国泰海通业绩爆发券商整合显现规模红利

2026年07月08日

2611.HK

这家由两家大型券商合并而成的巨头表示，凭借庞大规模发展高利润率服务，公司2026年上半年盈利大幅增长

重点：

国泰海通预计，今年上半年扣除非经常性损益后的净利润最高大增171%
公司业绩爆发显示，在政府主导的行业整合中诞生的超大型券商，正有望从自身超大规模中受益

梁武仁

由政府主导的企业合并，往往容易催生臃肿的大型企业集团，最终在更精简、更灵活的竞争对手面前落败，尤其当新合并的主体本身已是大型国有企业时更是如此。不过，在合适条件下，规模本身也可以成为一项强大资产。

国泰海通证券股份有限公司（2611.HK）正是这样的案例。这家超大型券商由两家上海国资背景同业国泰君安与海通证券于去年合并而成。公司上周五表示，2026年上半年净利润预计同比增长27%至30%，最高达205亿元（28.2亿美元）。

这组数字已相当亮眼，但若剔除公司去年入账的一次性会计收益，其基本面表现更为突出。扣除这类非经常性收益，主要是去年整合过程中确认的大额负商誉后，国泰海通预计上半年扣非净利润同比大增164%至171%，最高达197.5亿元。单看第二季度，公司预计净利润增幅接近300%。

当然，有利的市场环境也为整个券商行业提供了顺风。随着境内股票估值企稳，以及北京明显重启境内IPO通道，中国资本市场已大幅回暖。

但国泰海通也释放了合并后的协同效应，带动财富管理、投资银行等高利润率业务板块的收入增长。这些领域通常由大型机构主导，因为它们相比精品投行，能提供更好且更多元化的服务。为了最大化这些优势，公司正押注一套整合式打法，将投资、承销与研究服务打包提供。

对于推动这轮行业整合的中国证券监督管理委员会（CSRC）而言，国泰海通的业绩数字，正好及时验证了更大蓝图的可行性。自国家主席习近平明确要求监管机构推动行业结构性整合以来，中国证监会已设定一项雄心勃勃的目标：到2035年培育两至三家具备全球竞争力的一流投资银行，同时形成一批更精干、高度专业化的本土特色龙头券商。

碎片化困局

促成国泰海通诞生的这宗合并，打开了行业全面整合浪潮的闸门。2025年11月，精英投行中金公司（3908.HK；601995.SH）宣布三方合并计划，拟吸收东兴证券（601198.SH）与信达证券（601059.SH），打造一家资产规模超过1万亿元的金融巨头，震动市场。这宗大型换股交易已于6月获上海证券交易所正式受理审核，目前仍待中国证监会最终批准。

这股势头直接延续至2026年。3月，东吴证券（601555.SH）宣布计划收购区域邻近券商东海证券的控股权，以巩固其在富裕的江苏省内的主导地位。数周后的4月，东方证券（3958.HK）公布以现金加股票方式收购上海证券，拟打造另一家总资产估计达5,830亿元的十强券商巨头。

在多数案例中，被整合的公司由同一主体持有，这使合并推进起来相对容易。分析师认为，待这轮整合尘埃落定后，目前超过140家传统券商的局面，很可能将被压缩至少于50家资本实力雄厚的机构。与此同时，差异化、以风险为本的监管路径，将把少数具全球竞争力的精英券商，与规模较小、偏重本地市场的券商区分开来。

重质不重量

对投资者而言最重要的是，这场结构性转型将如何影响存续券商的盈利能力。过去，中国券商高度依赖散户投机交易带来的交易佣金，这种模式会随牛熊市交投活跃度变化而大幅波动，本身也缺乏战略深度，因为大家提供的产品基本相同，价格也相差无几。

为打破这种依赖，国泰海通等超大型券商正转向财富管理、基金投顾等利润率更高的服务，瞄准中国老龄人口手中庞大的资金池。

与此同时，它们也在重塑投资银行业务，逐步淡出房地产和传统制造业，转而打造端到端的服务生态，专门服务北京重点支持的先进半导体、人工智能和清洁能源技术等产业。

这些实力获得强化的新一代国资龙头，凭借更厚实的资产负债表，也开始寻求扩大全球版图。多数券商正以香港子公司作为主要跳板，在拥有大量华人人口的东南亚建立财富管理枢纽和企业融资据点。

