从百万资本到2024年5亿美元估值 琻捷电子赴港上市

Sensaic makes sensors

汽车传感芯片制造商琻捷电子，由两名工程师以仅100万元注册资本创立，十年后估值达5亿美元

重点：

  • 琻捷电子已申请在香港上市，其股东名单包括吉利、上汽、广汽及三一等产业投资者
  • 这家汽车传感芯片制造商去年的收入增速有所放缓，但毛利率持续改善，或可令公司在经调整基础上于今年实现盈利

　

阳歌

中国新一代芯片公司往往是由产业老将领军、获得大型国有机构数亿美元投资支持的庞大初创企业。然而，上周申请赴港上市的琻捷电子科技（江苏）股份有限公司，尽管它已是全球第三大汽车无线传感芯片制造商，但看起来更像一家草根创业的小型公司，其产品可用于监测汽车胎压等功能。

在这个案例中，琻捷更像是一家“两位创办人掌舵”的公司，因为其两名创办人及核心高管都是48岁、姓李的工程师，虽然两人很可能并无亲属关系。李梦雄与李曙光于2015年创立公司，当时注册资本仅100万元（约14.5万美元），两人也是最初唯一的股东，分别持有75%与25%的股份。

这两人至今仍是琻捷的核心高管，具备芯片设计背景、曾任职于全球中型企业Sensata Technologies（ST.US）与Sequans Communications（SQNS.US）的李梦雄，现任公司董事长兼首席执行官；拥有类似技术背景的李曙光则负责领导公司的研发团队。与他们搭档的是42岁、具备半导体销售背景的朱守腾，担任公司总裁。核心管理团队中还包括较为年轻的许雅蕾，她在2024年出任首席财务官时年仅约30岁。

尽管带有小型创业公司的色彩，琻捷在吸引知名投资者方面并不逊色，其投资方包括中国多家大型车企，如吉利、上汽与广汽，以及工程机械巨头三一重工。此次上市的承销商之一还包括中金公司（CICC），显示这家公司即使规模不大、背景低调，仍能吸引重量级机构。上述不少投资者都参与了琻捷于2023年完成的5亿元融资。

公司目前是全球第三大汽车传感芯片制造商，全球市场份额约8.5%，仅次于欧洲的英飞凌（IFX.DE）（30%）以及李梦雄的前雇主Sensata（21%）。在中国市场，琻捷则以22%的市占率位居第一。随着中国车企未来有望在全球汽车市场占据更大主导地位，这一定位也为公司带来有利发展前景。

从财务指标来看，琻捷最接近的对标公司是Sensata。公司目前仍处于亏损状态，但有望最早在今年实现盈利。情况与Sensata相似，后者目前已实现盈利，但在2023年仍录得亏损。琻捷去年的毛利率为28%，也与Sensata的29.3%相当。不过两者都明显低于英飞凌最新的39.4%水平，这在一定程度上反映了它们规模较小。

英飞凌凭藉更大的规模与更高盈利能力，目前市销率（P/S）达到3.5倍，远高于Sensata的1.36倍。若按照Sensata的估值倍数计算，琻捷的估值大约仅在1亿美元左右。但考虑到琻捷在中国市场的强势定位，包括来自新能源汽车（NEV）领域的新需求潜力，加上投资者对半导体新股的强烈兴趣，我们并不会对其估值最终达到2亿美元甚至更高感到意外。

事实上，公司招股书称，在 2024 年的一轮融资后，其估值确实高得多，达到 36 亿元人民币，即超过 5 亿美元。

增长不均

尽管已有十多年历史，我们认为阻碍琻捷充分发挥潜力的一个主要问题，正是其由创办人主导的公司结构。过往经验显示，像两位创办并仍掌控公司的李姓工程师，或许在产品研发方面表现出色，但未必同样擅长企业管理。同样地，许雅蕾可能是一位聪明的财务主管，但年仅32岁的她，或仍缺乏带领公司迈向下一阶段所需的经验。

话虽如此，公司过去两年的业务仍保持不错的增长速度，只是去年增速有所放缓。琻捷的传感芯片在行业中被称为系统级芯片（SoC）产品，其两大主要产品类别分别用于检测轮胎压力与电池压力。公司亦于2023年开始开发通用传感接口产品，由于可应用于储能、工业电子及机器人等更广泛领域，未来具有相当大的潜力。

公司将自身定位为SoC设计商，并采用典型的轻资产模式，将芯片制造交由第三方晶圆代工厂完成。

公司收入在2024年增长56%，达到3.48亿元，但去年增速放缓至37%，收入达到4.78亿元。轮胎传感芯片是其最大产品线，过去两年约占公司收入的60%。通用传感接口则为第二大收入来源，去年占比约24%，但需要指出的是，该比例已从2023年的38%持续下降。

虽然收入表现略显波动，但公司的毛利率呈现更为正面的趋势，从2023年的16.6%稳步提升至去年的28%。这一改善部分来自公司规模与经验的增长，也部分得益于直接向客户销售比例上升，而直接销售的毛利率通常高于经由分销商销售。随着毛利率提升，公司经调整亏损（剔除若干非现金项目）亦持续收窄，从2023年的1.87亿元降至去年的3,200万元。如果这一趋势持续，公司很可能在今年首次实现经调整盈利。

