四个板块：中国境内期货经纪业务、中国境内风险管理服务、中国境内财富管理业务，以及境外金融服务，前三者是境内业务，最后一项是境外业务。以2024年经调整经营收入计算，境内业务约占51%，境外业务约占48%，余为其他业务。境外交易量上升公司主要收入来自佣金及手续费，还有利息收入。中国境内期货经纪佣金及手续费净收入，2023年为4.04亿元，2024年减少25.8%至3亿元；同期境外净收入则由1亿元增加45.7%至1.46亿元。主要原因是中国境内期货经纪平均佣金率下降，而境外期货交易量则不断上升。南华期货的境外金融服务包括期货服务、资产管理、证券经纪及杠杆式外汇交易，目前在香港、芝加哥、新加坡及伦敦都已设立据点。过去三个年度，南华期货净利润都有增长，由2022年的2.46亿元增至2023年的4.03亿元，增幅63.8%；2024年增至4.58亿元，增幅13.7%，净利润得到改善，主要归因于境外金融服务的盈利能力持续增强。加强境外业务发展，是集团未来的一个目标，如成功在香港上市集资，可以加强境外附属公司的资本基础，藉此扩展境外业务，以提升在全球市场的竞争力及风险应对能力。不过地缘政治紧张局势，为南华期货的全球扩张战略带来隐忧，某些国家的政府可能会对外国公司实施更严格的监管规定或设置障碍，对公司扩张不利。加强科技抗同质化至于境内业务，三个板块中以期货经纪业务为主，要在高度竞争的市场中脱颖而出，必须要创新和提供独特价值的产品或服务。因应市场发展，南华期货定下技术创新为企业战略的核心，持续推进金融科技和数字技术的发展，加强期现交易风险管理系统，优化交易系统的速度和可靠性，打造独特的竞争优势。目前国内期货公司同质化严重，南华期货以技术创新为核心，大方向正确。现时在香港挂牌的同类股有弘业期货（3678.HK,001236.SZ）与中泰期货（1461.HK），在业务与规模方面，跟南华期货相差不太远。弘业期货是首家“A+H”期货公司，在港股市场具有先发优势，H股现时的市盈率约73倍；中泰期货则是通过港股市场融资强化国际化布局，现时的市盈率高逾100倍。惟此二股的成交量未算活跃，市盈率的参考性不高。南华期货上市定价，较可取的是参考内地同业，例如国内期货行业龙头永安期货（600927.SH），现时的市盈率约25倍；瑞达期货（002961.SZ）约17倍；南华期货本身A股的市盈率也只是17倍左右，以此推算，南华期货H股定价估计也不会太高。总括来说，虽然南华期货是最早实施全球化战略的公司之一，在不同海外市场已打下基础，领先很多同业，但目前全球金融市场存在非常多变量，包括关税、地缘政治、经济政策等，这些不可测因素，是最大的风险所在。此外，香港投资者对内地期货公司业务模式了解有限，亦有可能影响其H股估值。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年04月29日

603093.SHG

重点：