碧桂园

五年一运，潮起潮落。站在十四五与十五五的交界回望，光伏与房地产留下了两条截然不同却同样剧烈的产业轨迹：一个在政策推力下快速膨胀后回落，一个在风险出清中被迫急刹，命运在周期更替中翻转    李世达 在中国的政策语境中，五年规划像是一套反覆校准的节奏设定，会在不同阶段调整国家发展的权重配置，明确优先位置，却不会为企业经营预判吉凶。即使抓对了方向，搭上了政策顺风车，也可能因监管节奏、资源配置与产业竞争的同步变化，产生远超企业预期的结果。 在刚刚过去的十四五（第14个五年规划）周期中，光伏与房地产，正是最典型的“猜中了开头，却没估到结尾”的产业代表。前者在双碳目标下迅速做大，却在短短数年内陷入产能过剩与价格竞争；后者则在去杠杆与防风险框架下急速降温，拖累整条供应链进入长周期调整。两个行业的命运就此彻底改变。 光伏：从加速到失速 十四五初期，光伏产业被赋予清晰而具体的政策定位——推动能源转型、降低度电成本、建立安全可控的新能源供应链。在“加快发展”“大规模推进”“应建尽建”的政策语言下，装机量被视为最核心的考核指标。 在政策推动下，中国光伏装机量快速攀升，数据显示，中国光伏新增装机容量由2020年的48GW，快速扩张至2023年的216GW，2024年进一步升至超过260GW，短短四年间翻了五倍以上。中国一举成为全球最大的光伏装机市场，也完成了十四五“做大规模”的核心任务。 问题在于，装机量的爆发，并未同步转化为产业回报的改善。在硅料、电池片与模组环节，产能几乎同时集中释放。以多晶硅为例，价格自2022年高点的每公斤超过300元，跌至2024年底不足70元，跌幅逾七成；电池片与模组价格亦同步探底。即便全球需求仍在成长，也难以消化如此激进的扩产节奏，行业迅速陷入“以价换量”的竞争格局。 企业盈利的恶化，随即反映在资本市场上。过去五年，隆基绿能（601012.SH）股价累计下跌约65%，通威股份（600438.SH）下跌近50%，晶科能源（688223.SH; JKS.US）跌幅超过55%，天合光能（688599.SH）亦下跌约25%。即便出货量与营收规模仍在成长，龙头企业的估值中枢已明显下移，显示投资人开始重新评估，在政策导向的扩张完成后，光伏产业是否仍能支撑过往的高估值与超额回报预期。 这一变化，也体现在政策语言的转调之中。十四五期间，政策重心在于“规模”；进入十五五前瞻阶段，相关文件与表述开始转向“高质量发展”“有序建设”“提升消纳能力”与“完善市场机制”，意味着光伏产业已从“必须扩张”的政策任务，走向“需要筛选”的市场阶段。 地产：去杠杆冲击产业链 如果说光伏的失速与政策的鼓励有关，那么房地产的转折，则是外在风险短时间内集中释放的结果。十四五初期，“三条红线”、房企融资集中度管理等去杠杆措施全面落地，加上新冠肺炎疫情冲击，导致行业核心指标迅速下行，房地产行业已是摇摇欲坠。 根据国家统计局数据，全国商品房销售面积由2021年的17.94亿平方米，高位回落至2024年的约9.73亿平方米，累计跌幅约45%，2025年前11个月则仅有约7,87亿平方米；房地产开发投资额、是新开工面积同样全面断崖式下滑，至今尚未见底。 在资金端收紧与销售端回落的双重压力下，龙头房企的命运开始分化：万科（2202.HK; 000002.SZ）进入流动性承压阶段，而恒大与碧桂园（2007.HK）则相继陷入全面危机。最终恒大被迫退市、董事长许家印沦为阶下囚。据不完全统计，过去五年中国约有77家开发商暴雷，这迫使如今的房地产企业忙于还债，经营重心转向保交付与现金流安全，土地购置与新项目投资全面收缩，从源头削弱了整条产业链的需求基础。 上游建材最先承压，水泥与平板玻璃产量自2021年起连续三年下滑。