必胜客在百胜中国的业务中越来越耀眼

2023年06月20日

YUMC.US 9987.HK

中国最大的披萨连锁品牌第3,000家门店在秦皇岛开业，这是它近年全面改革之后的重要里程碑

重点：

必胜客在中国内地开设了第3,000家门店，自2017年开始进行改革后，必胜客加速了在中国的发展
通过自动化和小店模式扩大快送覆盖范围，必胜客提升了餐厅的利润率

阳歌

承让了，肯德基的山德士上校！

肯德基的姊妹品牌必胜客上周五迎来了一个重要的里程碑，其在中国内地的第3,000家门店在滨海城市秦皇岛开业。这家店象征性地开在长城东端起点所在的城市，它的开业也标志着该连锁品牌走向成熟，它在三十多年前的1990年首次进入中国，仅比作为首家进入中国市场的西式连锁餐饮品牌肯德基晚了三年。

为了庆祝这一里程碑，必胜客在当地举行了一些庆祝活动，包括推出全新的餐厅员工制服，新制服将逐步推广到全国所有餐厅。

但真正的故事大部分都隐藏在幕后，发生在该连锁品牌在中国内地的一场全面改革之后，这场变革可追溯至6年前，现在已经颇为见效。变革前，该品牌落后于体量更大的肯德基，两个品牌均是百胜中国(YUMC.US; 9987. HK)获授Yum! Brands在中国内地独家运营。百胜中国曾经隶属于Yum! Brands，于2016年分拆为一家独立公司。

必胜客中国自2017年推出全面改革措施以来，做了很多事情，包括推动更多自动化，并通过小店模式拓张门店网络，以扩大其不断增长的外送业务覆盖范围。与此同时，该连锁在菜单中增加了不少菜品，并加大本土化改良，以适应当地口味，其中既有传统的堂食菜品，也有越来越多的预制菜产品，后者是在2020年疫情期间推出的，用于居家烹饪。

结果是，在效率提升，以及中国去年底取消疫情“清零”政策后，在市场回归常态的推动下，必胜客利润率不断提高。

百胜中国首席执行官屈翠容表示， “今天的里程碑离不开持续的创新，无论是菜单创新，科技创新，还是餐厅模式的创新。我们相信，在中国，必胜客还有巨大的增长潜力，我们将致力于开拓门店，促进品牌蓬勃发展。”

3,000家门店的规模使必胜客妥妥成为中国最大的披萨连锁，披萨正迅速在中国人的餐单上占据一席之地，与饺子和面条等传统本土美食并驾齐驱。根据市场研究公司弗若斯特沙利文(Frost & Sullivan)的数据，2022年中国整个披萨市场价值375亿元，并且预计到2027年会大致翻一番，达到771亿元。

必胜客中国仅在2022年就卖出了超过1亿个披萨，相当于每秒钟卖出7个。自33年前进入中国市场以来，必胜客已在中国卖出逾10亿个披萨。

事实上，中国餐饮市场整体上披萨店供给也相对不足，去年中国每百万人只有11.7家披萨店，远远落后于亚洲市场中邻近的日本和韩国每百万人拥有30家店的市场规模。

在必胜客全面改革后，百胜中国一直在加大对该品牌的投资，以期利用预期的需求增长。该公司去年在中国净新增313家必胜客门店，今年一季度又净增80家。这快于2021年全年净新增235家的速度，更是遥遥领先于刚开始变革时的2018年和2019年净新增总数，即115家店。

随着增长加速，必胜客去年占百胜中国总资本支出的17%，高于前两年的14.5%。百胜中国在其最近的年报中披露，中国87%的必胜客门店是过去五年新建或改造而成的。

恢复收入增长

必胜客与中国几乎所有餐厅一样，疫情期间因为严格的防疫措施，被迫经常暂时停业或只提供外卖和外带服务，从而蒙受损失。在一季度，必胜客占百胜中国销售额的五分之一。

继去年录得营收下滑7.1%后，必胜客中国今年一季度营收大幅反弹，增长9.1%至5.97亿美元(42.8亿元)。其同店销售额也增长了7%，而随着人们恢复外出就餐，必胜客中国客流量增长了13%。它近三分之二的销售额来自品牌会员，截至今年一季度末，必胜客中国拥有超1.35亿名会员。

