卡特彼勒

主攻工程与矿山机械的山推工程，最近上传上市申请文件，寻求在港挂牌 重点： 公司去年利润同比上升9% 海外业务毛利率高，挖掘机业务增长快 　 白芯蕊 全球云厂商加码投资AI基建，除拉动一般电力等基础建设外，同时也刺激矿产需求，亦激发矿产相关投资。主打工程与矿山机械的山推工程机械股份有限公司（000680.SZ），已在内地上市，近期在香港新股热潮下，递交香港上市申请文件，部署赴港挂牌。 山推股份前身是山东推土机总厂，为山东重工集团旗下的重要骨干企业，该集团旗下包括有潍柴动力（000338.SZ, 2338.HK）、中国重汽（000951.SZ, 3808.HK）等内地与香港两地上市企业，目前山推股份大股东是山东重工，持有24.29%股权，同时山东重工通过潍柴动力，持有15.78%山推股份。 推土机占总毛利43.5% 据上市申请文件指出，山推工程主要由工程机械及零部件两大业务组成，其中工程机械包括推土机、挖掘机、装载机、道路机械、矿卡及混凝土设备，零部件则主要包括履带底盘件及传动部件。 尤其推土机业务更是山推股份核心业务，集团在2025年全球推土机市场份额达10.2%，排名全球第三，在内地则是行业龙头，市场份额达63%，也是自2004年起连续22年在该市场具龙头地位，推土机业务占集团去年总毛利30.3亿元的43.5%，达到13.2亿元。 全球推土机行业增长仍迅速，主要受惠全球基础设施建设加速及采矿活动增长推动，由于推土机主要用于推土、平地、运输及采矿作业，广泛应用在采矿、铁路建设、港口开发等多种场景，在发展中国家快速城镇化、采矿活动增加、土地开发等应用推动下，调研机构预计，全球推土机市场将稳步扩张，估计会由2025年的78亿美元，增加到2030年的92亿美元。 挖掘机增长快速 至于山推股份挖掘机业务也不容忽视，因该业务是集团增长动力引擎之一，此业务2024及2025年毛利分别为5.19亿元和10.9亿元，同比升115%和110%，占集团总毛利的18.9%和36%，为第二大毛利贡献来源。特别是挖掘机广泛应用于基础设施建设、采矿作业和城市建设，单是2025年全球挖掘机市场规模达706亿美元，远比推土机大；预计到2030年将达971亿美元，山推股份作为行业主要参与者之一，变相可直接受益。 受国内房地产周期调整影响，工程机械行业难免受影响，幸好受惠“一带一路”建设、东南亚、非洲及南美洲等市场推动，海外毛利占比持续攀升，由2023年占总毛利的76.7%，增至2025年的81.2%，加上2025年海外毛利率更达28.1%，远比内地业务仅有9.6%高，令集团去年利润同比升9.1%至12.1亿元。 第三季销售较弱 值得留意的是工程机械行业具有明显季节性规律，其中每年第一与第二季度都是传统旺季，因中国春节过后，各地重大工程项目集中开工，通常3至6月是采购高峰。不过，因为7至9月普遍多雨，所以订单较少，因此是行业传统淡季，到第四季度才出现反弹，特别是部分年底财政预算释放，以及冬歇期前抢工带动。 此外，钢铁是工程机械行业基础原材料之一，涉及结构件、承载件和功能件重要组成部分，主要应用包括履带底盘、机架、车身外壳、属具等关键部件。钢材成本在整机制造中占比约20%至30%，是决定产品成本波动和毛利率水平的关键因素。自中东战争后，全球多种原材料价格上涨，会否影响山推股份毛利率也需密切关注。 目前矿山及工程机械两大龙头分别为美国上市的卡特彼勒（CAT.US）及日本小松制作所（6301.JP），两家公司在2025年全球市占率高达15.8%和11%，预期今年市盈率分别为38倍和18倍；至于香港上市的三一重工（6031.HK；600031.SH），预期市盈率约16倍水平。 在潍柴动力撑腰下，山推股份若估值低于十倍上市，实属相当具有吸引力的水平，在16倍至18倍估值上市则处合理水平，惟达到30倍以上，由于市场份额对比卡特彼勒与小松制作所较低，估值水平就变得较贵。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

