监管惩处落地携程守住护城河

2026年07月31日

9961.HK

TCOM.US

Trip.com gets slapped with fines but is spared a major overhaul

携程虽遭重罚并须重整酒店合作机制，但核心业务未被拆分，同业持股亦获保留

重点：

携程因滥用市场支配地位等行为，遭罚没51.79亿元，另须退还酒店1.22亿元订单储备金
处罚未触及业务拆分或出售同程持股，携程核心架构得以保全

李世达

惩处结果出炉后，携程集团有限公司（TCOM.US；9961.HK）与投资人或许都松了一口气。

公司虽面对约53亿元（7.83亿美元）罚款、退款及一系列整改要求，但此前市场担心的业务拆分、出售同业持股等结构性措施并未出现。利空出尽下，处罚公布后首个交易日，携程港股一度升7.7%，最终收报355.6港元，升3.79%。

国家市场监督管理总局认定，携程自2020年起滥用其在内地网上酒店预订平台服务市场的支配地位，透过平台规则、流量分配及技术工具，要求部分酒店接受排他性合作，并向在多个平台经营的酒店施加“全网最低价”要求，限制酒店自行定价及选择销售渠道。

当局向携程处以35.21亿元罚款，相当于其2025年境内销售额的7.5%，另没收16.58亿元违法所得，罚款合计51.79亿元；公司还须退还强制扣除酒店经营者的1.22亿元订单储备金。换言之，携程今次涉及的总现金支出约53亿元。

携程在公告中表示，诚恳接受市监总局的处罚决定，将依法整改，全面落实相关要求，并健全长效治理机制，推动旅游行业可持续发展。

事实上，7.5%的罚款比例高于阿里巴巴（BABA.US；9988.HK）及美团（3690.HK）在2021年反垄断案件中分别面对的4%和3%。不过，截至今年3月底，携程各类现金、存款及金融投资合计1,040亿元，约53亿元支出不至于构成重大流动性压力。

相较一次性财务损失，整改措施对携程商业模式的长期影响更值得关注。公司将停止要求酒店独家合作的安排，取消全网最低价要求，停止部分平台调价工具，并不得在未获酒店同意下自行调整房价。原有的流量分配、收费及佣金机制亦需要重新设计。

这些工具过去共同构成携程酒店业务的护城河，排他合作、最低价要求及流量倾斜，进一步限制酒店把相同房源和价格提供予其他平台，使竞争对手难以复制携程的库存优势。

整改后，酒店可更自由地在美团、飞猪及同程旅行（0780.HK）之间分配房源和定价。携程不会立即失去领导地位，但其竞争优势将更多取决于会员黏性、技术、售后服务及订单转化能力，而不能再过度依靠价格和流量控制。

携程首席执行官孙洁表示，公司已于今年3月停用自动定价工具，相关影响已反映在第二季业绩展望。她亦承认，合作模式转换期间，财务表现可能出现波动。

商业帝国并未拆除

住宿预订是携程最重要的收入来源。2025年相关收入为261亿元，约占集团收入42%；今年首季再按年增长17%至65亿元。若新合作模式导致实际佣金率下降，或公司需要增加酒店补贴及营销开支，即使订单量继续上升，住宿业务的利润率亦可能受压。Visible Alpha综合分析师预测，携程2026年基础净利润或下降15%至135亿元。

今年1月反垄断调查展开后，市场一度担心监管部门要求携程终止排他性安排外，还可能要出售同程等同业投资，削弱其透过收购及入股建立的市场影响力。不过，正式裁决只针对酒店合作、定价及流量安排，未要求携程出售同程持股，也未拆分去哪儿网、住宿预订或交通票务业务，反映监管部门今次着重纠正经营行为，而非重组公司架构。

携程目前仍持有同程约24%股权，酒店合作限制解除，也为同程扩大自有直连酒店网络提供更有利环境。更直接的挑战来自美团及飞猪。携程虽仍占内地网上旅游市场约56%，但阿里及美团均拥有庞大流量和生活服务生态。酒店能在不同平台自由提供相同房源及价格后，两者将更容易交叉导流，蚕食携程份额。

