三道红线

内地知名的海昌海洋公园中期收入下滑，亏损续扩大，加上负债高企，正陷于困境中 重点： 中期收入同比下跌逾两成 长短期计息负债近55亿元 　 刘智恒 以海洋为主题的内地文旅集团海昌海洋公园控股有限公司（2255.HK）（简称海昌）近几年流年不利，不光业绩每况愈下，股权更频频转变，业务却持续恶化。公司最近发布中期业绩，收入下滑亏损扩大，负债一直居高不下，运营情况并不乐观。 海昌中期收入5.36亿元，同比下跌22%，亏损较去年同期的2.95亿元扩大至3.32亿元，增加12.7%。 公园运营持续不佳，门票销售同比下跌17%至2.65亿元，食品及饮品销售亦下跌12.3%至6,011.3万元；纪念品的销售更大幅下跌50%至3,958.4万元。 收入虽下跌，公司的销售及市场推广开支却续上升至7,535万元，同比增加47%。公司纵然在各方面压缩成本，期内毛利率仅有5%，同比下跌5.4个百分点。 净负债比率210% 最严重的是负债，上半年的净负债比率由去年底的171%增加至209.9%。长期及短期的计息银行及其他借款共54.5亿元，今年要偿付的计息借款虽较去年底减少了25%，但仍达12.8亿元；而手头现金及等价物只有4.6亿元，去年底时仍有10.6亿元，可见烧钱速度相当高。 债务压力以外，上半年海昌因部分到期款项没有支付，被供应商提出索赔，海昌的个别银行账户被冻结，涉款2,412.7万元，最终只好全额拨备。 这边厢负债累累，那边厢的资本开支却未见减少，仅上半年已达3.3亿元，与去年全年的资本承诺相若。 市场奇怪，疫情后中国的旅游业火速复苏，国内旅游持续火热，国家亦对文旅业务大加支持。今年上半年，文化和旅游部公布首季居民出游人次19.01亿，同比增加了1.07亿。在大环境理想下，为何海昌各项数据如此不济？ 文旅地产折戟 海昌创始人曲乃杰早年从事石油贸易和海运，于上世纪90年代创立海昌集团，2001年开始在大连经营主题公园，业务渐上轨道，陆续在全国多地开设主题公园，高峰期一度扩展至上海、郑州、三亚及重庆等共十个地点。 曲乃杰采取的发展模式很简单，就是借建设主题公园时，向各地政府低价要地。由于主题公园可带动地区旅游业及提升城市地位，政府大多愿意让步，曲乃杰得以一个低廉价钱取得周边土地，大兴土木发展住宅，再靠售楼赚取的部分利润，拨作主题公园的建设及运营费。可以说，海昌的利润真正来自于房地产项目。 2020年政府推出“三道红线”政策，房地产市场急速回落，以文旅地产模式发展的海昌难独善其身，未能从物业销售获得盈利，更被地产项目拖后腿，要为投资物业作减值。 要知道，海洋主题公园开支庞大，饲养海洋生物需大量食物、要管理好水质、聘专业人员照顾，各项花费不菲，没有了地产收入，光靠门票及园内消费实难以支撑。 屋漏偏逢连夜雨 2024年时，曲乃杰更因涉挪用政府补贴在法国购买酒庄，被法国法院没收资产及罚款。面对沉重的财务压力，曲乃杰尝试引入白衣骑士，去年10月，海昌借配股予祥源控股，募资近23亿港元，代价是曲乃杰将控制权拱手相让，祥源一跃成为大股东，持股38.6%。 岂料福无双至，祸不单行，祥源掌舵人俞发祥又因涉嫌非法“自融”，被政府采取刑事强制措施。俞发祥自身难保，靠祥源施救无望，曲乃杰有什么方法应对？ 答案是一个白衣骑士不行，就再引入另一位白衣骑士。 今年7月海昌公布，曲程（曲乃杰儿子）以3.6亿港元向梅志明出售12亿股海昌股票，占总股本约9.08%。 同时，祥源又以7.54亿港元，向梅志明出售16.75亿股，占总股份的12.67%。至此梅志明成为海昌第二大股东，持股21.75%，曲程降至19.13%，祥源仍以25.92%保留大股东之位。 梅志明是何许人？原来他大有来头，是普洛斯GLP联合创始人，全球管理资产逾800亿美元。最让市场津津乐道的是曾挽救香港企业利丰控股，另外是将苏州比斯特购物村重整，最后成为长三角的文旅地标。 这次梅志明毅然入股海昌，最终可否力挽海昌于既倒，暂且拭目以待。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