总部位于上海的伯镭智能，在自动驾驶矿山解决方案领域排名仅次于易控智驾，但在自动驾驶纯电矿卡领域位居第一 重点： 伯镭智能已在香港提交上市申请，与规模更大的竞争对手易控智驾展开上市竞速 公司在最近一轮上市前融资中筹得1.65亿美元，投资者包括全球最大电动车制造商比亚迪股份有限公司 　 谭英 自动驾驶乘用车向来备受媒体与投资人关注，但应用于工地运料、矿山开采等场景的自动驾驶卡车，长期处于镁光灯之外。不过，随着越来越多专注此领域的新创企业开始进军资本市场，这样的局面正在快速改变。 最新加入上市行列的是上海伯镭智能科技股份有限公司。该公司于今年1月底递交上市申请，而就在一个月前，竞争对手希迪智驾（3881.HK）才刚于去年12月完成14.2亿港元（约1.82亿美元）的首次公开招股。同时，市场龙头易控智驾也在去年底重新启动上市申请，意味投资人很快就能在这个快速成形的新兴产业中拥有多种选择。 伯镭与易控背后都有重量级股东撑腰，反映市场对自动驾驶矿卡前景的高度期待。伯镭在递交上市申请前数日，完成一轮11.4亿元（约1.65亿美元）的融资，吸引全球领先的电动车与电池制造商比亚迪入股；而易控的投资方则包括动力电池龙头宁德时代。 易控、伯镭与希迪智驾目前位居中国自动驾驶矿卡制造商前三名。该产业去年市场规模约为39亿元。根据伯镭上市文件引述的第三方研究，未来五年该领域将迎来爆发式成长，至2030年年均复合增长率达64.2%，市场规模可望扩大至281亿元。 这类卡车不仅因作业精准而受到矿业营运商青睐，更重要的是，它们能在高风险产业中取代人工作业，降低伤亡风险。中国官方数据显示，矿工仅占全国劳动人口约1%，却承担了8%的职业事故。 《Mining Technology》杂志指出，截至去年7月，中国已拥有全球最大规模的露天自动驾驶矿卡车队，数量达2,090辆。下一个战场是地下深层采矿，由于涉及地下作业，对导航技术要求更高，事故风险也更大。目前全球市场由小松制作所（6301.T）与卡特彼勒（CAT.US）主导，两家公司分别售出近900套及700套自动运输系统。 不过，中国本土自动驾驶矿卡厂商正快速追赶。易控迄今已交付约1,000辆自动驾驶矿卡，涵盖纯电与混动车型；伯镭则已交付584辆。希迪智驾截至去年6月底累计交付304辆自动驾驶矿卡，以及290套独立自动驾驶卡车系统。 三家公司各自锁定不同细分市场，但都在低基期上快速扩张。伯镭2024年收入按年大增145.6%，2025年前九个月更同比暴增逾八倍至3.15亿元。易控过去两年同样录得三位数营收增幅；相较之下，希迪智驾的成长动能转弱，2024年仍维持三位数增长，但去年上半年已放缓至58%。 持续亏损 伯镭2025年前九个月毛利率为15.1%，高于易控同期的7.1%，但仍低于希迪智驾2025年上半年17.1%的水平。三家公司目前均处于亏损状态，这在资本密集型新创企业中相当常见。伯镭2025年前九个月亏损5,860万元，明显低于易控同期4.416亿元的亏损，也小于希迪智驾2025年上半年4.55亿元的亏损。 对投资人而言，自动驾驶矿卡的一大吸引力，在于这个领域尚未出现乘用电动车市场那种杀价竞争。相比之下，中国乘用电动车产业因产能过剩，即使销量动辄以百万计，多数车企仍深陷亏损。 自动驾驶矿卡的支持者常指出，传统矿卡本身价格就不低，每辆介于120万至260万元之间，而且营运成本高昂。一辆全天候运转的矿卡通常需要两至三名司机，每人年薪约20万至30万元；同时，由于多数仍依赖化石燃料，传统矿卡的燃料成本也更高。 伯镭去年前九个月交付259辆矿卡，已大幅超过2024年全年的188辆，带来2.912亿元收入，占公司总收入92%。公司称，按出货量计算，其为全球最大的纯电自动驾驶矿卡供应商；同时，采用其产品的矿山数量亦居全球之首，目前已有30座矿山投入实际运营。 申请文件显示，伯镭是同业中唯一同时提供充电与换电矿卡的企业，其“伯镭电牛145”为同级别中全球最大的车型。换电能力至关重要，能大幅缩短充电停机时间，使伯镭车辆的实际运行率可维持在90%以上。 伯镭另外两大业务板块，智矿与智运，在收入占比上仍属次要，2025年前九个月分别仅占3.1%及4.5%。其中，智矿为高度客制化的一站式交付服务，对象为矿业公司与矿主；智运业务则于2022年启动，主要为矿山提供无人运输服务。 除比亚迪入股外，伯镭的投资方还包括国资背景的中银国际投资与中信集团，以及国家电力投资集团和越野矿卡制造商、伯镭OEM合作伙伴陕西同力重工。 伯镭的历史可追溯至2015年，当时公司推出光伏电站智能巡检系统。其早期合作伙伴包括无人机龙头大疆。伯镭还为大疆开发专用应用程式，用于控制无人机飞行并识别太阳能板阵列中的光伏缺陷。 2018年，工程师出身、后取得MBA的创办人胡心怡，萌生将伯镭技术延伸至矿业的想法，利用无人机扫描整个矿区，建立高精度地图。随后，公司与河南洛阳的一家钼钨矿企业展开合作，部署30辆无人矿卡，每月运输矿石50万吨。 尽管产业前景广阔，但希迪智驾上市后的初期表现显示，这三家自动驾驶矿卡企业在说服投资人买单方面，恐怕仍有一段上坡路要走。希迪智驾去年12月挂牌首日股价即下挫14%，目前仍较招股价低约11%。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

