东方证券

中国证监部门因富途与老虎证券违规经营跨境股票交易业务而祭出重罚，也意味困扰两家公司多年的监管阴霾终于落地 重点： 富途控股与老虎证券因向中国投资者提供未持牌跨境股票交易服务，合计被罚款3.31亿美元 尽管两家公司需逐步关闭原有中国境内业务，但随着重大监管风险解除，未来将可更专注于海外市场发展 　 梁武仁 多年来，来自中国本土市场的监管不确定性，始终如阴霾般笼罩着富途控股有限公司（FUTU.US）与老虎证券母公司UP Fintech Holding Ltd.（TIGR.US）。如今，这场风暴终于正式爆发。这两家券商最初皆以向中国投资者提供跨境股票交易服务起家。 这场风暴的后果并不轻松，两家公司不仅需付出高昂代价，也被要求逐步关闭原有中国境内业务。不过，事件亦有正面的一面，富途与老虎证券终于能够放下长期悬而未决的监管风险，转而专注于国际化扩张，而这些原本因应监管压力而展开的海外布局，如今正逐渐开花结果。 上周五，富途与老虎证券披露，中国证券监督管理委员会（CSRC）因其在中国境内从事未持牌跨境证券业务，而对两家公司祭出重大处罚。其中，富途被处以罚款及没收违法所得，合计达18.5亿元（约2.71亿美元）。公司创始人兼首席执行官李华亦面临个人罚款。老虎证券则需缴纳4.112亿元罚款，其首席执行官巫天华亦受到类似处分。 市场反应迅速且剧烈，在消息公布后，两家公司股价均暴跌超过25%。投资者的抛售并不难理解。乍看之下，证监会的处罚本身已对两家券商造成沉重财务打击，金额相当于其全年收入逾9%。此外，随着剩余中国境内业务逐步关闭，两家公司也将失去部分收入来源。 不过，监管部门此次出手，也意味着这场延宕多年的监管风波终于告一段落，为两家公司未来发展扫清道路。此外，也有人认为，中国监管机构在处理此案时，其实已算相对宽松。 麻烦的征兆 第一个麻烦征兆出现在2021年，当时央行官员曾指出，未持牌网路券商的经营行为属违法，但并未点名富途控股与UP Fintech，后者在中国更广为人知的名称是老虎证券。中国证监会（CSRC）于2022年底也表达类似立场，并要求两家公司停止接受中国内地新客户开户，但并未要求立即关闭现有帐户。尽管措施严厉，但实际上等于给予富途与老虎证券数年的缓冲期，以逐步终止面向中国境内客户的跨境交易服务。 这种做法也让富途与老虎证券有充足时间降低对中国市场的依赖。两家公司积极转向其他市场，在新加坡与香港等国际金融中心取得牌照并建立庞大用户基础。因此，截至第一季末，中国市场仅占富途总入金帐户数的13%；而截至2025年底，中国市场仅占老虎证券总客户资产约10%。 如果北京当年在2021年或2022年便强制要求立即停业，这两家公司很可能早已陷入崩溃。但如今，在拥有超过三年时间寻找「B计划」后，它们反而发展得相当成功。现已以香港作为营运基地的富途，去年收入大增近68%至228亿港元（29.4亿美元），净利润亦翻倍至113亿港元，主要受惠于香港与马来西亚新增客户增长。老虎证券收入则增长56%至6.121亿美元；全年净利润更大增181%至1.709亿美元，主要受澳洲、纽西兰与香港用户高速增长，以及公司总部所在地新加坡的客户资产扩张带动。 中国证监会的处罚短期内将对两家公司造成冲击，但这种痛苦更像一次性打击，并不足以摧毁它们。相反地，随着这个持续多年的监管阴霾终于消除，富途与老虎证券将可加速推进国际化扩张，而不必再担心北京监管进一步拖累其发展。 国家主导的整合 中国券商行业目前正进入由官方主导的整合阶段，而富途与老虎证券这两家少数民营玩家逐步退出中国市场，也正发生在这样的背景下。最新案例是东方证券（3958.HK）完成与上海证券的合并计划，两家公司均具有上海市政府背景。而在此之前不久，更大型的国泰君安证券与海通证券也已完成整合，组成国泰海通证券（2611.HK）。 与其他中国券商不同，富途与老虎证券从未提供上海与深圳A股交易服务。相反地，它们最初是透过向中国投资者提供美股与港股交易切入市场，其后再逐步扩展至其他全球市场股票交易。 中国机构投资者与高资产人士对全球资产配置有强烈需求，而北京也正以自己的方式回应这项需求。监管部门近期透过合格境内机构投资者（QDII）制度，新增53亿美元境外投资额度，其中超过一半直接分配予国有券商与基金管理公司。这将使政府既能满足市场对海外资产的需求，同时也确保相关资金流动受到官方监管。 在建立起具规模的国际业务后，富途与老虎证券如今大概也不介意将中国市场留给国有机构。而随着多年来困扰它们的监管幽灵终于消散，投资者也可不再把它们视为受威胁的中国企业，而是重新评价为精简且全球化的数字券商。 在最新一轮抛售后，富途目前市盈率（P/E ratio）约为8.8倍，与东方证券约8倍相若，高于国泰海通证券的6.6倍。老虎证券估值则更低，市盈率仅4.8倍。值得注意的是，这些估值均远低于美国折扣券商Robinhood Markets（HOOD.US）与盈透证券（IBKR.US）约36倍的市盈率。这似乎显示，只要富途与老虎证券在失去中国市场后仍能维持强劲增长，其股价未来仍有上升空间。 毕竟，并非所有处罚都代表坏结局。对富途与老虎证券而言，证监会此次出手虽引发股价剧烈波动，但在熬过这场风暴后，两家公司未来或许反而能走上一条更稳定的增长道路。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