“长租公寓第一股”魔方生活二度向港交所递交上市申请，以填补资金继续扩充业务 重点： 受疫情及封控措施影响，魔方生活去年由盈转亏 中国房地产市场深度调整，不少商品房库存“转卖为租”，长租公寓的市场竞争或会更趋激烈 　 罗小芹 去年新冠疫情在中国反复暴发，包括金融重镇上海等主要城市，更在去年二季度实施严厉封控措施，冲击了长租公寓运营商魔方生活服务集团有限公司的业绩表现，以致去年未能打响在港股上市的如意算盘。 上月底，魔方生活卷土重来，上市联席承销人仍然是摩根士丹利及建银国际。该公司属于创业类企业，没有大企业作为骨干股东，未完成招股前，私募基金华平投资持有其42.56%股份，加拿大魁北克储蓄投资集团(CDPQ)及中航产融，则分别持股16.93%及12.59%，三家都是被动型的基金投资公司。 据初步招股文件援引研究机构弗若斯特沙利文的资料，去年中国集中式长租公寓市场的规模达到511亿元，预计至2027年的规模可达1,366亿元，复合年增长率21.7%。按在营公寓数量计，至去年底止，魔方生活于独立集中式长租公寓运营商的排名居首。至去年底止，该公司拥有76,245套在营公寓，分布全国25座城市388个地点，其中在上海运营的公寓达30,053套，占比接近四成。 该公司过去三年收入稳步上升，从2020年的9.5亿元增至去年的17.1亿元，显示在官方为房市设下关于债务的“三道红线”与新冠疫情夹击下，即使内地房市疲软，却衍生了长期租赁的需求。 依赖直营模式 但值得留意的是，该公司近年盈利表现飘忽，其中2021年录得约3亿元净利润，扭转之前一年的2.3亿元亏损局面；但到了2022年，随着新一轮新冠疫情大流行，加上官方防控措施造成的压力，其运营所在的中国主要城市、特别是上海的业务受到负面影响，最终再度转亏2.46亿元。 以魔方生活的最新投后估值约76亿港元(66.9亿元)计算，其市销率约3.9倍，作为港股的“长租公寓第一股”，市场上可比较的公司不多，与其业务最接近是经营长租酒店及长租公寓的首旅酒店(600258.SH)，市销率约5.4倍，其较高的估值也许与其业务更为多元化有关。 魔方生活近年绝大部分营收来自直营模式的贡献，在该模式下，魔方生活整租或租赁整栋楼宇的一部分，租约期一般为10至15年，并负责管理和运营，并向住户收取租金及向其提供配套服务的管理费。过去三年，来自直营模式的收入贡献分别占同期收入96.2%、94.5%及94.9%。 另一种为加盟管理和第三方托管模式，在该模式下，魔方生活只以自有品牌或相关委托方的品牌管理和运营加盟公寓，并不拥有租赁公寓所在的任何公寓物业。 行业面临整合 房价高居不下，租房成为打工一族或流动人口的无奈选择。在市场刚性需求推动下，2016年长租公寓行业率先迎来爆发期，然而，自2018年开始出现长租公寓企业资金链断裂的现象，随着2020年疫情大爆发，进一步暴露了“租金贷”、“高收低租”、“长收短付”等高金融杠杆的行业弊端，甚至连头部企业青客去年也走上了破产清算之路，意味行业已步入“大洗牌”阶段。 此外，由于房市内部需求疲软，市场景气不再，地产发展商也需要为商品房库存寻找出路。今年1月，万科集团(2202.HK; 000002.SZ)与建设银行(0939.HK; 601939.SH)成立百亿住房租赁子基金，拟通过投资收购房企存量资产，提供市场化长租房或保障性租赁住房服务；此外，全球最大房地产投资机构之一的博枫资产，也宣布收购杨浦嘉誉云景租赁住宅项目，计划提供560间房源，此举虽意味蛰伏良久的长租公寓行业似乎再受资本市场青睐，但坏处是市场竞争将会愈来愈激烈。 为扩大公寓网络规模，魔方生活自从2020年便积极投资，例如2021年旗下经营的公寓总数便同比大增94.4%至75,887套，因此在扩张速度最快的这一年，该公司因投资活动录得7.77亿元现金净流出，抵消了同年大部分因经营活动录得的现金浄流入，加上去年因偿还银行贷款录得12.77亿元融资活动现金净流出，导致公司截至去年底的现金水平仅余3.46亿元，可能因此衍生该公司上市筹资的计划。 更令人担心的是，在中国整体需求疲弱下，该公司旗下公寓的租金受压。据招股文件所示，白领公寓去年月均租金为2,922元，同比减少3.4%，甚至低于2020年的2,964元，拖累整体月均租金同比微跌0.9%至3,137元，在相关成本持续上升的处境下，却未能相应调升租金，恐继续蚕食该公司的盈利表现。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里