信达生物达成百亿美元BD 股价为何下行？

2025年10月30日

1801.HK

这项合作的总金额高达114亿美元，一举刷新了中国创新药单笔对外授权的总金额纪录，其中12亿美元的首付款金额也仅次于三生制药与辉瑞的交易

重点：

信达生物在核心资产IBI363上采取 “Co-Co”模式，共同承担中国区以外的全球开发成本
获得了在美国市场与武田共同商业化IBI363的权利，有望成为第二家在美国拥有团队直接参与创新药销售的中国生物医药公司

莫莉

近期，中国生物医药领域的对外授权合作（Business Development）交易似乎陷入了一种“叫好不叫座”的怪圈，从7月的荣昌生物到10月的诺诚健华、翰森制药等公司，多笔大额对外授权合作公布后，资本市场的反应普遍冷淡。在这种背景下，中国创新药头部企业信达生物制药（1801.HK ）在上周三达成的超百亿美元重磅大单也未能例外，消息公布后当天股价在高开后迅速走低，最终收盘下跌1.96%。

10月22日早间，信达生物公布一项被业内誉为“历史级”的BD协议：公司与全球制药巨头武田制药（Takeda International, 4502.JP）达成一项涉及三款在研产品的全球战略合作。这项合作的总金额高达114亿美元，一举刷新了中国创新药单笔对外授权的总金额纪录，其中12亿美元的首付款金额也仅次于三生制药与辉瑞的交易。在首付款中还包括武田制药认购的1亿美元的战略股权投资，认购价较协议日期前30个交易日的平均收市价溢价20%。

这笔交易的合作方武田制药是全球知名跨国药企，2024年营收达306亿美元，在美国市场拥有深厚的根基和丰富的商业化经验。无论是首付款比例和总成交金额，还是合作方的过硬能力，信达生物这笔交易可谓货真价实。可是，资本市场却并不买单，消息公布后信达生物的股价竟然连续两个交易日下跌，累计下跌2%。市场的矛盾表现背后，既有市场对BD交易结构的短期误读，也隐藏着当前生物医药板块整体面临的估值压力。

让我们先来看看这一创纪录的交易组合的管线产品，信达生物此次将三款核心在研产品以“打包”形式授权给武田制药。其中，最重磅的IBI363是全球首创的PD-1/IL-2双特异性抗体融合蛋白，在PD-1/L1抑制剂之后，IBI363所在的领域被寄予厚望成为肿瘤免疫的下一代基石疗法。IBI363已进入多项注册临床开发，包括一项小细胞肺癌的全球III期注册临床研究，II期临床试验的数据显示优异的疗效和安全性。IBI363已获中国突破性疗法认定，计划于2026年向美国FDA申请加速审批。

值得注意的是，对于IBI363这一核心资产，信达生物并未采取大多数BD常见授权海外权益、收取销售分成的方法，而是采用“Co-Co”模式（共同开发），双方将按武田60%、信达生物40%的比例共同承担IBI363在中国区以外的全球开发成本，尤其在美国市场，双方将进行共同商业化，并按同样比例分享利润或分担亏损。在除大中华区及美国以外市场，信达生物将商业化权益授予给武田制药。

此外，信达生物还将一款靶向CLDN18.2的抗体偶联药物（ADC）IBI343和靶向B7-H3和EGFR的双特异性ADC IBI3001授权给了武田制药。CLDN18.2是近年来消化道肿瘤领域最热门的靶点之一，竞争激烈，武田获得了IBI343大中华区以外的全球独家权益。IBI3001尚处于临床I期早期阶段，临床前数据显示出广阔且高安全性的治疗窗口，武田则锁定了大中华区以外的独家选择权。

市场担忧“共同开发”成本

股价下行的背后，或许反应了市场对于IBI363 “Co-Co”模式的成本担忧。有观点认为，信达生物仍需承担40%的海外开发成本，需要有持续的、巨大的现金流出，相较于直接将权益卖出、只收取销售分成的“轻资产”模式，Co-Co”模式可能稀释短期利润，显得“不划算”。

但是，市场所不看好的模式恰恰代表了信达生物重视的长远发展，董事长俞德超在电话会议中强调，在“Co-Co”模式中，BD金额不是首要的，未来走向会如何才是关键。这意味着信达生物并非被动等待分成，而是能深度参与全球临床试验设计、决策和执行，这对于一家志在成为全球性生物制药公司的企业至关重要。另一方面，IBI363核心适应症已进入临床后期，后续开发成本的确定性较高，武田承担60%后也能缓解信达的现金流压力。