国泰海通正准备加速推进这一区域扩张模式。就在上月，其董事会批准一项计划，拟向旗下位于香港的主要离岸平台国泰君安国际注资90亿元人民币。这家国际业务平台将利用相关资金，把其在香港、新加坡和越南的现有据点，升级为综合企业融资与财富管理门户。

不过，要真正跻身全球投资银行之列并不容易，因为这需要一套与国泰海通当前截然不同的企业基因。国泰海通这类中国国资背景券商，仍受制于一套更重视监管合规和国家战略协同、而非激进金融风险承担的制度架构。如何在国家监督资本主义的严格要求，与全球投行业务自由奔放、竞争激烈的现实之间取得平衡，是一项运营挑战，并非单靠投入大量资本就能解决。

国泰海通发布正面盈利预告次日，股价一度大涨近7%，但收盘仅升约1%。其目前市盈率高达14倍，高于中信证券（6030.HK；600030.SH）的11倍。国泰海通在合并成立后，已取代中信证券，成为中国资产规模最大的券商。

国泰海通上半年爆发式增长表明，做大规模确实可以带来可观回报，尤其是在一个相对封闭、且新一批巨头获得政府强力支持的市场中。从其估值来看，投资者显然也认可这一点。

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财经

券商, 中金公司, 国泰海通, 信达证券, 东兴证券, 东吴证券

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白鸽在线首八个月MaaS收入按年增近5.8倍

互联网保险科技服务公司白鸽在线（厦门）数字科技股份有限公司（2672.HK）周日公布，今年首8个月模型即服务（MaaS）收入约4,740万元（人民币，下同），较去年同期约700万元增长579.8%，商业化落地进一步加快。公司表示，MaaS平台建基于自主研发的AI风控决策大模型，将风险识别、精准定价、智能核保及理赔风控等能力封装为标准化服务，并按照企业客户的调用量收费，协助客户推动数字化转型及降低成本。期内，MaaS业务客户覆盖范围继续扩大，模型服务的产品化程度及标准化交付能力提升，服务调用规模突破750万次。公司认为，收入及调用次数大幅增长，反映企业客户对模型服务的使用量及依赖程度提高，相关业务已由试点验证阶段进入规模化商业应用阶段。白鸽在线股价周一高开低走，一度跌超35%，至中午休市报37.3港元，跌34.45%，较6月上市价仍高逾一倍。李世达欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年09月07日

