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国际金价持续走高，带动招金矿业上半年净利增逾160%，但盈利结构与偏高的估值可能让投资人却步 重点： 公司上半年收入69.73亿元，净利同比大增160.4%至14.40亿元 “其他支出”达9.43亿元，按年暴增293%，其中减值损失7.11亿元    李世达 黄金行业绝对是今年上半年乘风破浪的一大板块，国际金价在地缘政治、美元债务风险，以及央行持续买盘推动下屡创新高。从伦敦现货金价突破每盎司3,500美元，到上海黄金交易所金价较去年同期飙升近四成，这场黄金牛市成为资本市场的焦点。招金矿业股份有限公司（1818.HK）不例外，也成为这一趋势的受益者。 根据招金矿业最新公布的中期业绩，上半年公司收入达人民币69.73亿元，同比大增50.7%；母公司股东应占溢利14.4亿元，同比暴涨160.4%。 这份业绩放在同业之中丝毫不逊色，规模更大的紫金矿业（2899.HK; 601899.SH）上半年净利润按年增长54.1%至232亿元；山东黄金（1787.HK; 600547.SH）净利润按年增长102%；至于中国黄金国际（2099.HK）则实现扭亏赚1.16亿美元。 相比其他同业多样化经营相比，招金的收入主要来自黄金开采与冶炼，属“纯黄金公司”，自产金占比高，利润与金价高度挂钩。金价上升的同时，公司产量亦录得增长，上半年黄金总产量达14,288公斤（约45.9万盎司），同比增长8.42%，其中矿产金贡献10,236公斤，同比增长13.8%。公司在金矿相关的收入（主要来自黄金销售）约为61.64亿元，占总收入比重达88%。这种“黄金纯粹性”在金价上涨时期带来更大的利润弹性。 同时，公司在成本端亦展现出一定控制力，上半年公司综合克金成本仅小幅上升2.9%至每克216元，远低于同期国际金价约25%的涨幅。公司毛利率由42.7%提升至43.7%，创多年高位，显示其成本控制与金价红利叠加的效果。 财务结构方面，上半年总资产升至582.7亿元，净资产同比增长近9.5%至275.8亿元，现金及等价物达32.5亿元，较去年底增加六成。虽然总负债增加8.1至306.8亿元，但杠杆比率已由去年底的43.4%降至41.2%，财务压力有所缓解。 减值拖累单季表现 不过，对于投资银行而言，这份业绩并不完全满意，瑞银在最新报告中对招金的评价就显得审慎。虽然上半年业绩增长160%，但单看第二季度，净利润仅为7.81亿元，虽同比增长超过一倍，但却低于瑞银预期的9.5亿元。换句话说，单季的表现其实不及个别投行的预期。 更令人担忧的是“其他支出”达9.43亿元，按年大幅增加293%，其中单是减值损失就高达7.11亿元，吞噬了不少利润，也暴露出部分资产与项目在经营上的不稳定性。 若将全年预期纳入考量，市场普遍预测招金2025年度净利润约为33亿元，而上半年仅完成44%，意味下半年需要持续保持甚至超越二季度的水平，才能不负市场的期望。对投资者来说，这样的节奏并非没有隐忧。 另一方面，公司在产能与勘探开发方面积极布局，上半年山东瑞海项目日产1.2万吨的系统已试车，夏甸金矿深部开拓亦在加速，为未来数年的产能增长奠定基础。同时，公司设立超亿元勘查基金，在多个成矿带推进探矿工作，上半年新增资源量达25吨，储备能力进一步强化。 目前市场前景看似仍对黄金有利，美国赤字居高不下，地缘局势持续紧张，央行买盘意愿强劲，这些因素共同支撑金价。然而，风险同样存在。若美元意外走强，或避险需求出现回落，金价可能快速回调。瑞银在报告中小幅上调了招金2025与2026年的盈利预测，并将目标价由23.6港元调升至25.3港元，但同时提醒，需要密切关注未来可能出现的减值风险。 股价方面，业绩公布首交易日，招金微升0.84%至21.58港元，今年累升逾96%。高金价与亮眼业绩确实提供了股价支撑，但估值水平已不低，目前市盈率达56.8倍，远高于紫金矿业的16.7倍及山东黄金的39.5倍。考虑到目前价格及公司收入高度依赖黄金，虽然能够在金价牛市里成为最大赢家，但抗风险能力较弱，一旦行情转折，跌幅也可能远超同业。短线投资者需要警惕高追风险，耐心等待金价或股价震荡回调后再行布局或更合适。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里 

