普益收入缩水 泛华出手搭救

HPH.US
Puyi and Fanhua in share swap

通过一项股票置换协议，这两家公司各自的一批股东将收购对方的多数股权

重点：

  • 通过股票置换，泛华控股的一批股东，将获得普益财富77%的股份，普益的一批股东则获得泛华50.1%的股份
  • 达成协议之际，普益集团正面临收入缩水和持续的亏损

    

梁武仁

财富管理公司普益集团(PUYI.US)将其命运和对盈利的持续追求，与规模比自己大得多、并且处于盈利状态的保险经纪公司泛华控股集团(FANH.US)紧密联系在一起。

按照周三宣布的协议，包括首席执行官胡义南在内的一批泛华股东，将自己的部分股票换成普益新发的股票，置换比例为每两股泛华换一股普益的股票。交易将让泛华的股东获得普益约77%的股份，而普益的股东也将持有泛华50.1%的股权。

预计将于本周完成交易，本质上将让普益不花一分钱，就能获得泛华的多数股权。与此同时，泛华的股东透过持有普益的多数股权而保留对泛华的控制。

不到一周前，泛华控股同意将其持有的普益4.46%的股份售回予普益，换取1,050万元现金和普益旗下泛华普益基金销售有限公司(普益基金)15.41%的股权，该公司是一家公募基金分销商，是普益的主要业务之一。

泛华和普益于2010年共同创立了普益基金，后来泛华在普益2018年IPO前，将其在该合资企业中的少数股权，转换为母公司普益集团的4.46%股份。但由于过去三个财年收入下降，利润受到挑战的普益股价下跌了约三分之一，这些股份的价值已经缩水。

最新的股票置换协议，实际上把两家公司紧密地联系在一起，看上去有些奇怪，因为泛华股东为他们新获得的普益多数股权支付了巨额溢价。受此影响，普益股价周三上涨47%，而泛华的股价只上涨了1.7%。在消息公布前，普益的市销率(P/S)已高达近15倍，而在此番股价大幅上涨后，这个数字提高至22倍。 相比下，规模比它大得多的诺亚控股(NOAH.US；6686.HK)的市销率只有2倍，要合理得多，后者是中国财富管理市场的重要参与者。

也许泛华和普益是在押注，紧密的联系可产生协同效应，能带来更大的增长，特别是对普益，截至6月的最新财年，其收入总额仅为1.14亿元。对于两家公司来说，它们的业务具有很强的互补性，都销售金融产品。但普益确实需要取得一些巨大的增长来证明其最新估值的合理性——考虑到其最近收入萎缩，加上中国经济增长放缓，这是一个艰巨的挑战。

普益的现金也很少，因为持续亏损，截至6月底仅有1.64亿元。 普益面临的一个问题是缺乏对新增长引擎的投资，从其严格控制支出，几乎没有债务这一点上可见一斑。更重要的是，截至6月的财年中，其用于投资活动的现金支出减少了一半以上。虽然这种节俭可能看起来值得称赞，是慎重之举，但也表明公司缺乏大部分投资者想要的那种大型增长战略规划。

最新的合作可能表明，泛华可能正准备介入并帮助普益快速增长，或许是通过资产注入来实现。此举可能会迅速将普益的收入提升到一个更高的水平，可能会证明该公司的高估值是合理，尽管其收入趋势并不动人。

成本控制

由于努力降低运营成本，普益的净亏损在最近一个财年有所收窄。该公司首席财务官胡安林(已于上月辞去该职务)，在最新的财报电话会议上表示，公司削减了营销成本，将重心从新账户的开立，转移到“刺激新投资的增长”。普益还剥离了一家子公司，并关闭多家分支机构，同时裁减了部分员工。

大范围的成本控制，反映目前中国竞争激烈的财富管理行业正处于艰难时期，因为投资者对中国经济的悲观情绪日益加剧，抑制了对各类财富管理产品的需求。由于中国股市是今年全球表现最差的股市之一，普益在截至6月的12个月里，年收入下降了近40%，至我们之前提到的1.14 亿元。

普益销售第三方理财产品，以富裕的中产散户投资者为主要客户。但它正试图增加对更大的专业机构投资者的销售，由于规模和交易量更大，它们往往更能挣钱。

截至今年6月的12个月里，普益向银行、保险公司、券商和信托公司等金融机构客户发行的公募基金，总额同比增长266%。但在此期间，此类基金的总体发行量实际上是呈下降趋势的，这表明公司在此期间失去了很多规模较小的个人客户。

通过普益基金销售的公募基金是其主要收入来源。该公司优先考虑价格透明的公共证券支持的基金，并对此类产品的提供商进行尽职调查。对于中国的财富管理公司来说，这种谨慎态度越来越有必要，以避免由不透明资产支持的基金所导致的损失。本月早些时候，另一家财富管理服务提供商海银财富控股(HYW.US)就在这方面遇到了麻烦。该公司表示，无法兑现与中国陷入困境的房地产市场资产相关的部分理财产品的付款承诺。

尽管最近表现谨慎，普益基金仍然在努力实现业务多元化。它于2020年启动家族办公室业务，帮助富裕投资者设立信托账户，并提供其他相关服务。但这种扩张是一种小规模的渐进举措，短期内难以带来新的大幅收入增长。