2672.HK

Vatai does cross-border e-commerce in Shenzhen

欧税通赴港上市航向跨境电商合规成新蓝海

跨境电商合规服务提供商欧税通已申请在香港上市，今年上半年收入增长66% 重点：欧税通已申请在香港上市，聚焦快速增长的跨境贸易，为日渐成熟的电商行业带来一个高增长的新故事美国取消小额包裹进口免税政策后，公司去年美洲地区收入增长大幅放缓，暴露出欧税通少数弱点之一阳歌电商这个行业多少有点像昨日黄花，阿里巴巴和亚马逊等巨头已不复十年前那般令人振奋。不过，跨境电商是个例外。随着越来越多中国商家和品牌直接向全球消费者销售产品，跨境电商过去数年蓬勃发展。有望从这股浪潮中受益的公司之一，是上周申请在香港上市的跨境电商合规服务提供商深圳欧税通控股股份有限公司。当Temu和Shein等知名企业凭借将中国商品直接销往全球而备受关注，欧税通服务的则是数以千计从事跨境电商的中小型企业。具体而言，公司去年拥有246,245名付费用户，较上一年的167,133名增加47%，足见市场对这类合规服务需求之大。这并不令人意外，因为中国企业从事跨境电商时，往往需要面对相当陌生的当地税务、产品标准等合规要求。坦白说，这家公司可挑剔之处不多。根据申请文件所引述的第三方资料，按2025年销售额计，欧税通是全球最大的跨境电商合规服务提供商。公司去年在中国跨境电商合规平台市场的市场份额为21.5%，并称其销售额超过市场排名第二至第八名参与者的总和。如果说有什么稍令人担忧，那就是当前跨境贸易面临的不确定性。近年美国和欧洲日益警惕廉价中国商品大量涌入，并开始设置一些贸易壁垒，试图减缓流入速度。欧税通近期部分数据已反映这一点，我们稍后会再作讨论。但撇开这项隐忧，这家公司看来确实相当稳健。占据有利位置根据申请文件所引述的第三方资料，2025年全球跨境电商市场规模高达14万亿元，预计2030年将增至22.2万亿元，欧税通正处于这个庞大市场的核心位置。随着中国品牌和商家日益擅长通过亚马逊及阿里巴巴旗下全球速卖通等平台向海外消费者销售产品，市场中很大一部分交易由中国流向世界其他地区。尽管规模相对较小，欧税通的上市计划却得到多家重量级机构支持，其中包括担任主要承销商之一的中国领先投资银行中金公司。公司的早期投资者还包括博裕资本，后者去年因成为星巴克新的中国合作伙伴而备受关注。科技投资巨头IDG最近亦投资了公司。公司成立于2019年，两年后博裕资本于2021年投资时，其估值已达2.6亿美元。公司并未披露IDG今年早些时候上市前投资完成后的估值，但若欧税通在该轮融资后跻身估值超过10亿美元的“独角兽”行列，我们也不会感到意外。接下来，我们仔细看看欧税通的部分财务数据。对一家如此年轻的公司而言，这些数字同样相当亮眼。今年上半年，公司收入由去年同期的2.33亿元增长66%至3.86亿元，较2025年全年的51%及2024年的46%增幅进一步加快，显示公司增长尚未见顶。欧税通通过各类服务收费取得收入，并将业务划分为四大类别。值得注意的是，当中前三大业务均实现强劲而稳定的增长。其中，环保合规服务表现居首，今年上半年收入同比增长70%，占总收入44.7%。同期企业财税合规服务收入同样增长约70%，占总收入36.1%；产品检测及认证服务收入则增长71%，占总收入14.5%。全球布局多元按地区划分，公司几乎所有收入均来自中国以外市场。欧税通最初为向德国销售商品的中国电商企业提供企业财税合规服务，此后扩展至法国、英国、意大利和西班牙等其他欧盟主要市场。公司表示，目前业务已遍及全球121个国家及地区。欧洲仍是公司最大的市场，今年上半年占其收入83%；美洲则以9.3%的收入占比位居第二，但差距甚远。美洲市场亦提供了一项重要数据，反映欧税通容易受到贸易政策变化风险影响。美洲地区收入于2024年接近翻倍后，去年增幅大幅放缓至仅28%，此后于2026年上半年回升至62%。相比之下，欧洲业务于2025年并未明显放缓。去年对向美国销售商品的中国企业而言意义重大，因为特朗普政府当时取消了一项免税漏洞。此前，价值低于800美元的海外包裹可以免关税进入美国。这项称为“最低限度免税”的安排，于当年2月正式取消对中国商品的适用，此后再扩大至所有国家的商品。与此同时，欧洲亦采取类似措施，由今年2月起，对进入欧盟、价值不超过150欧元（174美元）的包裹临时征收3欧元关税，这类商品此前同样可以免关税进入。欧税通的美洲业务今年回升，而欧洲业务于2026年上半年亦未受到影响，似乎显示长远而言，这类贸易措施对公司的影响应该相对有限。欧税通亦展现出在不大幅增加成本下扩大业务规模的良好能力，推动公司今年上半年经调整利润由去年同期的4,360万元增长70%至7,410万元。该项指标不包括股份支付及重组费用。公司的现金流亦相当强劲，截至今年6月，现金由一年前的1.22亿元增至5.63亿元，部分亦受益于今年早些时候完成的上市前融资。这可能令人疑惑，既然欧税通似乎并不缺乏资金，为何选择此时上市。我们估计，公司希望借此提升知名度及改进技术，并可能将服务对象扩展至中国以外其他市场的电商卖家。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年09月07日

麦科田超购虽逾400倍首日开盘大跌逾三成

医疗器械提供商深圳麦科田生物医疗技术股份有限公司（2041.HK）周一在港首日挂牌，开盘即跌35%报10港元，之后股价在低位徘徊，中午收盘报10.1港元。公司出售3,891万股，公开发售录得435.4倍超额认购，国际配售仅获超额1.4倍，每股售价15.42港元，募资净额4.96亿港元。麦科田去年收入上升15.7%至16.19亿元，期内扭亏为盈，盈利4,889万元。今年一季度收入同比升19%至4.2亿元，但却录得亏损310万元，去年同期则盈利502万元。本次募资所得，35%用于研发，20%用于发展制造中心以扩大产能，20%用于提高销售和营销，10%用作战略投资和收购，5%升级IT基础设施，余下10%作一般营运资金。刘智恒欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年09月07日