业务量的增长难敌成本上涨与单票价格下滑，导致中通上半年盈利下滑 重点： 中通上半年业务量按年增17.7%至198.48亿件，市占率回升至20.8% 中期盈利按年降2.6%至39.32亿元，毛利率由32%降至24.8% 　 李世达 在中国，可能没有哪个行业比快递业更贴近消费者的日常生活。消费者手机跳出的快递通知，都是中国庞大内需市场与电商经济的脉搏。 据官方数据，今年上半年，全国网上零售额达到7.43万亿元，同比增长8.5%，其中实物商品网购仍有6%的增速，让网购占社会消费品零售总额的比重稳定在四分之一左右。快递业正是这股力量的最佳受益者：仅上半年就完成了956亿件的投递，同比增长高达19.3%，继续傲视全球。 在这个背景下，中通快递（开曼）有限公司（ZTO.US; 2057.HK）近日交出一份增收不增利的成绩单。第二季度，公司收入118.32亿元，年增10.3%；盈利则年减24.8%至19.65亿元。上半年计，中通收入按年升9.8%至227.23亿元，盈利则按年跌2.6%至39.32亿元，毛利率从去年同期的32.0%下降至24.8%。 我们在早前的文章中提到，去年业务量市占率下滑的中通，今年下达军令状，将首要任务放在“实现高于行业平均增速的业务量增长”上。今年上半年，中通业务量达198.48亿件，以同期全国快递业务量956.4亿件计算，市场份额约20.8%，较去年底的19.4%有所回升，业务量增速17.7%也逐渐追上行业平均增速19.3%，但仍低于极兔（1519.HK）的27%、顺丰（6936.HK; 002352.SZ）的25.73%及圆通（600233.SH）的21.79%。 轻小件拖累单价 在业务量增速回升的同时，单票收入却同比下降约6%，这一变化直接拖累了毛利水平。下降的原因并非单一，部分来自订单结构的持续小件化与轻量化，拼多多、抖音等低价电商平台推动的高频低价件大量涌入，压低了市场的平均票价。同时，为保持市场份额，中通在价格策略上相对积极，使得单票收入无法随件量提升而同步增长。 中通首席财务官颜惠萍指出，第二季核心快递业务单票收入净下降0.06元，主要因为增量激励增加0.18 元，以及单票平均重量下降影响0.05元，但主要客户单价提升0.17元，抵销了部分影响。 在成本端，中通的规模效应优势被直客服务、网络升级和区域服务保障等方面的投入所抵消。半年报显示，上半年营业成本达到229.5亿元，同比增长18.6%，其中运输成本增长13.1%至103.7亿元，分拣成本增长11.2%至57.4亿元，而其他成本更大幅增加47.6%至68.4亿元。其他成本包含直客业务的拓展与网络基础设施投入，成为拖累毛利率的主要因素。 背后的原因是，随着订单结构逐渐向轻小件倾斜，快递企业需要更多末端派送能力与差异化直客服务，意味着对网点、快递员补贴、服务质量保障等环节的持续加码。 同时，中通作为市场份额领先者，为了维持全国范围的网络稳定与服务水平，也在加大区域基础设施和数字化升级方面的投入。这些投入短期内难以带来直接收益，却立即反映在成本科目中。 反内卷的曙光？ 中通用利润换市场，体现出快递业“内卷”下的无奈。据国家邮政局统计的快递业务量与收入推算，2007年内地快递平均单票价格为28.55元，而到了今年6月，这一价格已下滑至7.49元。 不过，官方反内卷的举措也开始延伸至快递业。本月中旬，浙江义乌宣布调涨快递价格，要求将快递单票价格下限上调0.1元至1.2元。而快递业务量占全国24%的广东省，则自8月4日起将快递底价上调0.4元，各家均不得低于1.4元成本价揽收，否则将面临处罚。 或许是体会到盈利下滑的无奈，中通管理层在财报中调降了全年业务量目标，从408亿件至422亿件区间降至388亿至401亿件区间，换算增速仍有14%至18%。 业绩公布后，中通股价微跌0.71%，报154.7港元，年初至今升幅约3%。市盈率为12.46倍，低于顺丰的22倍、圆通的16.4倍与韵达的14.7倍，反映出市场对中通盈利状况的担忧。短期内，中通仍要面对成本上升带来的盈利压力，官方的反内卷措施将有利于单票价格的回升，但或需要更多时间来体现；长远看，反内卷可能提升行业集中度，对业务规模更大的中通更有利，估值修复的可能性也会提高，投资者可再观望一会。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

