汇通达攻下沉市场增长高速利润微薄

2022年02月23日

专攻下沉市场的汇通达网络已在港股上市，成为中国农村商业数字化龙头企业第一股

重点：

虽然获阿里巴巴成为第二大股东，但该公司招股反应一般，上市首天只能小幅上涨，或反映投资者对其盈利能力的疑虑
与主要竞争对手拼多多比较，汇通达的估值稍高，而且研发投入不及对方

罗小芹

由于中国一、二线城市的线上商贸发展趋向饱和，涵盖中国所有乡镇农村等非一、二线城市的“下沉市场”，近年成为众多电商发力深耕的重点。以中国最大的电商阿里巴巴(9988.HK, BABA.US)为例，专注下沉市场的淘特(淘宝特价版)是其内部增速最快的业务板块，去年9月底的年度活跃消费者(AAC)更达2.4亿户，当中厂家对消费者(M2C)模式的订单量，更同比增长近400%。

成立于2010年、获阿里巴巴支持的汇通达网络股份有限公司(9878.HK)，主要业务便是集中于潜力庞大的下沉市场，其交易与服务平台为零售产业链参与者提供线上线下结合的供应链解决方案、门店软件即服务(SaaS)、商家解决方案等综合服务。

汇通达上周已完成在港股市场的招股程序，由于公开市场部分只录得0.67超额申购，最终以43港元招股区间下限定价，筹资净额21亿港元(17.4亿元)，所得款项主要用于加强与现有客户的关系及扩大客户群、优化供应链能力与效率，以及增加对公司平台的IT基础设施投资等。

该股于上周五挂牌，首天微涨4.8%，以45.1港元收盘，成为“中国农村商业数字化龙头企业第一股”；但截至本周三收盘，其股价跌到43.05港元，与定价仅相差毫厘。

毛利率仅2.6%

如果详细研究这家公司的业务表现，可能会明白投资者对其反应一般的原因。虽然近年下沉市场增速理想，但乡村消费者对商品价格的敏感度高，电商需要建立更佳的规模效益来维持利润率。以汇通达为例，去年前三季度营收虽然同比增长35.1%至464.96亿元，但毛利只有12.29亿元，毛利率仅2.6%，远比覆盖一、二线城市的电商为低，而且公司期内录得净亏损1.58亿元，但已同比减少接近一半。

汇通达的运营模式，是从供应商采购产品，再通过公司自营的汇通达商城网站，分销至渠道合作客户以及会员零售门店，去年前三季的自营业务销售为461.46亿元，占同期总营收99.2%。自营业务中，单是消费电子产品、农业生产用品与家用电器销售，已占整体收入达八成。

公司的另一业务板块，是提供门店SaaS+订阅及商家解决方案等技术含量高的服务，虽然这部分的毛利率高达59.6%，但期内收入仅2.78亿元，占整体0.6%，短期内很难成为公司的业务增长点。

汇达通的单一最大股东为公司创始人兼董事长汪建国，持股约30%，他同时持有从事产业链服务等多元化投资集团五星控股；第二大股东为阿里巴巴，持股17.33%，据招股书披露，汇达通已在南京本部建立IT基础设施及大数据平台，辅以阿里云提供的云数据服务支持。但除此之外，汇达通与阿里巴巴暂时仍止于公司与股东的关系。

截至2021年9月底，汇通达累计拥有超过16万家会员零售门店，1万家供应商和2万家渠道合作客户，覆盖内地21个省份、超过2万个乡镇，同时具备超过17.5万个存货单位的零售生态，服务的农民消费者超过3亿人。

根据公司招股书引述的市场报告，中国下沉市场人均可支配年收入预计将以7.2%的复合年增长率，从2020年的2.9万元增长至2025年的4万元，增长率高于一、二线市场的6.3%，可望带动中国下沉零售市场的市场规模增长至2025年的20.6万亿元。

因此，下沉市场成为电商平台近年争相竞逐的主要原因，特别是对于整合供应链、仓储物流等能力强的电商，在面向利润微薄的下沉市场必要的致胜条件；此外，行业参与者必须透过持续投入研发成本，以优化数字化供应链及产品的性能与效率，并提供更多增值功能以吸引客户。

研发投入不足

由于汇通达专攻下沉市场，与走特价路线的拼多多(PDD.US)业务模式较为接近，而且拼多多承诺投资100亿元于农业发展，与汇通达的目标市场几乎重叠，因此与后者比较，更能反映汇通达不足的地方。

拼多多截至去年9月底止第三季研发投入达24.2亿元新高，占其当季营收215亿元的比例约11.3%，前两季研发投入占比也在10%水平；相比汇通达去年前三季的研发投入仅5,493万元，占同期营收464.96亿元仅0.12%。