在西方，必胜客通常被视为低端外卖餐饮选择，而在中国，必胜客的堂食很受欢迎，它被视为中档餐饮品牌。早在疫情暴发前，中国的外卖服务就已经变得越来越受欢迎了，去年必胜客中国近43%的销售额来自外卖订单。外卖加外带的非堂食业务去年占到一半以上的销售额，因为中国人也和西方人一样，越来越喜欢在家里吃披萨，而非堂食。

随着疫情防控措施的解除，必胜客的业务开始反弹，其餐厅利润在一季度同比跃升44%，至8,400万美元，而其餐厅利润率亦上升3.5个百分点，达到14.2%。

利润率的提高不仅要归功于疫情过后业务的好转，还要归功于业务结构的一些重大调整，有些调整体现在菜单上，有些则不大明显。一个关键的变化是以卫星店的模式开店，即一家中心店周围有数家小型店，由中心店的管理团队统一管理。这样的组织结构减少了对餐厅管理人员的需求，也扩大了外送的服务范围。

必胜客在流程上也引入了越来越多的自动化和数字化，减少了对更昂贵的人力的需求。截至去年底，该公司三分之一的门店配备了传菜机器人，现在数字订单达到约91%，是2019年的三倍。

必胜客还丰富了菜单产品线，加入了在西方必胜客找不到的菜品，包括许多米饭类产品以及榴莲口味披萨。为了避免有人认为必胜客只是为喜欢吃披萨的人准备，必胜客还成为了中国最大的牛排馆。牛排现在是它第二受欢迎的单品，仅次于占销售额近40%的披萨。

投资者似乎很喜欢百胜中国独特的“肯德基+必胜客+中国风味”，给予该公司28倍的远期市盈率，略高于母公司百胜餐饮的26倍。这个数字也领先于达美乐(DPZ.US)和棒约翰(PZZA.US)的23倍远期市盈率，这两家公司在中国也很活跃。

达势股份(1405.HK)作为达美乐在中国的总特许经营商，在市场上迅速扩张，目前是必胜客最大的竞争对手，截至去年底拥有588家门店。但该公司目前仍处于亏损状态，不像必胜客，即使在疫情的艰难时期，也持续保持盈利。

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2025年09月17日

9868.HK XPEV.US

简讯：食髓知味博雅斥2.2亿续购比特币

网络游戏开发商博雅互动国际有限公司（0434.HK）周二公布，在本月15及16日间，斥资2.19亿港元购入245枚比特币。收购比特币的资金，主要来自今年公司多次配股所得。截至公告日，博雅持有3,925枚比特币，平均每枚购入价为66,094美元。公司表示进一步购入比特币，是持续对Web3游戏及Web3基础设施研发进行投入，并扩大Web3核心战略资产储备，以及继续在该领域进行项目投资和战略合作。博雅周三开盘升1.2%报7.4港元，公司过去半年股价上升90%。刘智恒欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年09月17日