与泛华控股的最新交易是另一回事，可能会让投资者对普益基金的股票刮目相看。泛华控股的收入基础比普益大得多，而且经营录得盈利，为后者提供了重要的新资源。例如，不断壮大的联盟可以使其产品多样化，包括保险在内，这有可能成为一个新的主要增长引擎。这桩新联姻会带来什么结果，只有时间才能告诉我们，甚至可能最终导致两家公司的真正合并。但至少就目前而言，对普益的股东来说，这笔交易真的没有太多不好的地方。

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301200.SHE
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价格下行代工腰斩 瀚天天成靠国策突围？

全球碳化硅外延片市占第一的瀚天天成，正面对行业整合与价格下滑的双重压力 重点： 去年公司收入下滑14.4%，但净利润上升36% 政府补贴占公司净利润约67%    李世达 随着新能源车、光伏产业与工业能源等需求的快速增长，第三代半导体如碳化硅（SiC）领域已成为兵家必争之地。如同碳化硅本身的特性——耐高温与耐高压，这个领域的参赛者正进行一场效率与耐力的比赛，迎来各自的“冲刺区间”。 在英诺赛科（2577.HK）、天域半导体之后，中国第三代半导体又一重要玩家——瀚天天成电子科技（厦门）股份有限公司，正式向港交所递交上市申请，期望募资加码产能与技术研发，在全球市场一争高下。 第三代半导体指的是氮化镓（GaN）与碳化硅（SiC），这两种材料比硅晶圆具有高功率、耐高温、高电流密度、高频等特性，是生产功率半导体器件的绝佳材料，成为通信设备、新能源车与光伏组件更好的选择。在特斯拉（TSLA.US）Model 3车型率先采用碳化硅逆变器的带动下，目前碳化硅市场超过七成的需求来自新能源车。 成立于2011年的瀚天天成，创始人赵建辉是碳化硅行业内的顶级科学家，为全球第一位因对碳化硅技术研究和产业应用做出重大贡献而获选IEEE Fellow（IEEE院士）的研究者。 在顶尖科学家的带领下，公司的发展颇为顺利。申请文件引用灼识咨询的报告指，自2023年来，按年销售片数计，瀚天天成是全球最大的碳化硅外延供应商，2024年的市场份额达31.6%。另外，瀚天天成也是全球率先实现8英寸碳化硅外延片量产的生产商。 财报显示，2022年至2024年，瀚天天成通过自产和代工业务模式销售了8.54万片、20.06万片、16.44万片碳化硅外延片。其中，6英寸碳化硅外延片销量占比超95%，8英寸则占4.5%。 同样以碳化硅技术为主，也正申请港股上市的天域半导体，2023年碳化硅外延片销量为13.2万片，较瀚天天成少6.86万片。8英寸外延片方面，天域半导体销量为15片，同期瀚天天成则为285片，后者至2024年更大增至7,466片。 从收入看，2022年至2024年，瀚天天成收入分别为4.41亿元、11.43亿元和9.74亿元，2024年收入同比下滑14.8%。 公司收入缩水，与碳化硅外延片价格下滑有关。由于此前几年碳化硅衬底产能大规模扩充，2024年市场供需失衡，出现了供大于求的现象，6英寸碳化硅衬底的价格在2024年出现大幅下滑，带动了外延片价格同步下滑。 2020年至2023年，6英寸碳化硅外延片价格从每片1.14万元降至9,800元，2024年进一步降至每片7,300元，降幅达到25.5%。价格下滑也令公司毛利率从2022年的44.7%降至2024年的34.1%。 代工收入腰斩 另外，代工收入的大幅减少，也是导致收入下滑的原因。2024年，公司外延片代工收入仅为1.21亿元，同比下滑58.7%，占总收入比例从2022年的35.5%降至2024年的12.4%。 全球碳化硅市场正逐步被IDM（垂直整合）模式主导，国际大厂如Wolfspeed（WOLF.US）、英飞凌（IFX.DE）透过自建全流程产线削弱第三方代工需求。同时，国内头部企业如比亚迪(1211.HK; 002594.SZ)、三安光电（600703.SH）也开始自建外延产线，使得代工空间进一步压缩。 值得一提的是，公司收入主要来自海外客户，2024年约为7.66亿元，占总收入比重达78.7%。申请文件中提到，公司业务可能受到地缘政治紧张、国际贸易政策、国际出口管制及经济制裁的重大不利影响。 利润依赖政府补贴 尽管收入与毛利率双双下降，公司净利润却不减反增，2024年年增36%至1.66亿元，最主要的原因便是政府的补助增加。发展第三代半导体已被中国政府列入国家战略重点，视为半导体产业“弯道超车”的突破口。各级政府纷纷出台专项扶持政策。过去三年，瀚天天成收到的政府补助分别为1,351万元、4,735万元、1.12亿元。2024年，政府补助占净利润达67.5%。 自成立以来，瀚天天成完成了多轮融资，投资方包括华为旗下的哈勃科技、华润微电子（688396.SH）、芯成众创、厦门高新投及火炬创投等，去年12月完成一笔有厦门国资参与的10亿元融资后，公司估值达260亿元。 在技术突破与产能扩张的带动下，瀚天天成已成为全球碳化硅外延片的领先企业，然而面对价格下行、行业整合与地缘政治等压力，“扩张”不再能解决所有问题。所幸在政策支持下，行业仍处在快速发展的阶段。同样在港股上市的英诺赛科，上市后股价一度上涨逾110%，目前涨幅仍超30%，考虑到同类公司仍属稀缺，代表中国碳化硅技术自主的瀚天天成，仍有机会受到追捧。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里