2041.HK

Bleeding cash and buried in debt, Haichang teeters on the brink of collapse

持续亏损债务沉重海昌走在崩溃边缘

内地知名的海昌海洋公园中期收入下滑，亏损续扩大，加上负债高企，正陷于困境中重点：中期收入同比下跌逾两成长短期计息负债近55亿元　刘智恒以海洋为主题的内地文旅集团海昌海洋公园控股有限公司（2255.HK）（简称海昌）近几年流年不利，不光业绩每况愈下，股权更频频转变，业务却持续恶化。公司最近发布中期业绩，收入下滑亏损扩大，负债一直居高不下，运营情况并不乐观。海昌中期收入5.36亿元，同比下跌22%，亏损较去年同期的2.95亿元扩大至3.32亿元，增加12.7%。公园运营持续不佳，门票销售同比下跌17%至2.65亿元，食品及饮品销售亦下跌12.3%至6,011.3万元；纪念品的销售更大幅下跌50%至3,958.4万元。收入虽下跌，公司的销售及市场推广开支却续上升至7,535万元，同比增加47%。公司纵然在各方面压缩成本，期内毛利率仅有5%，同比下跌5.4个百分点。净负债比率210% 最严重的是负债，上半年的净负债比率由去年底的171%增加至209.9%。长期及短期的计息银行及其他借款共54.5亿元，今年要偿付的计息借款虽较去年底减少了25%，但仍达12.8亿元；而手头现金及等价物只有4.6亿元，去年底时仍有10.6亿元，可见烧钱速度相当高。债务压力以外，上半年海昌因部分到期款项没有支付，被供应商提出索赔，海昌的个别银行账户被冻结，涉款2,412.7万元，最终只好全额拨备。这边厢负债累累，那边厢的资本开支却未见减少，仅上半年已达3.3亿元，与去年全年的资本承诺相若。市场奇怪，疫情后中国的旅游业火速复苏，国内旅游持续火热，国家亦对文旅业务大加支持。今年上半年，文化和旅游部公布首季居民出游人次19.01亿，同比增加了1.07亿。在大环境理想下，为何海昌各项数据如此不济？文旅地产折戟海昌创始人曲乃杰早年从事石油贸易和海运，于上世纪90年代创立海昌集团，2001年开始在大连经营主题公园，业务渐上轨道，陆续在全国多地开设主题公园，高峰期一度扩展至上海、郑州、三亚及重庆等共十个地点。曲乃杰采取的发展模式很简单，就是借建设主题公园时，向各地政府低价要地。由于主题公园可带动地区旅游业及提升城市地位，政府大多愿意让步，曲乃杰得以一个低廉价钱取得周边土地，大兴土木发展住宅，再靠售楼赚取的部分利润，拨作主题公园的建设及运营费。可以说，海昌的利润真正来自于房地产项目。 2020年政府推出“三道红线”政策，房地产市场急速回落，以文旅地产模式发展的海昌难独善其身，未能从物业销售获得盈利，更被地产项目拖后腿，要为投资物业作减值。要知道，海洋主题公园开支庞大，饲养海洋生物需大量食物、要管理好水质、聘专业人员照顾，各项花费不菲，没有了地产收入，光靠门票及园内消费实难以支撑。屋漏偏逢连夜雨 2024年时，曲乃杰更因涉挪用政府补贴在法国购买酒庄，被法国法院没收资产及罚款。面对沉重的财务压力，曲乃杰尝试引入白衣骑士，去年10月，海昌借配股予祥源控股，募资近23亿港元，代价是曲乃杰将控制权拱手相让，祥源一跃成为大股东，持股38.6%。岂料福无双至，祸不单行，祥源掌舵人俞发祥又因涉嫌非法“自融”，被政府采取刑事强制措施。俞发祥自身难保，靠祥源施救无望，曲乃杰有什么方法应对？答案是一个白衣骑士不行，就再引入另一位白衣骑士。今年7月海昌公布，曲程（曲乃杰儿子）以3.6亿港元向梅志明出售12亿股海昌股票，占总股本约9.08%。同时，祥源又以7.54亿港元，向梅志明出售16.75亿股，占总股份的12.67%。至此梅志明成为海昌第二大股东，持股21.75%，曲程降至19.13%，祥源仍以25.92%保留大股东之位。梅志明是何许人？原来他大有来头，是普洛斯GLP联合创始人，全球管理资产逾800亿美元。最让市场津津乐道的是曾挽救香港企业利丰控股，另外是将苏州比斯特购物村重整，最后成为长三角的文旅地标。这次梅志明毅然入股海昌，最终可否力挽海昌于既倒，暂且拭目以待。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年09月07日

2255.HK

重点：