这家重型工程机械制造商的首次公开募股，或成香港今年第三大IPO，募资额约15亿美元 重点： 三一重工期海外销售额已超过总营收半数，公司期望快速全球化能打动投资者 这家工程机械制造商在港交所的命运，或取决于投资者将其视为高科技成长股还是传统企业 　 阳歌 科技新贵还是老牌传统产业巨头？这个关键问题正萦绕著三一重工股份有限公司（6031.HK；600031.SH）。作为中国领先的重型工程机械制造商，公司拟于周二登陆港交所，上市规模有望跻身今年香港第三。 上周五，三一重工宣布以每股20.30至21.30港元价格发行约5.8亿股，是次上市预计募资约120亿港元（约合15.4亿美元），将是香港近年最火爆IPO市场中规模第三的募资，仅次于5月募资45亿美元的电动电池巨头宁德时代（3750.HK；300750.SZ），以及上月募资32亿美元的紫金黄金国际(2259.HK)。 值得注意的是，今年香港募资超10亿美元的六宗IPO中，除紫金黄金国际外，均属“A+H”两地上市，这些企业在深圳或上海上市后，为提升国际影响力再度赴港上市。三一重工完全符合这定位，其港股招股书中大篇幅宣传国际化战略。后文将详述这一点。 不过，首先需聚焦估值问题，此类两地上市公司近期呈现有趣转变：简言之，与A股估值相比，香港投资者对科技与传统经济公司的估值迥异，前者随时出现溢价，后者估值只属一般。 宁德时代是前者的典型代表，其港股市盈率达36倍，显著高于深市27倍的估值水平。另一端则是典型传统经济的海天味业，这家中国酱油龙头港股市盈率仅24倍，远低于沪市的32倍。 这意味三一重工港股估值的核心问题在于，本土投资者将其定位为科技企业抑或传统经济。公司近期业绩表现中规中矩，今年上半年营收从去年同期的391亿元增至448亿元人民币（约合63亿美元），增幅约15%。与此同时，公司正加速将AI与无线通信等技术元素融入重型工程机械，提升设备自动化水平。 2003年，三一重工登陆沪市，当前A股市盈率约25倍，高于中联重科、徐工机械等国内同业，但略低于美股巨头卡特彼勒（CAT.US）的27倍。 需注意，三一重工港股定价区间对应市盈率达27倍，与其A股估值基本持平且略高。因此，该股上市后走势，将取决于投资者对企业属性的判断。基于其国际化扩张及前述科技元素，我们预计其或获接近科技股的估值水平，但可能难及宁德时代的溢价高度。 国际增长故事 搁置估值讨论后，我们将聚焦三一重工的企业发展脉络，尤其是招股书重点凸显的国际化扩张。现阶段，其国际业务增速总体远超国内销售，但今年上半年中国区业绩异军突起，公司归因于本土市场复苏。 创立于1994年的三一重工，曾多年受惠于中国基建地产热潮，当时全国住宅、商场、写字楼及道路建设如火如荼。但疫情冲击叠加房地产市场深度调整，重挫其国内业务。更重要的是，国内业务毛利率显著低于海外市场，这也成为中资企业拓展海外市场，从而提升盈利能力的主因。 三一重工称，早在2002年便开启设备出口，产品现已覆盖超过150个国家。2010年，公司首个海外生产基地在印度投产。此后，相继在美国、德国、印尼设立大型生产基地。目前，公司坐拥16个国际制造基地，与其在华运营的30个基地规模几近平分秋色。 庞大的海外需求叠加本土市场疲软，推动国际销售额占比突破公司总营收五成。今年前四个月，海外销售贡献率达57.4%，中国区占比42.6%。 如前所述，公司海外销售毛利率远超国内，今年上半年分别达31.2%和22.1%，推动上半年整体毛利率升至27.6%。该指标自2022年的22.6%持续攀升，印证制造效率提升。 三一重工盈利能力同样表现不俗，今年上半年净利润同比增长45%至52.9亿元人民币。其资产负债率亦稳步下降，截至今年4月已从2022年的58.4%降至50.6%，呈现健康态势。 归根结底，三一重工堪称运营良好的企业，具备值得称道的全球故事。公司计划将上市约三分之二募集资金，用于拓展全球销售及制造网络，将进一步降低对国内市场的依赖。眼下核心问题，在于国际投资者究竟会将其视为高增长科技企业，还是又一家传统经济的代表。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