本次交易的另一大亮点也与共同开发模式直接挂钩，因为信达生物获得了在美国市场与武田共同商业化IBI363的权利，这使其有望成为继百济神州之后第二家在美国拥有团队直接参与创新药销售的中国生物医药公司。这标志着中国药企出海从简单的权益授权，迈向了更深层次的、建立在自身商业化能力基础上的国际合作阶段。

回顾信达生物2025年中期财报，其营收达到59.5 亿元，同比增长50.6%，国际财务报告标准下盈利8.34 亿元，现金流状况持续改善。当前信达生物的市销率约为11倍，而创新药另一大巨头百济神州（688235.SH; 6160.HK; ONC.US）的市销率约为7.5倍，显示前者已得到较高溢价。当12亿美元的首付款落地，信达生物的财务实力将得到极大增强，为其他管线的研发和自身的商业化建设提供充足“弹药”。

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医疗保健/生物技术

信达生物, 百济神州, 辉瑞, 诺诚健华, 三生制药, 荣昌生物, 创新药, 武田制药, 翰森制药

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AI基础设施投资狂潮下中际旭创大放异彩

光模块制造商中际旭创今年上半年收入大增182%，较2025年全年70%的增幅明显加快重点：中际旭创上半年收入几乎增至原来两倍，利润增幅更高达243% 这家光模块制造商指出，今年一季度中国互联网厂商的资本开支明显低于全球同业阳歌中际旭创股份有限公司（3308.HK；300308.SZ）上周五发布上市后首份财务报告，当中有多项值得关注之处，最突出的是收入与利润均实现三位数强劲增长。这样的增长其实并不太令人意外，因为中际旭创生产的光模块，是AI算力基础设施中的关键组件。更值得注意的是，公司财报显示，中国与海外市场在AI投资方面存在明显落差。报告显示，Google、Microsoft等西方企业正大举增加相关投资，相较之下，中国的投入则温和得多，尽管市场不时传出阿里巴巴、字节跳动等中国企业大手笔投资AI的消息。这种差异反而对中际旭创有利，因为公司绝大部分收入来自海外市场。最后值得留意的是，随着中际旭创为应对旺盛需求而加快扩产，其负债规模亦迅速增加。若目前的AI投资热潮一旦降温，这可能成为投资者需要警惕的风险信号。投资者似乎并不太满意这份财报，中际旭创H股周一早盘下跌超过10%，这也是业绩公布后的首个交易日。公司今年7月上市时融资高达530亿港元（67.6亿美元），而在公司为应付旺盛需求而快速扩充产能之际，这笔资金将派上用场。中际旭创的光模块是数据传输的关键组件，主要功能是将电信号转换成光信号，再通过光纤进行传输。中际旭创H股上市以来实现温和涨幅，但远不及今年部分AI及机器人概念股的凌厉表现。周一早盘下跌后，股价报1,016港元，较980港元的发行价仍高约3.7%。即使在这一水平，公司预测市盈率仍高达39倍，估值相对偏高，高于美国竞争对手Coherent Corp.（COHR.US）的28倍，以及中国同业新易盛（300502.SZ）的22倍；两家公司也是中际旭创最大的竞争对手。根据中际旭创招股书引述的第三方数据，公司是全球光互连解决方案市场龙头，市占率达21.2%。公司在上市后首份业绩报告中指出，2022年是行业的重要转折点，随着支持AI训练及推理算力需求的大规模计算集群需求爆发，云计算产业也进入新的发展阶段。过去两年，这股需求进一步急速升温，中际旭创本身的爆发式增长正好反映这一趋势。根据最新财报，公司上半年收入几乎增至原来三倍，由去年同期的148亿元大增182%至418亿元（62.2亿美元）。相比之下，公司2025年全年收入增长60%至382亿元，当时看来已相当亮丽，但与最新增速相比仍显得逊色。按季度计算，公司二季度收入同比增速由一季度的192%放缓至175%。需求冷热不均这就带到前面提到的另一个话题，也就是中国与海外市场需求明显不均的情况。外界经常谈论AI投资，而中国通常也被形容为与西方一样大举投入这项技术。不过，中际旭创援引此前公布的财务业绩指出，今年一季度阿里巴巴、腾讯及百度合计资本开支约647亿元，同比仅增长18%。相比之下，Microsoft、Amazon、Meta及Google一季度合计资本开支达1,649亿美元，同比增长约86%。这种巨大差距同样反映在中际旭创自身的业绩上。公司上半年海外业务收入大增210%至396亿元，但同期中国内地收入仅增长7.7%至21.6亿元。受此带动，海外收入占公司总收入的比重由去年同期的86%升至95%。中际旭创在招股书中表示，2025年至2030年全球光互连市场预计将以31.6%的年均增速扩张，到2030年市场规模将达1,110亿美元。中际旭创目前的增速远高于这一水平，意味着上半年如此高速的收入增长可能只是特殊情况，而非新的常态。如果企业收紧AI投资，这种情况完全有可能发生，中际旭创近期大举扩充的产能便可能迅速变得过剩。这也引出了中际旭创在积极扩充产能之际，负债水平不断上升的问题。今年上半年，公司经营活动产生的现金流量净额由去年同期的32.2亿元降至17.9亿元，公司解释主要是由于原材料及其他商品的付款增加。同期投资活动使用的现金流量净额亦由6.96亿元急增至68亿元。结果，截至6月底的六个月内，公司现金及现金等价物净减少额达约42亿元，不过这尚未计入公司7月IPO融资的530亿港元。随着公司大举投入扩产，其资产负债率亦由去年底的8.26%增加超过一倍，至今年6月底的17.1%。显然，中际旭创正以非常快的速度扩张，而公司应可利用7月IPO所得资金支持相关扩产。不过，一旦全球AI基础设施建设失去动力，中际旭创很容易便会面对大量产能闲置的问题。至少目前而言，中际旭创的整体表现仍相当强劲。公司的各项开支大致随收入高速增长而上升，而规模效应持续扩大，令毛利率由去年同期的38.7%提高逾7个百分点至45.8%。在此带动下，公司上半年归属于母公司所有者的净利润由去年同期约40亿元大增243%至137亿元，增幅远高于收入增速。整体而言，这份财报相当正面。中国AI投资增速较慢多少有点令人意外，不过，中际旭创高度依赖海外市场，因此受到的影响相对有限。目前唯一较明显的风险，是公司正在快速扩张；如果全球AI基础设施投资开始放缓，目前的大举扩产日后可能反过来成为公司的负担。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年08月24日