首创证券拟成为第十四只A+H上市的证券股，但市场竞争激烈，公司属中小型规模，料需比A股有较大幅折让招徕 重点： 首创证券今年上半年盈利仅增长2.8% 中小型证券股普遍较A股折让逾四成 　 郑瑞棠 内地证券市场竞争十分激烈，在A股上市的证券公司已有42家，当中首创证券股份有限公司 (601136.SH)算是规模较小，据集团向港交所递交的招股文件显示，2024年度的收入及净利润在42家中皆排名28，但增长的表现则排名较前。2022至2024年的收入及净利润年复合增长率排名分别为第五及第十；平均资产总收益率更是排名第一。 首创证券2022、2023及2024年度利润分别为5.5亿元、7.01亿元及9.85亿元，稳步增长，但25年6月底止半年盈利则为4.9亿元，只比上年同期微升2.8%，主要由于资产管理业务受债券市场波动影响，产品的业绩报酬费下降，但另一方面，投资收入却因股市畅旺大幅上升。 资产管理出色 首创证券的收入主要来自资产管理、投资、投资银行及财富管理四大业务，其中资产管理业务可谓表现较出色。近年中国资产管理业务规模呈下降趋势，资产管理产品净值由2020年的8万亿元，降至2024年的5.5万亿元，但首创证券则逆市增长，资产管理规模由2022年底的1,073亿元，增至今年6月底的1,655亿元。收入来自收取0.45%至0.55%的管理费，这部分相对稳定，至于业绩报酬费0.15%至0.65%，则受到投资表现影响。 投资类业务当中，只有固定收益投资交易有稳定回报，在2022、2023、2024及2025半年的综合收益率分别为8.85%、7.92%、9.14%及9.76%。而证券投资的表现较为波动，2022年、2023及2024年股票持仓分别为4.05亿元、2.81亿元及21.7亿元，回报率仅为负3.73%、0.5%及负0.27%，可说是输多赢少，到2025年6月底股票畅旺，持仓大幅增加至55亿元，而回报率亦只有4.72%。 但首创属中小型证券行，较少参与新股上市的保荐及承销业务，今年上半年的投资银行收入仅占总收入5.1%，未能在近期炽热新股融资市上场分一杯羹。 受A股气氛影响 内地证券股的表现很受股市的走势影响，近年A股表现反复，令内地证券业的规模也停滞不前，2020至2024年间内地证券业市场规模年复合增长率仅为0.1%。上证指数今年中一度牛气冲天，六月中由3,400点起步，至8月直冲上3,800点，但之后只能在这水平横行，近日更受到中美贸易战的阴霾影响，证券股的调整也比大市深。所以首创证券招股或受大市气氛影响，如果相信A股牛市未完，上市后应还有炒作空间。 目前在A股上市的42家证券公司中，有13家在香港以H股上市，上一只以A+H上市的证券股已是2019年上市的申万宏源（6806.HK)，首创证券有望成为第14只A+H上市证券股。 首创证券的业务已连续多年出现经营负现金流情况，截至2023、2024年及2025年6月底止，经营现金流出分别为3.13亿元、19.71亿元及1.2亿元，截至2024年底的现金值26.5亿元，同比下降12.6%，到2025年6月现金值进一步下降至18亿元。首创在港股集资得来资金相信可扩充资产规模，维持充足的流动性，持续发展融资融券业务，在竞争极为激烈的市场中增加打仗的本钱。 三年市值倍翻 首创证券于2000年成立，大股东为国企首创集团，是北京市国资委控制的券商，2022年12月于上交所上市，首日上市股价已大涨44%，市值达278亿元，到目前不足三年市值已倍翻至约600亿元。首创证券截至10月17日一年股价升5.86%，但过去一个月下跌8.5%，市盈率59倍，市账率4.5倍。 纵观目前13家有A+H股上市的证券股，规模较大的中信证券（6030.HK)及华泰证券（6886.HK)，H股比A股折让仅为6.3%及14.8%；至于中小型证券商如东方证券（3958.HK)及中州证券（1375.HK）等，折让达40%及47%。首创证券在内地证券业中属中小型规模，在港招股的估值，相信也须较A股有较大幅的折让。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里