琻捷也可以透过并购加快增长步伐。公司曾在2022年完成一宗并购，以约1.26亿元收购规模较小的同行聚洵半导体（Gainsil）。但仅一年后，公司便对该收购计提了7,600万元的商誉减值，显示当时的收购价格明显偏高，也反映出公司在此类并购操作方面经验不足。

尽管公司无疑已从这些挫折中吸取了一些教训，但若能引入更具经验的管理层掌舵，仍将有助于琻捷迈向下一个发展阶段。这样的管理团队有望迅速壮大一家从非常不起眼的起点起家、如今已取得不少成果的公司，并将其打造为中国推动半导体产业发展宏大战略中的重要参与者。

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2559.HK
0780.HK
Auntea Jenny brews up bigger profits with focus on smaller cities

加速拓展下沉市场 沪上阿姨规模效应待释放

沪上阿姨上半年门店净增近1,700家，带动收入增长42%，核心利润率保持平稳，下一阶段要看扩张能否转化为更强盈利能力 重点： 沪上阿姨上半年净增店近1,700家，带动收入增长逾四成 三线及以下城市门店增长46%，带动加盟网络及收入迅速扩大    李世达 在中国现制茶饮市场，万店规模一度被视为头部品牌增长能力的象征。随着蜜雪集团（2097.HK）、古茗（1364.HK）及茶百道（2555.HK）等相继登陆港股，资本市场对茶饮企业的要求逐步提高，门店数量本身已不足以支撑估值，品牌还需证明下一轮增长将从何而来。 对不少品牌而言，门店增量正进一步向三线及以下城市转移。一二线城市品牌密集、竞争激烈，拥有较低租金和营运成本的下沉市场，因而成为茶饮品牌扩大网络的重要战场。主攻三线及以下城市的沪上阿姨（上海）实业股份有限公司（2589.HK），今年上半年再度加快拓店。 沪上阿姨最新中期业绩显示，公司加盟店半年净增近1,700家，带动收入增长42.4%至25.89亿元（3.84亿美元），期内利润增长58.3%至3.21亿元。经调整利润增长41.6%至3.45亿元，增幅与收入大致相若，经调整利润率维持在13.3%左右。 期内利润增幅高于收入，部分受去年同期上市开支消失、股份支付减少，以及有效税率由27.6%降至22.7%带动。公司毛利率维持在31.6%左右，行政开支仅增长2.3%，显示部分后台成本已随收入扩大而被摊薄；销售及营销开支则增长56.1%，其中营销推广费接近翻倍，抵销了部分规模收益。 深耕下沉市场 最突出的变化来自加盟店网络，尤其是下沉市场的快速扩张。沪上阿姨上半年新开2,253家加盟店，较去年同期增长149%；同期关闭556家，减少13.8%，使加盟店净增加1,697家，达到去年同期的逾六倍。截至6月底，公司共有13,155家门店，按年增长39.4%。 三线及以下城市提供了更快的增量。当地门店按年增长45.6%至7,022家，占公司整体门店比例由51.1%升至53.4%。这些市场的租金及人工成本通常较低，也较适合沪上阿姨的中价定位，让公司可以避开一二线城市更为激烈的品牌竞争，透过密集加盟迅速扩大覆盖范围。 新店大幅增加，关店数量下降，显示加盟体系的吸引力有所提升。公司期内新增1,625名加盟商，较去年同期增加逾一倍，也为门店网络继续向低线城市渗透提供支持。 沪上阿姨以加盟业务为核心，主要透过向加盟商出售食材、包材及设备取得收入。上半年向加盟商销售货物的收入增长41.6%至20.83亿元，连同加盟服务收入，合共占总收入逾95%。收入增幅与门店增幅相若，显示新增加盟店带来的采购需求仍是最主要的增长来源。 规模效应待释放 门店与收入规模快速扩大，暂未带动核心利润率上升。上半年毛利率由31.4%微升至31.6%，经调整利润率则由13.40%微降至13.33%。其中，行政费用率由5.1%降至3.7%，显示总部及后台成本已开始被更大的收入基础摊薄；销售及营销费用率却由10.3%升至11.3%，抵销了大部分规模收益。 随着公司继续向低线城市拓店，未来能否透过采购及管理规模改善毛利率，同时控制品牌推广投入，将决定门店增长能否进一步转化为利润率提升。 现金流增速相对较慢，上半年经营活动所得现金增长28.7%至2.87亿元，低于收入及利润增幅，但仍相当于期内利润约九成。公司6月底持有现金及银行存款14.04亿元，银行借款仅1,860万元，充裕的净现金为持续拓店及供应链投入提供缓冲。 业绩公布后，沪上阿姨股价绩后显著上扬，首个交易日大升一成，显示市场满意公司业绩进展；年初至今累升约34%至113.9港元，略高于去年5月发行价113.12港元。沪上阿姨过去12个月市盈率约16.7倍，低于古茗约18.5倍，但高于蜜雪集团约12.3倍，目前估值不算昂贵。 沪上阿姨已证明其加盟模式能够在下沉市场快速复制，三线及以下城市仍可继续提供门店增量。随着三线及以下城市门店突破7,000家，市场将逐渐关注低线城市门店基数扩大后，拓店速度及增长质量能否延续，以及供应链规模能否转化为更高利润率和更强现金流。若沪上阿姨能在维持拓店动能的同时推高利润率，现有估值仍有向上重估空间。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里