3308.HK

300308.SHE

出口交付规模提升大金重工多赚近一成

海上风电装备供应商大金重工股份有限公司（1081.HK; 002487.SZ）上周五公布，上半年收入32.53亿元（4.84亿美元），同比增长14.48%；录得净利润6.01亿元，同比增加9.89%，创历史同期新高。扣除非经常性损益后净利润5.89亿元，增长4.57%。经营活动现金流净额大增544%至15.33亿元。公司表示，业绩增长主要受海工出口交付规模提升带动。期内出口收入达26.75亿元，占总收入82.25%，比重同比提升3.3个百分点；出口海工交付量接近12万吨，亦创历史同期新高。大金重工主要向全球海上风电开发商提供风电基础装备制造、运输及交付服务。上半年唐山曹妃甸深远海海工基地正式投产，年产能约40万吨，可生产配套15至25MW大型风机的超大型单桩、浮式基础及导管架等产品。公司指出，欧洲仍是其核心市场，预计至2030年欧洲海上风电累计装机规模约73GW，未来五年年均并网规模约7至8GW。公司股价周一低开，至中午休市报29.22港元，跌10.86%。该股自今年6月上市以来，股价累跌56%。李世达欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年08月24日

1081.HK

002487.SHE

蓝思科技中期盈利大跌五成

手机玻璃供应商蓝思科技股份有限公司（6613.HK; 300433.SZ）上周五公布中期业绩，收入同比下跌12.4%至288.66亿元，盈利5.77亿元，同比下跌接近五成。单看第二季度，收入虽下跌7.4%至147.3亿元，但有盈利7.3亿元，同比增长1.77%。蓝思科技指出，今年上半年面对汇率单边不利波动，而且消费级存储缺货和涨价，影响部分消费电子客户，导致需求有所下降，智能手机与电脑业务因而下跌。公司表示正大力开发面向新一代人工智能及覆盖从算力到智能终端的新材料、新工艺、新产品及新设备等，深入推进产业链垂直整合，推进公司多元化战略布局落地。蓝思科技周一开盘涨3.8%报23.82港元，公司股价在过去一年高位下跌近三成。刘智恒欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年08月24日