移卡攻入日本市场，获得当地信用卡业务资格，揭示其从跨境支付走向本地商业服务的全球战略转型 重点： 公司获得在日本开展在线与线下扫码收单业务的资格 不只服务海外中国游客，而是试图成为当地支付市场参与者    李世达 在日本，电子支付的选择不少，但现金依然是支付主流。根据日本总务省的统计，2024年国内无现金支付比率仅42.8%，且以信用卡（占82.9%）为主，行动支付（如扫码支付）仅占9.6%，大多集中于如PayPay、LINE Pay、Rakuten Pay等本地品牌。这样的市场特性，让外来支付工具难以真正打入日常场景，只能在观光区或特定商户中拥有一席之地。 正是在这样一个高壁垒、低转换的市场中，来自中国的支付科技公司移卡有限公司（9923.HK）选择正面进场。本周，移卡宣布其日本子公司Yeahpay Japan已取得日本《割赋贩卖法》下的信用卡合约业务者注册资格，并同步通过PCI DSS国际安全标准认证，正式获得在日本开展在线与线下扫码收单业务的资格。 牌照让移卡得以从跨境支付“游客模式”，晋升为具备在地清算与商户服务能力的参与者，也揭示了其全球化布局的新阶段。 本地业务“新参者” 移卡此次在日本取得的牌照，与Alipay、WeChat Pay在日本的运营模式有本质区别。Alipay、WeChat Pay主要透过当地收单合作伙伴与商户签约，以“跨境支付”方式接入日本商户，也就是说，当中国旅客使用这些App扫码付款时，实际的结算仍发生在中国本土系统，商户透过当地收单服务商完成结汇。这是一种依赖“游客消费”的辅助性场景，商户也多集中在观光区与连锁零售。 移卡此次获得的是一张真正的“本地经营牌照”，是进入“本地商业支付体系”的门票，可以自主与日本商户签约，建立收单与结算网络，合法串接日本的信用卡支付体系，进行本地清算与商户服务，为商户提供一体化的收单与商业服务平台，服务日本本地消费者与中小企业，而非仅依赖中国游客的流量输入。 这也不难看出移卡的出海策略：不只是服务海外的中国游客，而是试图成为当地支付市场参与者的一员。 然而，日本支付市场远比表面看来更复杂。日本本土市场早已由PayPay、Rakuten Pay、d払い与交通系IC卡如Suica等主导，不仅用户数庞大，还深度整合了电商、电信与积分体系，使消费者黏性极高。与此同时，来自Square与Recruit旗下AirPay等国际与科技型平台，也凭借简易的POS设备与一体化的商户解决方案，占据中小企业市场。 平台生态联动 移卡着眼的，是将其在中国累积的商户服务能力、会员经营与数字广告推广等优势成功移植，或许能在高度饱和的日本市场中，寻找到具备特色的利基切入点。 根据公告，移卡将与其投资企业富匙科技共同推进日本业务发展，并借助其在小红书、大众点评海外版等平台的运营经验，为品牌商家提供“到店＋本地生活”整合服务，输出类似中国的商业数字操作系统。富匙科技主要为线下商户提供数字化营运解决方案，已在东南亚地区与超过两万家门店建立合作关系。 更进一步看，若能以“中资电商平台出海的基础设施商”为核心定位，绑定内容、供应链、支付、会员经营等多环节，或许也有望在海外市场突围。 除了日本与东南亚，移卡在今年5月底刚拿到美国亚利桑那州Money Transmitter License（MTL）牌照，以及去年底获得的Money Services Business（MSB）牌照，其海外布局似乎将逐渐迎来收成阶段。…