汇通达目前仍未获利，但可以在经营利润方面与拼多多比较。拼多多去年前三季经营利润为82.8亿元，引伸至全年的110.5亿元，市值与经营利润比率(price to operating profit ratio)约40倍：反观汇通达去年前三季经营利润约4.39亿元，全年估计约5.85亿元，以首天挂牌收盘价的市值计算，计算内资股在内的市值与经营利润比率约58倍，比拼多多存在明显溢价，或意味投资者仍然相对看好该公司，尽管它必须通过提高其运营效率来证明这个观点。

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电子商务, 新股

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新闻

新闻概要：绿茶集团香港首秀遇冷上市首日股价下挫

受中国消费信心疲弱影响，绿茶集团首挂半日跌5.6% 阳歌连锁餐饮企业绿茶集团有限公司（6831.HK）周五在港交所首日挂牌即下挫，反映大市走弱，以及投资者对中国消费信心疲弱的忧虑。绿茶集团公告显示，公司以每股7.19港元发行1.68亿股，净筹资7.46亿港元。该股周五早盘持续走低，午间休市报6.79港元跌幅5.6%，对应市值约45亿港元。本次IPO香港公开发售部分获超300倍超额认购，国际配售部分获6.2倍超额认购，显示市场认购需求强劲。这家从杭州起步的餐饮企业主打融合中式菜系，目前在全国运营493家门店。过去两年门店数量年均增长30%，并计划于2025年新开150家、2026年新增200家门店延续扩张。与中国众多中端餐饮企业相似，在经济放缓导致消费者趋于谨慎的背景下，绿茶集团同样面临需求减弱的挑战。公司2024年营收从2023年的35.9亿元微增7%至38.4亿元，同期门店数量大增29%至465家（截至2024年12月末）。去年7%的营收增速较2023年51%的同比增幅显著放缓。消费谨慎也导致客单价下滑，2024年人均消费56.2元，低于2023年的61.8元和2022年的62.9元。翻台率从2023年的日均3.3次降至3.0次，同店销售额同比下降10.3%。公司声明称：“2024年与2023年相比，我们的餐厅表现整体有所倒退，主要由于当前经济环境下消费者行为改变，外出用餐次数及支出均有所减少。” 尽管经营环境艰难，公司2024年净利润仍同比增长9.1%至3.5亿元。当前绿茶集团市盈率约12倍，落后于海底捞（6862.HK）17倍及新上市小菜园（0999.HK）14倍的估值水平。而运营肯德基和必胜客的百胜中国（YUMC.US；9987.HK）市盈率达19倍，反映在“消费降级”趋势下廉价餐饮更受市场的欢迎。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年05月16日

6831.HK

简讯：文远知行在广州推出24小时robotaxi服务

自驾出租车运营商文远知行（WRD.US）周三宣布，将在广州市中心启动中国首个覆盖一线城市核心区的24小时robotaxi自动驾驶出租车网络，率先开通八条试点路线，标志其迈向规模化商业化的新里程碑。新网络覆盖广州塔、机场、高铁站等地标与交通枢纽，民众可透过WeRide Go应用程式预约使用，支持24小时全天候接送服务。公司称，这是国内首个覆盖一线城市核心城区的24小时robotaxi服务网络。此前，公司已在中东、欧洲八个城市运营robotaxi服务。据财新报道，百度（BIDU.US; 9888.HK）旗下萝卜快跑已在武汉大部分区域实现robotaxi全天运营，但尚未覆盖到北京、上海、广州、深圳等一线城市。此外，小马智行（PONY.US）也于2月开通广州核心城区至机场、高铁站的robotaxi往返路线，但运营没有涵盖深夜时段。李世达欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年05月16日

