恒瑞医药NewCo模式获验证  美国上市首日大涨超60%

1276.HK
600276.SHG
Kailera Therapeutics IPO

随着Kailera成功IPO，即便恒瑞的持股被摊薄至约9.8%，按首日收盘价计算，恒瑞所持股份的市值也已跃升至约3亿美元

重点：

  • Kailera的核心产品瑞普泊肽注射液已在海外进入针对肥胖症的III期临床试验，另两款口服GLP-1药物也计划在2026年启动全球临床研究
  • 作为曾经的仿制药龙头，恒瑞医药已经完成了从“仿创结合”到以创新药为主导的结构性转型

  

莫莉

过去，通过NewCo模式出海的中国创新药企，由于新设公司的独立前景与资产价值存在不确定性，其发展路径时常面临市场的审视与质疑。然而，随着康诺亚（2162.HK）旗下的NewCo被跨国药企收购，成功实现资产退出并获得丰厚回报，市场的谨慎态度正逐渐转向乐观。

这一趋势的最新证明来自医药行业龙头江苏恒瑞医药股份有限公司（1276.HK; 600276.SH）。4月17日，由其参与孵化的Kailera Therapeutics（KLRA.US）成功在美国纳斯达克上市，首日股价大幅上涨约63%。Kailera Therapeutics是一家为承接恒瑞GLP-1资产而专门成立的NewCo，其股东还包括贝恩资本生命科学基金、Atlas Ventures、RTW资本、Lyra资本等专业投资机构。

2024年5月，恒瑞医药将其三款GLP-1在研药物在大中华区以外的全球权益独家授权给该公司（初始名Hercules，后更名为Kailera），包括GLP-1/GIP双靶点激动剂瑞普泊肽（HRS9531）、口服小分子GLP-1受体激动剂HRS-7535以及三重激动剂HRS-4729。作为当时交易对价的一部分，恒瑞不仅获得了1.1亿美元的首付款及技术转让费，还取得了Kailera约19.9%的股权，以及最高近60亿美元的潜在里程碑付款。

这意味着，恒瑞不仅获得了即时现金回报，其持有的股权也将公司与Kailera的临床与商业前景深度绑定。随着Kailera成功IPO，即便恒瑞的持股被摊薄至约9.8%，按首日收盘价计算，恒瑞所持股份的市值也已跃升至约3亿美元。

事实上，在贝恩资本等国际风投的支持下，Kailera的资本化进程十分迅速，2024年10月就已完成了4亿美元的A轮融资。2025年7月，恒瑞与Kailera共同宣布瑞普泊肽注射液在中国境内的Ⅲ期临床试验取得积极结果。同年10月，Kailera再次完成6亿美元的B轮融资。最终，该公司于2026年4月登陆纳斯达克，此次IPO融资规模达6.25亿美元，成为迄今中国药企通过NewCo模式实现的最大规模上市。

资本市场为Kailera给予较高的估值，核心在于其清晰的资产价值与开发路径。目前，Kailera的核心产品瑞普泊肽注射液已在海外进入针对肥胖症的III期临床试验，另两款口服GLP-1药物也计划在2026年启动全球临床研究。此次IPO所募资金将主要用于推进这些管线的开发，以直面与礼来、诺和诺德等国际巨头的竞争。

投行摩根士丹利在Kailera完成IPO后发布研报，维持对恒瑞医药的“超配”评级。报告称，此次IPO验证了恒瑞GLP-1产品的全球变现能力，其通过持股增值、里程碑付款和销售分成构建的多元化收益结构，为公司带来了可预期的现金流。

对外授权成为稳定收入来源

Kailera并非恒瑞探索NewCo模式的唯一尝试。2025年9月，恒瑞再次以相同模式，将其自主研发的心肌肌球蛋白抑制剂HRS-1893的海外权益授权给由Forbion、OrbiMed等国际资本支持的Braveheart Bio公司。该交易首付款及股权价值达6500万美元，潜在总金额最高可达10.88亿美元。