未来数季，市场将重点观察住宿收入、佣金率及营销开支。携程目前预测市盈率约14倍，高于同程的7.7倍，亦略高于Expedia（EXPE.US）的约13倍，显示市场仍愿意为其行业地位、会员基础及国际业务给予一定溢价。若公司能在整改期间维持订单及盈利增长，现有估值仍具支撑；但若佣金率下滑、竞争加剧及成本上升持续拖累盈利，股价进一步上升的空间可能有限。携程虽守住企业架构，能否守住目前估值，仍要由未来业绩证明。

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2026年10月21日

6809.HK

688008.SHG

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2026年10月21日

微亿智造招股集资最多8亿港元

工业机器人制造商常州微亿智造科技股份有限公司（3275.HK）周二起招股，计划发行3,727.58万股H股，发售价介乎每股16.63至21.46港元，集资最多约8亿港元，预期10月27日挂牌。公司主要设计、开发及销售工业具身智能机器人（EIIR）及解决方案，应用于3C电子、汽车制造、新能源、快消品及半导体等行业。按2025年收入计，公司为中国最大的工业具身智能机器人产品提供商，市场份额约20%。截至2026年5月31日止五个月，公司收入按年增长22.6%至4.24亿元，期内溢利由706万元增至2,253万元。期内EIIR产品收入增长39.7%至2.6亿元，占总收入61.4%。受持续研发投资影响，公司预期2026年全年净利润将低于上述五个月的溢利。李世达欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年10月20日