WRD.US

Estenova aims to become a big name in medical aesthetics

国产童颜针冲击高端医美东方妍美盼上市续命

东方妍美以“童颜针”延续人类青春，现在他们希望透过上市来延续公司发展重点：去年收入不到1,500万元，期末现金及现金等价物仅约3,300万元主力童颜针产品XH301最快今年底上市李世达 “长生不老”自古以来是人类的永恒追求，从秦始皇追寻“长生不老药”，到现代人打玻尿酸、胶原蛋白，只不过形式从古代的“炼丹”变成现代的医美。在颜值经济的时代，人们对脸上皱纹的恐惧，有时甚至会超过对疾病的恐惧。再生医疗材料及特医食品开发商东方妍美（成都）生物技术股份有限公司，本周向港交所递表，以18Ａ规则申请主板上市，由建银国际独家保荐。公司最主要的产品，就是现代的“长生不老药”——童颜针。成立于2016年的东方妍美，总部位于四川成都，其产品线几乎全面围绕“再生医学医疗器械”，尤其是用于面部与皮肤填充的高分子注射剂，试图对标国际知名品牌如Ellansé和Juvederm，更欲以自主研发的微球技术，抢占中国下一阶段医美升级潮的主导权。根据申请文件，东方妍美的核心产品线为13款III类医疗器械级再生医学注射剂，涵盖了几乎所有主流医美项目——如法令纹填充、皮肤提亮与紧致、鼻根塑形、颞部与下颌轮廓调整，乃至颈纹与妊娠纹改善等。这些产品多以PLLA（聚左旋乳酸）、PCL（聚己内酯）或PMMA（聚甲基丙烯酸甲酯）为微球骨架，搭配透明质酸或胶原等成分，能够有效延长支撑时间与胶原再生能力，定位为高端填充剂市场。强效童颜针其中专为治疗鼻唇沟皱纹（法令纹填充）的核心产品XH301，目前已完成临床试验且处于注册审评阶段。而用于治疗女性压力性尿失禁的候选产品XH321处于临床前阶段。作为公司主力产品，XH301在涵盖252名受试者的临床试验中，其疗效优于进口玻尿酸对照产品，且在安全性方面无显著差异。不同于传统玻尿酸只能瞬时填充凹陷，XH301与其兄弟产品聚焦于诱导自体胶原生成、延长效果持续时间，具有明显差异化特征。若能顺利上市，XH301有望与目前市面主流的“童颜针”。公司预计于2025年在中国推出XH301及XH305，同时启动欧盟CE认证，显示其全球化布局企图。同时，公司已与医美平台新氧科技（SY.US）签署协议，在中国内地、香港、澳门与台湾推广、销售及商业化其包括XH301在内的三种主力产品。在平台构建上也已初步雏形。除了注射剂产品，公司已有七项医用敷料与补片产品取得第二类医疗器械注册批准，另有一款用于乳腺癌术后乳房重建的交联ECM候选产品XH322，处于临床前阶段。在特医食品方面，公司有两款获批准的产品及七款研发中的候选产品，体现其“医美+功能营养”的双赛道布局策略。年收入不到1,500万元由于主力产品尚未商业化，东方妍美仍处于亏损状态。2023及2024年，公司收入仅有1,288.2万元（178.6万美元）与1,452万元，主要来自销售再生医学材料医用敷料及补片、特医食品及其他产品，以及提供与医疗器械产品开发相关的研究、咨询及检测服务获得收益。同期，公司分别亏损6,350万元与6,938.3万元，亏损主要来自研发、销售及行政开支，期内公司研发开支分别为4,572.6万元、4,495万元。随着持续亏损，公司的负债也在增加，资产负债率从2023年的78%增加到2024年的123%，录得净负债3,708.2万元。截至2024年底，公司现金及现金等价物仅约3,319.7万元，这或许解释了为何其选择在此时赴港上市。自成立以来，东方妍美已完成三轮融资，融后估值为15亿元。值得注意的是，A股上市公司阳光诺和（688621.SH）亦为公司股东，其实际控制人利虔在东方妍美担任非执行董事。从财务角度看，东方妍美的盈利能力非常有限，被寄予厚望的产品也未经市场考验。不过，东方妍美所处的市场正处快速扩张期，在玻尿酸价格内卷、进口产品价格居高不下的背景下，对长效、安全、可替代进口的国产填充产品的需求正在逐渐增强。若东方妍美能如期推进XH301与其他产品的商业化，并证明其技术优势，市场或许能够给予更高的估值与关注。医美从来不缺市场，也不缺想象力，缺的是能真正落地的产品与品牌。东方妍美能否从“高科技童颜针”的叙事中杀出重围，既取决于其研发转化能力，更取决于在资金与时间的赛跑，谁能跑赢谁。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年05月16日

行业简讯：外卖战升温引监管关注　五部门约谈京东美团饿了么

在外卖市场竞争日趋激烈之际，中国监管部门出手介入。5月13日晚，市场监管总局联同中央社会工作部、中央网信办、人社部及商务部，针对当前外卖行业存在的突出问题，约谈京东（JD.US; 9618.HK）、美团（3690.HK）及阿里巴巴（BABA.US; 9988.HK）旗下饿了么等平台企业。据财新报道，五部门要求企业严格遵守《电子商务法》《反不正当竞争法》《食品安全法》等法律，强调须履行主体责任与社会责任，规范经营、保障消费者、商户与外卖骑手权益，促进平台经济健康有序发展。京东今年强势进军外卖市场，刘强东亲自领军，提出佣金不超过5%、为全职骑手缴纳五险一金等政策；美团则回应推出养老保险补贴，双方并因“骑手二选一”问题互相指责。阿里也在4月底加入战局，饿了么宣布百亿补贴计划，并联合淘宝闪购发放上亿份免费茶饮券。监管机构自去年底多次强调平台经济要规范发展，并整治算法滥用、保护新型就业者权益。未来外卖平台竞争将不仅拼补贴与速度，更须接受更高标准的法律与社会责任检视。李世达欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年05月15日

重点：