回顾2025年，恒瑞一共完成了5笔海外授权交易，同期的对外许可收入达到33.92亿元，同比增长25.62%，成为业绩增长的重要新引擎。2025年，公司实现营业收入316.29亿元，同比增长13.02%；归母净利润77.11亿元，同比增长21.69%，同时创下上市以来新高。作为曾经的仿制药龙头，恒瑞医药已经完成了从“仿创结合”到以创新药为主导的结构性转型。2025年，恒瑞创新药销售收入达到163.42亿元，同比增长26.09%，占药品销售收入比重达到58.34%，已经超过仿制药。

不过，NewCo模式的成功仍只是恒瑞国际化征程的上半场，尽管通过授权合作和资本运作，恒瑞医药提前兑现了部分管线价值，但恒瑞的产品组合中仍缺乏年销售额突破数十亿量级的重磅药物。这种预期差异也直观反映在估值上，恒瑞医药的市盈率约为53倍，而2025年刚刚实现盈利，净利润规模仅为恒瑞五分之一的百济神州（6160.HK ; 688235.SH; ONC.US），其市盈率却高达132倍。这意味着，市场为百济神州的未来的潜力支付了更高溢价。因此，如何将丰富的研发管线优势转化为具有全球市场竞争力的商业成果，是恒瑞下一步必须面对的关键议题。

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Spacesail launches satellites