6613.HK

300433.SHE

Tied to years of shared fortunes, Cowell is nothing without Apple

业绩荣辱与共没有苹果的高伟什么也不是

高伟电子是果链系中收入最依赖苹果的公司，上半年来自苹果的收入占比99%以上重点：今年上半年盈利上升33.4% 发展苹果相关以外业务未见进展　郑瑞棠苹果光学模组主要供应商高伟电子控股有限公司（1415.HK）近日公布截至2026年6月底半年业绩，盈利8,987万美元（约6.06亿人民币），同比上升33.4%，期内收益16.05亿美元，增加18%，主要受惠于产品需求增加，高端产品出货提升及产品组合持续优化。受业绩所刺激，业绩公布翌日公司股价上升8%。值得留意的是期内最大客户的收益百分比，由去年同期的98.1%，进一步增加至99.3%。众所周知，高伟电子的最大客户就是苹果。其实自2018年以来，苹果占高伟电子营收一直达九成以上。依赖苹果越来越深相较于其他主要果链（苹果供应链）公司，近年在苹果占收益比例均逐年下降，例如iphone玻璃供应商蓝思科技（6613.HK），苹果占营收的比例由2022年逾70%，降至2025年的45%；苹果在立讯精密（2475.HK）收入的占比上，亦由2023年的七成半，降至2025年的57%，反观高伟电子对苹果的依赖却越来越深。高伟电子原为韩国上市公司，2009年成功打入苹果供应链，其后由大股东私有化，2015年转战香港上市，可说一直为平平无奇的工业股，股价更长期沦为毫子股。 2020年为高伟电子发展转折点，当时大部分日本韩国公司受新冠疫情影响停产，高伟因而抢得大量苹果订单，令该年中期业绩盈利大增33倍。至12月更获立讯精密关联公司立景创新全面收购约45%股权，成为大股东，令全年股价狂飙。立讯系一向为苹果供应商，收购高伟后更产生协同效应，令来自苹果的订单迅速增长，股价自2020年初1元多港元起步，最高升至去年逾40港元水平。多年来依赖苹果单一客户，实在有利亦有弊。有苹果做靠山，确保有大量订单，每当有新产品推出及升级周期，高伟的业绩和股价都会受到刺激；公司和苹果的技术与利益可说已深度绑定，其精密的生产线为满足苹果的严苛标准而设，造成其光学模组行业的护城河，地位短期内不易被取代。有利亦有弊但若苹果产品销售放缓、遭受反垄断罚款或宏观经济影响，高伟的业绩亦会首当其冲。而且苹果亦倾向找更多供应商来分散风险，面对这个具绝对主导权的科技巨头，供应商的利润空间容易受挤压。过往管理层鲜有提及将业务转型，减少对苹果依赖，但随着近年AI人工智能的发展，镜头已成为不可或缺的入口，无论是物理AI、机器人、自动驾驶等环节，都需要高性能的光学模组。在中期业绩报告的业务展望中，管理层亦指光学模组不仅是终端产品的重要功能组件，更是众多智能设备实现环境感知与信息采集的关键基础能力，集团亦持续关注新型智能终端的发展趋势。例如公司近年发展的激光雷达产品，可说是迈向转型及分散业务的一步。激光雷达可用于自动驾驶、气象观测、及人脸识别等用途，高伟电子较早前与车载激光雷达龙头速腾聚创成立合资公司立腾创新，携手切入车载激光雷达市场，将视为公司第二增长曲线，不过目前仍未见到具体的收入贡献。估值只及其他果链一半虽然高伟与苹果的业务可说荣辱与共，但股价走势也不尽相同。苹果股价近月已突破300美元水平并创历史新高，但高伟电子自去年九月创出逾40港元新高后，辗转回落近半至接近20港元，近期才因中期业绩表现出色而反弹。纵观目前香港上市主要果链公司，高伟电子的历史市盈率仅13倍，远低于蓝思科技及立讯精密的约26倍，或反映高伟规模较小及对单一客户的依赖。业绩公布后证券界普遍看好其投资前景，摩根大通指高伟电子股价近期落后反映投资者担忧需求疲弱及产品价格压力，目前估值比历史平均水平低40%，料盈利强劲增长有机会支持价值重估，因而建议买入。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年08月24日

1415.HK

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