3275.HK

Infinigence reportedly preparing for HK IPO

无问芯穹传秘密申请港IPO AI芯片“转译”成募资卖点

无问芯穹与清华大学渊源深厚，这家AI基础设施企业已获知名科技公司及创投机构支持，据报正筹备上市重点：据报无问芯穹已完成23亿元人民币C轮融资；此前，腾讯、百度、小米及红杉中国等亦曾投资公司公司开发的软件可让AI模型在不同芯片上运行，并正拓展更多企业服务胡鸣鹤随着AI模型和芯片种类日益繁多，整个产业有时就像现代版巴别塔：各种软件和硬件使用不同语言，彼此难以沟通。这为无问芯穹（Infinigence AI）等公司创造了发展空间，其软件可让AI模型在多种芯片上运行。如今，无问芯穹也在投资界找到发展空间。据中国媒体报道，公司已完成23亿元人民币C轮融资。上周披露的这轮融资，使公司成立以来累计融资额达43亿元。历轮投资者包括互联网企业腾讯、百度，智能手机制造商小米及联想创投。创投机构红杉中国和启明创投亦曾参与投资。彭博本月报道，无问芯穹已秘密向香港交易所提交上市申请，股市投资者可能成为下一批加入其投资者行列的人。清华渊源无问芯穹与清华大学电子工程系教授汪玉关系密切。汪玉是无问芯穹联合创始人夏立雪的博士生导师，夏立雪也是他的第一位博士生。夏立雪选择投身产业而非学术界，曾在阿里巴巴云计算部门工作，参与大语言模型加速及AI芯片项目。2022年底，类似ChatGPT的模型兴起，夏立雪看到了商业机会，在汪玉鼓励下于2023年5月创立无问芯穹。夏立雪现任公司首席执行官。这门生意的机会，来自算力供过于求与短缺并存的市场。夏立雪在2024年4月的一次访问中举例说，有时运营商除非找到一名客户租用全部100台机器，否则就只能让设备闲置，因为将算力分配给10名客户过于复杂。无问芯穹希望让更多企业能使用这些未获充分利用的算力，提升资源使用效率。为不同芯片“转译” 要让AI软件在不同硬件上运行并不容易，因为每一类芯片都有自己的软件工具和指令。美国对先进半导体实施出口限制，促使中国企业测试更多国产替代方案，也令企业需要支持的硬件系统种类增加。芯片日益多元，带动市场对软件中间层的需求，让AI模型能与底层各类芯片互通。夏立雪在2024年的访问中，将公司的做法形容为建立一种共通语言。一般而言，每个AI模型都要分别调整，才能在不同芯片上运行；若有10个模型和10种芯片，就要进行100次独立适配。无问芯穹则将每个模型和每种芯片转换为公司统一的格式，让它们能够协同运作。如此一来，新增一种芯片只需适配一次，无需针对每个模型重复处理。夏立雪说，他在清华就读时所属的实验室，自2008年起便开始研究如何让软件跨不同芯片运行。他把选择模型与芯片组合，比作在阿里巴巴旗下网购平台淘宝选择衣服的尺寸和颜色。 3D内容初创企业Tripo展示了客户如何使用这项服务。Tripo的软件可根据文字提示或图像生成3D数字模型。两家公司表示，无问芯穹提供运行该服务所需的算力、存储空间及工程支持。双方合作整合Tripo的底层系统，让其开发人员能专注于产品，而不必自行管理基础设施。夏立雪在2025年4月的一次访问中，将公司的核心业务形容为出租算力，并按使用时间或实际用量向客户收费。无问芯穹把向数据中心运营商租用的算力与自家软件结合，也提供软件，让客户在自己的系统上运行AI模型。到了2026年5月，夏立雪开始强调公司更广泛的服务角色。他说，客户越来越需要协助，将原始算力和模型转化为可靠可用的应用。他表示，公司正从提升硬件效率，拓展至围绕算力平台提供更完整的运营服务。这将使无问芯穹更深入参与客户日常运作；对客户而言，服务稳定性与算力价格同样重要。竞争对手进军香港无问芯穹的投资者之一启明创投于2025年12月表示，公司的客户包括Kimi聊天机器人开发商月之暗面、电动汽车制造商理想汽车，以及电信运营商中国移动。这显示无问芯穹的客户不只包括AI开发商，也涵盖将AI引入日常运营的成熟企业。无问芯穹另称，其AI模型平台的日均使用量在2025年12月至2026年7月间增长40倍。中国本土竞争对手硅基流动（SiliconFlow）也正加快赴港上市步伐，并于6月30日在港交所网站刊登上市申请文件。硅基流动在文件中披露，截至4月30日，注册用户超过1,000万；截至6月21日，已服务逾13,000家企业客户。相比之下，无问芯穹网站称公司服务超过100家企业客户，但两家公司对客户的统计口径可能不同。硅基流动赴港无问芯穹也开发Megrez等小型模型。Megrez于2024年12月首次发布，设计上可在智能手机及其他设备上运行。硅基流动表示，公司不开发自有模型或面向终端用户的应用。两家公司共同的投资者之一，是AI模型开发商智谱。两家公司的商业服务也有重叠。硅基流动运营线上平台，让开发人员按需调用不同AI模型；同时也会在企业客户自有设施内部署专用系统。去年，这类本地部署服务占硅基流动收入的47.1%，显示无问芯穹在争取企业合约时，面对的竞争对手既提供通用线上服务，也提供定制化部署。两家初创企业也与阿里云和字节跳动旗下云服务品牌火山引擎竞争。夏立雪在2024年表示，对于业务和客户需求已十分复杂的大型云服务商而言，支持多种模型与芯片组合的成本尤其高。要让服务持续发挥效用，无问芯穹必须不断调整技术。公司首席科学家戴国浩在8月的一场演讲中指出，业界目前面临三项持续存在的挑战：算力资源分散、模型运行成本高，以及模型快速演进。每一代新AI模型都带来对优化专业人才的新需求，同时也要求他们持续更新软件。为扩大市场，无问芯穹正与中国三大国有电信运营商之一的中国电信合作。根据双方7月签署的协议，两家公司计划建立国际算力服务平台，利用中国电信的海外网络，服务出海的中国企业及全球开发者。计划中的服务地点包括东南亚，为无问芯穹拓展国内以外的客户提供途径。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年10月20日

重点：