以水泥为例，全国产量由2021年的23.6亿吨，降至2024年的18.25亿吨，去年7月录得单月1.46亿吨产量，为2009年以来单月新低；价格中枢亦同步下移，即便中国建材（3323.HK）等企业资产负债结构相对稳健，也难以避免盈利能力下滑。 中游施工与装修需求同样失速。住宅施工节奏放缓，使中国联塑（2128.HK）的订单节奏直接降温；顾家家居（603816.SH）等原本建立在“地产后周期＋消费升级”叙事上的企业，也因新屋交付放慢，并叠加消费动能转弱与海外拓展受挫，而失去成长支撑。顾家家居过去五年股价跌幅达41.3%，中国联塑则跌了61.8%。 即便被视为防御性较高的物业管理板块，也未能完全置身事外。随着开发端交付规模下降，行业新增在管面积增速明显放缓。以碧桂园服务（6098.HK）为例，其过往依赖同系开发商交付的规模驱动模式，开始遭到市场重新审视，估值逻辑由“高速成长”转向“存量经营”。过去五年股价崩跌超九成。 拆解光伏与房地产的共同处境，在于它们身处的，是一个高度节奏化的政策体系。当整个体系要求“快”、“大”又“稳”、要求在有限时间内完成阶段性任务，企业能做的，往往只是跟上节奏，而非重新定义节奏。某些产业在上一个周期被推至舞台中央，下一个周期便可能被要求退场降速，这种潮起潮落本身就是制度节奏的一部分。而曾被推上政策浪头的产业，终究要学会在退浪后站稳脚步，等待下一次政策潮汐的转向。 展望十五五，光伏产业不再被赋予单纯“做大规模”的政策任务，政策关注点将转向消纳能力、电力市场化与储能配套，产业竞争核心由扩产速度回到成本与效率。至于房地产，政策目标更可能聚焦风险收敛与秩序修复，而非重启投资与销售刺激，行业或进入规模收缩、低杠杆与慢周转并存的常态化阶段。对市场而言，十五五真正值得观察的，不是是否出现新一轮政策红利，而是制度约束如何重新塑造这两个产业的生存边界。 本文为本系列专题的第一篇，整个系列共分为五篇，后续篇章将陆续刊出。 李世达，咏竹坊编辑。他的联络方式：shihtalee@thebambooworks.com 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

继公布具体的重组方案后，负债累累的碧桂园终带来一份迟来的业绩 重点： 去年中期亏损128.4亿元 中期总借贷2,502亿元 　 刘智恒 去年4月，碧桂园控股有限公司(2007.HK)因未能赶及刊发2023年业绩报告，被迫暂停在港交所交易。根据上市条例，若停牌18个月未能复牌，上市公司将面临除牌命运。 换言之，今年10月1日前碧桂园要通过港交所的要求，否则上市地位将消失，距离死线只有九个月时间。要复牌，首要公布集团业绩，经过一番努力，碧桂园的2023年全年业绩及2024年中期业绩，终于在市场亮相。 中期仅余67亿 2023年全年收入按年下跌6.8%，亏损1,673亿元，总借贷2,496亿元﹐手头现金638亿元。 2024年中期收入同比下跌55%至1,021亿元，亏损则收窄73%至128亿元。1年内要偿还的银行借款已达1,218.5亿元，但手头现金只余下67亿元，总负债达2,502亿元，而经营现金流更是负1.85亿元。 情况未见改善，但重组开始有眉目，本月初碧桂园公布方案，与七家银行组成的协调委员会达成共识，倘能落实，重组提案可让集团大幅去杠杆，目标是减少境外债务最多116亿美元。此外，亦将债项到期时间延长至最多11.5年，并可降低融资成本，目标是加权平均借贷成本，从每年约6%降低至约2%。 控股股东亦考虑，将集团未偿还的11亿美元股东贷款，转换为碧桂园或附属公司的股份。 业绩发布，意味有望复牌，而债务重组方案渐见曙光，重组路途似迈进一步。