0434.HK

Flowing Cloud taps placement to ease pressure as metaverse halo fades

元宇宙光环褪去飞天云动配股减压

曾以“元宇宙第一股”光环上市的飞天云动，如今靠配股集资纾缓资金压力重点：上半年由盈转亏1.2亿元，主力营销收入年减33% 截至6月底，现金与银行结余仅余2,100万元，四个月内两度配股集资　李世达一家公司在半年内两度配股集资，对市场来说通常不是好信号，一方面显示公司财务或跟不上业务发展，二来投资人对于持股一再被稀释，大多不会太开心。从事数字营销与内容服务的飞天云动科技有限公司（Flowing Cloud Technology Ltd., 6610.HK），近日在四个月内第二次配股集资。据公告，配售最多4.334亿股股份，占扩大后股本约16.67%，配售价每股0.174港元，较前一交易日收市价折让约19.82%，所得款项净额约7,453万港元（956万美元）。这笔款项中约六成将用于从媒体平台或媒体代理购买流量，其余则用做研发与一般营运资金，研发部分包括算法与数据分析、数字人平台、人工智能、动作捕捉及XR相关技术的开发等。而在不到四个月前的5月，公司才刚完成3.61亿股的配售，净筹约7,100万港元，用途与此次一样，购买流量与研发。时光回到三年前，飞天云动享受着“元宇宙第一股”的光环登陆港交所，当时主打AR/VR营销与内容服务，成功搭上当时最火热的“元宇宙”题材。挂牌首日股价开盘2.21港元，短短一个月内冲上5.21港元的高位，当时投资人相信，这家公司或将乘着“元宇宙”的浪潮开启高速增长。元宇宙光环不再三年过去，故事却完全相反，飞天云动股价长期跌破1港元，如今只剩下0.2港元多一点的水平，从天堂跌落地狱。飞天云动最初是一家移动端广告与数字营销服务商，核心模式是购买流量再设计互动广告方案赚取服务费。随着智能手机普及，公司快速壮大，2019至2021年，收入从2.5亿元增至12.5亿元，净利润同步增长至2.6亿元。为了寻找新故事，公司在2015年前后开始尝试把AR/VR特效融入广告场景，逐步搭建“AR/VR营销＋AR/VR内容＋SaaS平台”的业务架构。这一转型，为它戴上了“元宇宙”的光环。然而，光环背后，其业务内核并未真正改变。公司收入仍以广告营销为主，与元宇宙产业链上的硬件巨头Meta、苹果或平台型公司不同，它缺乏能构筑长期壁垒的核心技术。当元宇宙概念退潮，硬件与平台仍能吸走流量与资金，飞天云动却失去了叙事优势。此外，互联网与电商大客户缩减预算，单客投放额下降，以及流量成本上升，都让公司的经营压力大大增加。 2024年公司收入9.95亿元，同比下滑20%，净亏损4,370万元，结束多年盈利。主力的AR/VR营销服务收入由8.45亿元跌至5.73亿元，客户投放金额普遍下滑，毛利率由前一年的33.8%降至20.1%。今年上半年收入跌15%至3.8亿元，期内亏损1.2亿元，去年同期盈利6,347万元。核心营销收入仅2.15亿元，年减33.5%，单客投放额下降24%，流失了汽车等重要客户。与此同时，公司应收账款减值高达8,500万元。连续亏损现金告急虽然公司在AR/VR内容端仍有亮点，上半年收入增长12.6%，单专案价格提升60%，新兴的数字人与短剧业务也有数倍增长，但基数太小，无法对冲主营业务的下跌。正因如此，公司依赖资本市场补血。在5月中旬配股集资后，截至6月底，公司现金与银行结余仅剩下2,100万元，显示资金压力相当大。市场有理由担心这只是一场无止境的循环。或许是利空早已出尽，也或者是AI与数字人研发投入说到点上，配股消息公布后首个交易日，飞天云动股价不跌反涨，收报0.229港元，升幅5.53%。不过，这难掩公司基本面的困境。AR/VR应用确实还有增长空间，例如数字文旅、沉浸式展览、AI数字人等领域。但竞争者众多，飞天云动既没有硬件优势，也没有平台效应，只能寄望于快速产品化、平台化，并提高毛利率。本质上，飞天云动仍是一家广告公司，市销率仅有约0.4倍，远低于新传企划（1284.HK）的1.6倍，其盈利模式与财务压力难以构筑起投资者的想像，如果在技术上不能取得更多突破，单靠营销投入争取客户恐非长久之计。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年09月17日