垣信百亿融资追赶星链 卫星商业化未上轨道

总部位于上海的垣信卫星，正为旗下“千帆”星座寻求新一轮融资。中国正推动多个国有控股低轨卫星网络项目，“千帆”正是其中之一 重点： 垣信正寻求最高150亿元融资，以扩建旗下“千帆”星座；交易架构将确保公司维持国有控股，并排除外资投资者参与 公司已将200颗卫星送入轨道，并签署多项海外合作协议，但在卫星规模、用户数量及收入方面，与星链仍有天文数字般的差距    胡鸣鹤 上海垣信卫星科技有限公司或许比马斯克旗下、希望有朝一日效仿的星链，晚了几年，也少了数千颗卫星。但这并未阻止这家中国本土低轨卫星网络运营商向投资人伸手募资。 据中国媒体引述一家上市公司公告报道，垣信卫星正为旗下“千帆”星座进行新一轮融资，规模最高可达150亿元（22亿美元）。该公告披露之际，正值马斯克旗下SpaceX（SPCX.US）完成破纪录的纳斯达克上市。同属SpaceX旗下的星链服务，去年贡献了公司186.7亿美元收入的约六成。目前星链拥有约1,030万名用户及9,600颗卫星，远远压过垣信卫星仅200颗卫星、收入几乎可以忽略的规模。 垣信卫星这轮新融资，看起来不像一般创投融资，更像是由国家主导的战略性基础设施融资。公司计划引入最多三名新投资者或投资者集团，新增投资方合计持股不超过20%。募集资金将主要用于星座建设、技术研发、市场拓展及日常运营。据中国媒体报道，这轮融资亦排除外资，包括背后间接涉及外资的投资者。 禁止外资参与，有助理解北京对这家公司的定位。卫星互联网表面上像是一门宽带生意，但中国正越来越将其视为未来通信基础设施。目前中国几乎所有此类电信基础设施均为国有，私人投资者无论境内或境外，大多被排除在外。工业和信息化部表示，中国目标是在2030年前拥有逾1,000万名卫星通信用户，手机直连卫星也正走向大规模应用。 垣信卫星中文全称为上海垣信卫星科技有限公司，成立于2018年，是G60“千帆”星座背后的主体公司；“千帆”英文亦称Thousand Sails。其中，“千帆”指实际卫星网络，G60则是与上海及长三角G60科创走廊相关的项目品牌。简单来说，这项计划是要将数百颗、最终数千颗小型卫星送入低轨，从太空提供宽带及通信服务。 绑定国资 公司目前的股东背景，显示其与国有资本关系紧密。垣信卫星2024年完成67亿元（9.33亿美元）A轮融资，由国家制造业转型升级基金领投，该基金是与国家开发银行相关的国家级产业基金，并有财政部背景资本参与。其他投资方包括上海市政府旗下投资平台上海联和投资，以及与中国科学院体系相关的中科院资本。 垣信卫星董事长为张琦，其履历与上海市国资运营有关；首席执行官沈洪波则是电信业老将，曾在上海电信、中国网通及上海联通担任高层，这些公司均与中国“三大”国有电信运营商中的两家有关。这样的组合颇具意味：垣信卫星需要政府资金来建设网络，但也需要电信运营经验，才能把卫星转化为可收费的服务。 公司在轨道部署上确实取得进展。6月一次发射后，垣信卫星表示，其已有200颗“千帆”卫星在轨，并已完成船舶自动识别系统（AIS）海事追踪系统的初步组网。按照规划，公司将在2026年底前部署324颗卫星，形成初步服务能力的骨干；第一阶段则包括648颗卫星，最终阶段计划由逾1.5万颗卫星组成完整星座。公司亦于6月发射首颗手机直连试验卫星。 但与星链相比，垣信卫星仍只是小巫见大巫。其200颗卫星，约相当于星链据报9,600颗卫星的2%。财务差距更大。垣信卫星2023年收入仅4.93万元，不到1万美元；2024年收入115万元，2025年为18.87万元。相比之下，其净亏损规模大得多，去年扩大至8.9亿元。2026年第一季度，公司未产生收入。 庞大的市场 中国及全球市场规模庞大，有助解释为何即使垣信卫星早期亏损巨大，投资者仍可能对其感兴趣。据新华社报道，2024年中国广义商业航天市场规模已达2.3万亿元（3,200亿美元），去年预计增至2.8万亿元。范围较窄的卫星互联网产业，2025年市场规模为454.1亿元。放眼全球，卫星互联网应用市场预计到2030年将超过300亿美元。这些数字采用的定义不同，但指向同一个押注：中国希望建立从火箭、卫星，到终端、地面站及服务的完整产业链。 垣信卫星并非中国唯一追赶星链的玩家。北京于2021年成立国有的中国卫星网络集团，由国务院国有资产监督管理委员会代表国务院出资，负责建设“国网”星座，规划卫星数量达12,992颗。民营汽车巨头吉利旗下航天公司时空道宇，已完成自身低轨物联网星座第一阶段建设，目前有64颗卫星在轨。与民营火箭公司蓝箭航天有关的鸿擎科技，也已提交“鸿鹄-3”星座计划，规模约1万颗卫星。 即使合并计算，中国现有低轨卫星网络与星链相比仍然规模有限。垣信卫星的200颗卫星，加上国网约160多颗已被追踪到的卫星，以及时空道宇的64颗，合计也只有数百颗，仍只是星链卫星群的一小部分。而在付费用户及收入方面，中国企业目前也尚未形成具实质意义的规模。 垣信卫星最大的机会，或许不是在美国或欧洲与星链正面竞争。相反，在一些政府希望引入第二家供应商、中国融资具有影响力，或在政治上不愿依赖马斯克网络的市场，垣信卫星可能找到切入口。公司已进入巴西及哈萨克斯坦市场，并与空中客车签署航空相关合作。 这一切让垣信卫星拥有看似可行的商业切入点，尽管它距离一门已被验证的生意仍很遥远。国家支持可以支付发射成本、承受亏损，并打开外交大门；但它无法单靠自身创造数百万用户，或打造出一个可盈利的电信网络。这轮新融资将检验，在追赶星链的竞赛中，中国能否将其卫星雄心转化为真正的商业服务。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里