然而，事情较想象要复杂得多。 首先有外电引述知情人士透露，碧桂园主要债权人小组尚未同意境外债务重组条款，而该债权人小组占一笔104亿美元境外债逾三成。 一切还看楼市 此外，在重组方案中，未来的现金流是重中之重。公司估计在2024年至2040年间，29个国际项目的累计应占杠杆自由现金流介乎26至30亿美元。另外，2025年1月至2033年内，预期透过出售金融投资筹集约6至8亿美元。 中国内地的物业销售更是一大关键，公司预测在2024年至2039年，可用于应付境外债务的现金介乎200至250亿元。 不过，现金流是否达到预估水平，碧桂园有一套假设条件，首要是境内房地产市场逐渐复苏下，能够维持持续经营状况及正常业务营运。另外预计境内项目的平均售价，2025年只出现低位数下降，2026至2032年实现中低位数增长，并于2033年增长稳定在低个位水平。 简单说，前提是房地产市场能否逐渐复苏，另外要看债务重组方案，能否获各方债权人接受。 后面一点现时似有明确方案，虽仍未获所有债权人接纳，但起码迈前了一步。反之房地产市场的发展最难估量，目前内地楼市仍然疲不能兴，今年售价是否只有轻微下降，以及未来几年又可否增长，没人可回答，即使中国楼市好转，实际情况对碧桂园未必乐观。 销售急萎缩 债务缠身下，市场担忧碧桂园能否如期交付，即使有意置业者，都避开高风险的企业，未必考虑碧桂园项目；何况全国开发商也要卖楼，楼市充斥庞大供应，买家选择多的是。 过去几年，碧桂园的销售可用四个字概括，就是“每况愈下”。2021年销售达5,580亿元，2022年同比下跌36%至3,575亿元，2023年跌51%至1,743亿元，去年更暴跌73%至只有472亿元。可见销售并不乐观，纵使去年政府不断推出稳定楼市措施，碧桂园受惠程度似有限。 事实上，去年9月碧桂园核数师罗兵咸永道辞任，由中汇安达接任。罗兵咸的辞任函中指出，迟迟未能推进财务报表的工作，因要等待碧桂园提供数据及文件，包括集团对未来现金流的预测、有关在建及完工物业的减值评估，以及应收款的损失评估。换言之，对现金流的预期，当时似没有充足资料引证。那现时集团对现金流的预算，准确程度又有多高？ 按目前情况，碧桂园即使能复牌及债务重组获通过，能否持续前行，要视资金情况，而资金又要看楼市，以及在低沉市场可否出售投资项目，一切都未能掌握在集团手中，碧桂园只能“摸着石头过河”。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

珠海万达迟迟未能上市，在投资者的压力下，大连万达接连与投资方沟通或回购股份 重点： 碧桂园服务退出珠海万达投资，可集中资源应对本业 大连万达要陆续处理当年与投资者的对赌协议 刘智恒 杨国强与王健林两位前首富强强联手的投资，也敌不过内地物业市场的逆转，原计划在港上市集资高达300亿港元的珠海万达商业管理集团股份有限公司，因房地产市场不景气而未能完功，母企大连万达要兑现当初承诺，陆续回收投资者的股份，又或再重組协议，待适当时机卷土重来。 珠海万达是中国最大的商业运营服务提供商，业务包括商业管理、物业管理及相关增值服务。截至去年11月，珠海万达运营管理494个大型商业中心，其中290个为大连万达旗下物业，204个是第三方的资产。 2022年2023年的税后利润分别为95.66亿元及75.3亿元。截至今年6月底止，资产净值为94.5亿元。 碧桂园系先后退出 大连万达与碧桂园服务(下称碧服)(6098.HK)近日达成协议，以31.4亿元购回碧服持有的珠海万达近1.08亿股，占总股本的1.49%，作价除了是初始的购买价外，还加上税后年化内部收益率8%。出售后，碧服仍持有珠海万达0.31%股份权益。 