6610.HK

出售医疗集团套现26亿复星葡国业务重新布局

复星出售光明医疗四成股权，这是近年继出售银行及地产业务后，再一次出售葡萄牙资产，但每次皆是出售部分股权，仍维持控制性股东地位重点：复星近年透过瘦身健体策略，不断出售资产减债，从流动性危机中复苏复星去年重投美元债市场，月初再成功发行3亿美元债券郑瑞棠复星国际有限公司（0656.hk) 在9月初公布，旗下葡萄牙附属公司Fidelidade拟出售当地医疗集团光明医疗(Luz Saúde)四成股权，作价3.1亿欧元（25.9亿），但仍然保留约六成权益。复星预期交易将令集团有三项裨益，包括优化资本结构及提升流动性；借与经验丰富的战略伙伴合作，推动公司业务发展及价值创造；及强化股权结构，为公司的中期增长提供更强的支持和动力。光明医疗为葡萄牙最大的私人医疗集团之一，提供广泛的综合医院及临床服务，拥有29家医疗服务机构，覆盖葡萄牙75%人口。今次交易买家则为麦格理资产管理的投资基金。保留项目控制权葡萄牙原是复星欧洲投资的重要一环，涉及保险、医疗、地产、银行几大范畴，今次出售光明医疗集团股份，只是贯彻集团近年瘦身行动，有序地出售资产套现，改善集团的财政状况，但交易都是出售部分股权，复星仍保留项目的权益。如2024年1月以2.35亿欧元出售葡萄牙商业银行5.6%股权，保留逾两成股份，维持主要股东地位；今年5月向葡萄牙中央银行出售里斯本Entrecampos地产项目其中两幢大楼，作价1.92亿欧元元，占总楼面面积约19%，自己仍有项目的控制权。该策略显示集团并不是看淡葡国前景而退出市场，而每项目皆保留部分权益，仍可享受日后发展的收益。出售部分股权套现后，既可改善集团债务情况，又可降低项目所承担风险，并引入策略性伙伴，是进可攻退可守的策略。复星投资葡萄牙可追溯至2013年，当年受欧债危机影响，葡萄牙面临严重资金短缺，为减少公共债务，政府实施了一系列私有化措举，因而让复星找到投资机会。2014年5月，以10亿欧元收购葡国最大保险公司Fidelidade；同年10月，Fidelidade在复星的支持下，以4.6亿欧元收购圣灵集团医院业务96%股权（后来更名光明医疗）。 2016年11月，复星以1.75亿欧元收购葡国商业银行BCP16.7%股权，后来增持至约20%。当年葡萄牙刚从欧债危机中复苏，资产价格相对处于低位，提供了投资机会，而且葡国经济稳定，加上地理位置连接欧洲与非洲，有利复星全球化布局。今次主要业务皆出售部分股权并引入新股东，显示其葡国业务的新布局。流动性大幅改善随着复星近年积极减债，集团渐从三年前的债务危机中复苏。最近公布的中期业绩报告，复星国际截至25年6月底止总债务为2,221亿，较24年12底的2,141亿元有所上升，同期的总债务占总资本比率为53%，也比24年底的52%稍为上升。不过，同期现金及银行结余678亿元，加上集团尚未提用的银行信贷额达1,394亿元，为集团提供充裕的流动性。复星的债务危机出现于2022年，集团多年的积极扩张令负债急速上升，但疫情对公司现金流有严重影响，当年9月标普将复星评级从BB下调至BB-，一度令复星境外美元债断崖式下跌，穆迪更在23年4月因信息不足而撤销其评级。不过复星持有的资产价值始终超过负债额，从2022年中开始积极瘦身，有序地出售资产，包括青岛啤酒、新华保险等国企股份，并积极地出售海外资产，改善融资渠道，成功令集团从债务危机中复苏。重投美元债市场 2024年11月，复星成功发行3亿美元3.5年期高级无抵押债券，是复星隔三年多以来重启境外美元债，标普认为此举对复星融资沟通的拓宽起积极作用，给予公司信用评级BB-，展望稳定。至今年9月初，复星亦成功发行4亿美元债券，票息6.8厘。复星债务危机暂时纾缓，但股价仍在低位徘徊，现价约5.6港元，差不多只及债务危机前的一半。花旗指复星出售资产带来的现金流有助提高股东回报，现价比资产净值折让七成，认为估价复修空间可期，将目标价提高至6.5元，建议买入。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年09月16日

0656.HK

重点：