系统级芯片

汽车传感芯片制造商琻捷电子，由两名工程师以仅100万元注册资本创立，十年后估值达5亿美元 重点： 琻捷电子已申请在香港上市，其股东名单包括吉利、上汽、广汽及三一等产业投资者 这家汽车传感芯片制造商去年的收入增速有所放缓，但毛利率持续改善，或可令公司在经调整基础上于今年实现盈利 　 阳歌 中国新一代芯片公司往往是由产业老将领军、获得大型国有机构数亿美元投资支持的庞大初创企业。然而，上周申请赴港上市的琻捷电子科技（江苏）股份有限公司，尽管它已是全球第三大汽车无线传感芯片制造商，但看起来更像一家草根创业的小型公司，其产品可用于监测汽车胎压等功能。 在这个案例中，琻捷更像是一家“两位创办人掌舵”的公司，因为其两名创办人及核心高管都是48岁、姓李的工程师，虽然两人很可能并无亲属关系。李梦雄与李曙光于2015年创立公司，当时注册资本仅100万元（约14.5万美元），两人也是最初唯一的股东，分别持有75%与25%的股份。 这两人至今仍是琻捷的核心高管，具备芯片设计背景、曾任职于全球中型企业Sensata Technologies（ST.US）与Sequans Communications（SQNS.US）的李梦雄，现任公司董事长兼首席执行官；拥有类似技术背景的李曙光则负责领导公司的研发团队。与他们搭档的是42岁、具备半导体销售背景的朱守腾，担任公司总裁。核心管理团队中还包括较为年轻的许雅蕾，她在2024年出任首席财务官时年仅约30岁。 尽管带有小型创业公司的色彩，琻捷在吸引知名投资者方面并不逊色，其投资方包括中国多家大型车企，如吉利、上汽与广汽，以及工程机械巨头三一重工。此次上市的承销商之一还包括中金公司（CICC），显示这家公司即使规模不大、背景低调，仍能吸引重量级机构。上述不少投资者都参与了琻捷于2023年完成的5亿元融资。 公司目前是全球第三大汽车传感芯片制造商，全球市场份额约8.5%，仅次于欧洲的英飞凌（IFX.DE）（30%）以及李梦雄的前雇主Sensata（21%）。在中国市场，琻捷则以22%的市占率位居第一。随着中国车企未来有望在全球汽车市场占据更大主导地位，这一定位也为公司带来有利发展前景。 从财务指标来看，琻捷最接近的对标公司是Sensata。公司目前仍处于亏损状态，但有望最早在今年实现盈利。情况与Sensata相似，后者目前已实现盈利，但在2023年仍录得亏损。琻捷去年的毛利率为28%，也与Sensata的29.3%相当。不过两者都明显低于英飞凌最新的39.4%水平，这在一定程度上反映了它们规模较小。 英飞凌凭藉更大的规模与更高盈利能力，目前市销率（P/S）达到3.5倍，远高于Sensata的1.36倍。若按照Sensata的估值倍数计算，琻捷的估值大约仅在1亿美元左右。但考虑到琻捷在中国市场的强势定位，包括来自新能源汽车（NEV）领域的新需求潜力，加上投资者对半导体新股的强烈兴趣，我们并不会对其估值最终达到2亿美元甚至更高感到意外。 事实上，公司招股书称，在 2024 年的一轮融资后，其估值确实高得多，达到 36 亿元人民币，即超过 5 亿美元。 增长不均 尽管已有十多年历史，我们认为阻碍琻捷充分发挥潜力的一个主要问题，正是其由创办人主导的公司结构。过往经验显示，像两位创办并仍掌控公司的李姓工程师，或许在产品研发方面表现出色，但未必同样擅长企业管理。同样地，许雅蕾可能是一位聪明的财务主管，但年仅32岁的她，或仍缺乏带领公司迈向下一阶段所需的经验。 话虽如此，公司过去两年的业务仍保持不错的增长速度，只是去年增速有所放缓。琻捷的传感芯片在行业中被称为系统级芯片（SoC）产品，其两大主要产品类别分别用于检测轮胎压力与电池压力。公司亦于2023年开始开发通用传感接口产品，由于可应用于储能、工业电子及机器人等更广泛领域，未来具有相当大的潜力。 公司将自身定位为SoC设计商，并采用典型的轻资产模式，将芯片制造交由第三方晶圆代工厂完成。 公司收入在2024年增长56%，达到3.48亿元，但去年增速放缓至37%，收入达到4.78亿元。轮胎传感芯片是其最大产品线，过去两年约占公司收入的60%。通用传感接口则为第二大收入来源，去年占比约24%，但需要指出的是，该比例已从2023年的38%持续下降。 虽然收入表现略显波动，但公司的毛利率呈现更为正面的趋势，从2023年的16.6%稳步提升至去年的28%。这一改善部分来自公司规模与经验的增长，也部分得益于直接向客户销售比例上升，而直接销售的毛利率通常高于经由分销商销售。随着毛利率提升，公司经调整亏损（剔除若干非现金项目）亦持续收窄，从2023年的1.87亿元降至去年的3,200万元。如果这一趋势持续，公司很可能在今年首次实现经调整盈利。 琻捷也可以透过并购加快增长步伐。公司曾在2022年完成一宗并购，以约1.26亿元收购规模较小的同行聚洵半导体（Gainsil）。但仅一年后，公司便对该收购计提了7,600万元的商誉减值，显示当时的收购价格明显偏高，也反映出公司在此类并购操作方面经验不足。 尽管公司无疑已从这些挫折中吸取了一些教训，但若能引入更具经验的管理层掌舵，仍将有助于琻捷迈向下一个发展阶段。这样的管理团队有望迅速壮大一家从非常不起眼的起点起家、如今已取得不少成果的公司，并将其打造为中国推动半导体产业发展宏大战略中的重要参与者。…