碧服解释，出售是希望集团收缩财务性投资规模，回售股份有助集团回笼资金，专注经营集团的核心业务。 早于去年12月中，碧服的母企碧桂园(2007.HK)已经向大连万达售回珠海万达1.79%股权，作价30.69亿元；是次碧服售股，只是系内企业陆续退出珠海万达的投资。 王健林超强朋友圈 事情要回到2021年，当年大连万达为推动珠海万达上市，集团董事长王健林发挥他长䄂善舞的商业本领，配合其超强人脉关系，短时间引入22位投资者，他们共投入资金高达380亿元，当中有碧桂园、碧服、中信资本、蚂蚁，珠海市国资委等，而最大投资者是太盟投资集团(PAG)，光他们一家就投资180亿元。 根据协议，若2023年王健林未能将珠海万达上市，投资人可享有到期赎回权，并可获按投资金额计算的8%收益率。 珠海万达于2021年开始，四闯港交所，最终也无功而还，上市时间表迫在眉睫，若然要向投资者偿还款项，对于大连万达确实构成颇大压力，可幸经过与PAG等商议，太盟联合部分投资者，并引入新的投资人，愿意对珠海万达进行再投资。 600亿救命钱 由太盟牵头下，阿布札比投资局旗下的Platinum Peony、穆巴达拉投资公司、中信资本及Ares Management等，联手投入珠海万达600亿元资本。不过，代价是大连万达将失去珠海万达绝对控制权，新协议中大连万达持40%权益，余下由太盟集团及其它投资者持有。 除太盟为首财团外，并非每位投资者也愿意进行再投资，碧桂园及碧服就选择退出，并行使对赌协议要大连万达赎回股份。至于另一位投资者珠海市国资委，暂时亦未有消息要行使权利，售回30亿元的股权。 市场估计，近期大连万达将商管的总部，由北京迁往珠海横琴，涉及员工500名。这一决定或许是双方在股权问题上已达成协议，作为投桃报李，大连万达将商管业务迁往现时商厦空置率高企的珠海横琴，希望可以带动横琴写字楼的出租率。 除碧桂园系及珠海市政府外，暂时未有消息，究竟还有多少投资者要求大连万达赎回股份。然而，因大连万达已经获PAG的支持，相信即使续有投资者要行使权利，大连万达仍有足够能力去偿还及应对。 PAG等投资者在再投资上的具体内容没有披露，市场不清楚新协议订立后，是否续有珠海万达的上市时间表。不过，今天内地的房地产市场，不论住宅或商业都处于低迷时期，整体经济又疲弱不振，相信市场要复苏并非一年半载可以见到。同时股票市场的表现也不济，即使有时偶有反弹，整体方向仍然偏弱，料珠海万达上市之路仍然遥远。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

绿城中国首四月的销售成绩虽有下跌，但销售金额仍远远抛离多家开发商，成为仅有几家单月销售仍能过百亿的房企 重点： 绿城今年首四个月销售达525亿元，超越龙湖成为民营房企销售一哥 集团能避开内房市场下沉的一劫，全因痛改昔日疯狂借贷发展的作风      刘智恒 祸兮福所倚，福兮祸所伏？ 正当民营房企负债累累，在疲弱楼市叫苦连天的时候，绿城中国控股有限公司(3900.HK)近年表现一枝独秀，这家曾两度频临破产边缘的房地产开发商，早年吃尽高负债的苦头后，痛定思痛一改高杠杆策略，今天非但能成为幸存者，更跑赢一众民营房企，让人始料不及。 绿城刚公布的四月份销售金额达145亿元(20.1亿美元)，按年下跌26%，今年1至4月累计销售525亿元，按年亦下跌24.5%。虽然销售较去年跌逾两成，但跌幅相对其它民营房企要低，累计或单月销售亦远高于行业对手。 首季销售民企称王 今年内地房产市场能单月销售过百亿元的开发商寥寥可数，碧桂园(2007.HK)4月销售仅有38.5亿元，保利置业(0119.HK)亦只有56亿元，即使强如龙湖集团(0960.HK)，首四个月的销售也是324亿元，同比只是绿城的一半。