公司曾计划在中国香港、瑞士及德国上市，但基于市况波动后搁置 重点： 三一重工挖掘机销量全球最大 海外业务比重持续增加，占去年总收入逾六成 　 白芯蕊 香港新股市场又再次炽热，尤其多只内地已上市的公司来港挂牌，继A股之王宁德时代（3750.HK, 300750.SZ）在香港挂牌后，有“药中茅台”之称的恒瑞医药（1276.HK; 600276.SH）也来港上市，连全球第三大的工程机械商三一重工股份有限公司（600031.SH），最近也递交上市申请文件，为进军港股铺路。 前身为涟源市焊接材料厂的三一重工，于1989年由梁稳根、唐修国、毛中吾和袁金华共同创办，1994年改组为一家专注于工程机械制造的公司，2000年改制为股份有限公司，2003年7月公司在上海证券交易所主板上市挂牌，2013年海外收入超过100亿元，2023年海外收入占比更超过50%，目前大股东为三一集团，持有总股本29.46%，曾是中国首富的梁稳根，持有三一集团56.74%的股权。 早在2011年，三一重工已计划赴港上市，之后在2022和2023年亦曾宣布考虑在瑞士证券交易所和法兰克福证券交易所挂牌，但基于市况波动，取消上述各项上市计划，因此此次计划在港上市是第二次闯关。 市场对挖掘机需求大 其实全球工程机械市场规模庞大，尤其受惠基础设施投资、能源需求、智能化转型、矿山与采掘设备技术升级等带动增长，据弗若斯特沙利文的资料，2024年全球工程机械市场规模已达2,135亿美元，估计到2030年会增至2,961亿美元，期内复合年增长率为5.6%，以销售计，三一重工位列全球第三大工程机械企业。 工程机械市场可细分为挖掘机、装载机、起重机械、路面机械、混凝土机械和桩工机械，当中以挖掘机为工程机械行业中的核心，2024年全球挖掘机市场规模达632亿美元，占全球工程机械市场的29.6%，预计到2030年，挖掘机市场规模达928亿美元，在全球工程机械市场占比则提高至31.3%。 挖掘机为重型工程车辆，广泛应用基础设施建设、矿山开采和城市发展等领域。近年来智能化、节能环保技术加速应用，进一步提升施工效率和设备耐用性，配合矿山和大型基建项目，变相令挖掘机新增和替换的需求持续扩大。 三一重工为挖掘机行业龙头，以2020年至2024年销量计算，市场份额达11.3%，为全球销量最多的挖掘机企业，在中国市占率达24.5%，更是自2011年后，连续14年在中国位列第一位。 毛利率续攀升 挖掘机是三一重工最大业务，去年收入及毛利为303.73亿和96.67亿元，按年分别升9.9%和13.4%，占集团总收入及毛利38.8%和46.2%。受惠大中型挖掘机海外销售持续增长以及中国市场复苏，带动小型挖掘机需求回升，因此推动三一重工去年总收入升5.9%至783.8亿元，纯利按年升32%，达59.75亿元。 此外，三一重工毛利率持续攀升，由2022年的22.6%提升至2024年26.7%，除了占整机制造20%至35%的钢材价格近年持续下降，还有集团零件自给率高，整体已达60%，挖掘机零部件自给率更高达90%，带挈集团毛利率有较佳的表现。 三一重工虽是中国企业，但海外收入持续增加，由2022年只占集团总收入的45.5%，增加至去年62.3%，当中亚澳地区 （即亚洲、澳洲及中东）在海外收入中占比最高（占42.6%）。 此外，三一重工对股东派息亦慷慨，2003年在上交所上市以来，共派股息293亿元，2022至2024年股息占净利润30.6%、40.4%和49.8%，反映对股东不薄。 不过，要留意工程机械销售也有淡旺季之分，通常冬季销售额会较低，主要是受寒冷天气和春节影响，故工程活动减少，项目暂停或放慢，导致对工程机的需求下降。然而，随着春季到来，施工活动渐增，加上新项目在春季上马，令工程机械销售额会增加。 ROE比国际同业低 整体来讲，三一重工股本回报率（ROE）较低，去年只有8.5%，对比国际同业美国上市的Caterpillar（CAT.US）及小松制作所（6301.JP）分别为55.3%和14.1%，但三一重工A股估值却达23倍，相反Caterpillar及小松制作所则只有16.7倍和9.2倍，因此三一重工A股估值稍偏贵。 三一重必须提高业务营运效益，也可透过回购提升股本回报率，一旦ROE提高至双位数，配合在全球机械市场的领导地位，股价才有上升机会。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里