单计销售金额，绿城暂居民营房企之冠。 近年民企开发商的业绩每况愈下，绿城收入却节节上升， 2021至2023年分别是1,002亿元、1,272亿元及1,314亿元，去年股东应占溢利31.2亿元，按年升13%。 财务情况也远较同业健康，截至去年底止，包括抵押银行存款，集团银行存款及现金达734.5亿元，总借贷1,461.4亿元，净资产负债率只是63.8%，一年内到期的净借贷余额为325.5亿元。 是什么原因，当内地民企开发商都被债务压得抖不过气来，绿城的财务仍然游刃有余，还能在疲弱的楼市获取利润？ 两次侥幸逃出生天 箇中原因其实是早历风险，反能及早调整策略，最终避过大难。今天能够傲视同侪的绿城，曾两次走在破产边缘，集团2006年在香港上市后，借助这个金融平台，不断融资疯狂买地扩展，岂料2008年金融海啸，中国经济放缓，绿城面临资金链断裂，那时有传只差一步就将控股权售予中国海外(0688.HK)，却获幸运之神眷顾，政府为刺激经济进行4万亿救市方案，银行借贷立时松动，绿城得以逃过一劫。 危机过去后绿城并未汲取教训，续以高杠杆发展，期间公司确能急速壮大，但亦站在风口浪尖，销售稍不如意，随时有翻车之危。到2011年时，内地楼市放缓，绿城问题渐渐浮现，公司负债360亿元，负债比率高达163%。当时市场不时传出绿城破产的声音，时任董事长宋卫平频频在网上解话，问题不断发酵。 直至2012年，宋卫平无奈接受香港蓝筹企业九龙仓(0004.HK)的策略性入股，九龙仓共注资51亿港元，绿城才得以渡过难关。2014年中交建集团购入宋卫平手上24%股权，翌年再增持4.6%权益，至此宋卫平将大股东地位拱手相让。 经一事未必长一智，但经二事就真的不能不引以为戒，绿城不断出售项目，除减省开发资金，亦可套现偿还债项。引入投资者后，过往的急进发展受到制约，特别九龙仓起了一个监控作用，根据双方协议，绿城的净负债比率超过100%时，当有重大投资，若九仓认为对整个财务有影响，可否决掉这一决定。 汲取教训审慎而行 绿城一改勇进作风下，集团的负债急速减低，亦不再以高杠杆发展，因而能在今次内房危机中，有充裕能力去应对。 除了审慎理财外，集团近年亦将发展策略改变，由在全国遍地开花式发展改为集中于优质城市。集团董事长张亚东表示，过去五年，他们只聚焦一二线城市，包括长三角区及北京、上海、杭州等。由于只专注于优质区而放弃三四线城市，代价是在楼市兴旺时未能受惠，影响集团收入。同时，优质地区的拿地成本也相对高，令集团物业销售毛利率由2022年的16.3%，跌至去年的11.3%。 不过亦因为集中一二线优质区，供应量远较小城市来得紧绌，于是楼价得以企得较稳；同时大城市的居民收入相对高，物业销售所受的影响也较低。在目前楼市不景气下，对集团的销售提供了一定保障。 另外，绿城财务稳健，毋需政府协助保交楼或提供借贷，市场对其兴建的项目信心就较大，有意置业的人，会倾向选择绿城的楼盘，因烂尾风险低，不怕最终收不到楼，于是有助其项目的销售。 绿城虽能成为逆市奇葩，但要注意内地楼市供应量仍然庞大，去库存需要一定时间。在大环境不济下，开发商纵有天大本领也难独善其身，但只要能在逆境中生存下来，未来就有机会做大做强。 正如绿城首席运营官李骏早前所言：“最重要是活下去。” 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

碧桂园的外债仍在重组中，境内债务又迫在眉睫，可幸近日三笔境内债得以顺利展期 重点： 碧桂园首季销售情况恶化，按年大跌81% 集团在马来西亚的森林城市，传闻当地国政府有意开展博彩业 　 刘智恒 十年前，碧桂园创办人杨国强的事业如日方中，写下一篇壮志豪言的小文章《我梦想中的碧桂园》，内里包含十二句话，其中一句是这样：“这里是为社会创造幸福生活的公司。” 今天，幸福暂时见不到，烦恼确实一大堆。 中国地产龙头，内地的示范企业碧桂园控股有限公司(2007.HK)近年也逃不过房地产市场逆转的打击，去年上半年已亏损数百亿元，欠债超过千亿元，发展的超级项目四处爆雷，惠州的十里银滩变“十里烂滩”，马来西亚的森林城市被戏称“森林鬼城”。 公司在外债缠身要进行重整而忙个不停时，国内又开始有债主临门敲门讨债，去年碧桂园获准将8至9笔境内债券展期；至近日，市场报道有三笔债券部分未能还款付息，经过与债权人会议商讨，再获延期至今年9月。 债主临门浪接浪 虽能暂时喘一口气，现实情况却不甚乐观，公司至今未能公布去年全年业绩，以致股票要暂停在联交所买卖。另外，拖欠建滔集团(0148.HK)的16亿港元债务迟迟未能偿还，公司已被建滔申请清盘，于本月17日在香港高院开庭聆訉。 外债的重组进展上，暂时仍未商讨出一个方案，上月的公告只表示正致力与债权人及其顾问沟通。市场则有传，今年六月碧桂园会向一组债券持有人提交初步重组方案。 整体债务方面，由于公司仍未发布2023业绩，若以去年中报的资料看，截至6月底止集团有现金1,011亿元，另外受限制现金约294.5亿元。债务方面，有息负债包括银行借款、优先票据，可换股债券及公司债券，合共高达2,579亿元，净借贷比率50.1%。当时集团手上现金好像还算充裕，但其后多项债务未还本付息，相信下半年的实际情况已大大恶化。 近日有消息，马来西亚政府或容许在森林城市经营博彩业，从而带动项目重生。不过，政府后来作出否认，而且即使办赌，也未必可以短期刺激森林城市的销售，况且碧桂园的问题，又岂止一个森林城市。 物业销售直跳水 碧桂园要度过危机，相信只能看两方面，一是物业销售，另外是国家有否政策扶持。作为房地产企业，物业销售是企业的命脉，关乎资金能否回笼，但在内地楼市日趋疲弱下，碧桂园今年销售情况差强人意，首季的销售金额只有135亿元，按年劲跌81%。 年内楼市能否好转实在也不乐观，内地楼价持续下滑，开发商为套现纷纷减价求售，面对楼盘供应大增，市民置业态度大大改变，他们担忧今天看似能低价买入，明年回首或许是高价入货。 加上多家开发商深陷债务危机，倘若项目烂尾买家就血本无归，人们都纷纷观望为上。估计楼市要经过一轮去库存，再加上开发商重组债务成功，市场才可慢慢复苏，但肯定不是一年半载能达到。 政策治标未治本 那么政府会否续推政策支持开发商，我们相信是肯定，然而并非无选择性去提供帮助，外债政府不会管，内债就看情况及企业，如碧桂园此类属龙头及较负责任的公司，政府在若干程度愿意作出扶持，包括透过内银将债务延期，以及按项目提供借贷予房企“保交楼”。 不过也别太乐观，内房企业负债太惊人，按目前的援助方法，只能纾缓一时，暂时我们看不到或想不到政府有什么政策，可以彻底解决问题。最近内地上市的金科地产(000656.SZ)，最终被颁令破产重组，说不定是许多内房的最终下场。 去年底碧桂园董事杨惠妍大拍胸膛，扬言杨家会“砸锅卖铁支持公司，探索出一条尽快恢复正常经营的有效路径”。 不光如此，杨惠妍为首的四位董事，主动提出大幅削减薪酬，一律调至年薪12万元，当中总裁莫斌减幅最大，之前年薪达300万元。 坦白说，相对于逾千亿的债项，董事的减薪只属杯水车薪，杨家卖家当支持公司，估计可提供的助力亦有限。杨惠妍的说话与行动，相信是摆摆姿态，展现承担的责任，中国恒大(3333.HK)董事局前主席许家印的下场，许多房企老板都引此为鉴，别以为企业真的可以大到不能倒。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里