这家货运平台企业警告，上调货运经纪服务费率可能导致业务量显著下滑，或将对企业利润“产生负面影响” 重点： 随着政府补贴减少，满帮将上调货运经纪服务收费，以建立可持续的业务模式 这家货运应用运营商，一季度小微企业贷款同比增长25%，不良贷款率攀升至2.2% 　 阳歌 满帮集团（YMM.US）一度因忽视监管机构而付出代价，如今这家货运应用运营商正迎来一道基础经济学新课题。 这源于公司上周五发布的简讯预警，其第二大收入来源货运经纪服务的收费上调，可能引发连锁反应。满帮坦承此举几乎必然导致部分客户流失，公司的客群主要由货车司机与货主构成。 这是满帮在中国经济增速放缓背景下，穿越更崎岖道路的最新调整举措之一。其他变动包括去年的裁员，以及针对核心客户小微企业放贷规模的快速扩张，这些企业常需短期融资维持运营。 上述举措对维持业务良性运转确有必要，但亦伴随风险，也彰显企业未雨绸缪规避深层隐患的主动性。这正是投资者乐见的治理水平，或是雅虎财经调研中13位分析师中11位给予“买入”或“强烈买入”评级的原因之一。 满帮称最新涨价旨在“保障货运经纪业务可持续性”，该业务致力于为货主精准匹配运力。历史财报显示，该业务曾获大量政府补助，而今政策力度似在减弱：今年一季度，政府补助总额为4.67亿元（折合6,500万美元），同比下降41%，上年同期则达7.95亿元。 公司声明称：“预计自截至2025年9月30日的季度起，货运经纪服务交易量将显著收缩，导致该业务营收下滑；同时对应营收成本上升，可能对公司利润产生一定程度负面影响。” 公告发布前的周五，满帮股价下跌7.7%，表明市场当日或已充斥涨价传闻。该股年初至今基本持平，但52周累计涨幅达50%。 凭借以运满满、货车帮两大应用为核心的轻资产模式，该平台为连接货主与司机提供多元化服务，展现出较强吸引力。轻资产模式外，满帮以自有资金独立运营小贷业务。 伴随中国经济放缓的压力传导至货运从业者，该业务需求持续攀升。截至3月末公司资产负债表內，中小微企业贷款额45亿元，较上年同期的36亿元增长25%。与此同时，其不良贷款率由2023年末的2.0%微升至2.2%。 监管合规风波 稳定货运经纪业务的举措，仅是满帮的最新调整。三年前，公司因赴美上市前，未完成网信办数据安全审查遭遇重罚。 作为处罚，2021至2022年，公司两大主力应用被暂停新用户注册约一年。最终完成审查后，获准重启新用户注册。 2022年，中美证监机构就中概股审计底稿争议激化时，满帮据传曾考虑赴港二次上市。但伴随中美最终达成信息共享协议而化解争端，满帮终止这一计划。 即使当前涨价举措及前述贷款扩张，加上不良率攀升令压力加剧，但公司业务此前对经济放缓展现较强韧性。今年一季度，营收同比增长19%至27亿元，但三大主营业务增长显著分化。 核心交易服务营收同比跃升51.5%至10.5亿元，超越货运经纪业务成为第一大收入来源。满帮将前者飙升归因于平台活跃度提升，应用订单履约量同比增长22.6%达4,820万单，平台月活跃货主增长28.8%至276万。 相比之下，一季度货运经纪服务收入基本持平于约9.66亿元。新涨价机制实施后，该业务或于三季度起转入收缩通道，幅度可能显著。第三大收入来源货运信息发布服务，当季增长10%至2.35亿元，在总营收中占比仅10%。 轻资产模式赋予满帮显著盈利优势。去年，其毛利率已达54.6%的高位，今年一季度更跃升至69.2%，主要受益于政府增值税减免，这是另一支持小微企业纾困的政策红包。 去年裁员5%亦提振盈利表现，助推一季度管理费下降30%。当季净利润翻倍至12.8亿元，现金及投资余额仍保持293亿元高位。这一切印证纵使其面临经济放缓风险，这家企业善于在问题恶化前主动破局的禀赋。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

上周，上海宣布大幅扩大自动驾驶出租车项目之际，小马智行及文远知行双双取得重要新进展 重点： 小马智行、文远知行、百度等获得上海自动驾驶出租车项目大规模扩容的运营牌照 自去年11月赴美上市以来，小马智行股价累计上涨16%，而早一个月登陆纳斯达克的文远知行，市值则缩水约三分之一 阳歌 在中国自动驾驶出租车主导权争夺战中，小马智行股份有限公司（PONY.US）相较竞争对手广州文远知行科技有限公司（WRD.US），赢得更多投资者青睐。点燃投资者热情的关键因素似乎是，两家独立运营商在耗尽资金前，竞相探索盈利路径之际，小马智行更快速地推进核心业务商业化。 优步（UBER.US）及其前任CEO特拉维斯·卡兰尼克（Travis Kalanick） ，同样押注该赛道。最新报道显示，优步或双向投资两家企业，卡兰尼克则押注小马智行，具体细节后文将展开分析。 近期举行的2025世界人工智能大会上，两家企业各自发布公告（小马智行公告；文远知行公告），宣布挺进上海，成为上周六的头条新闻。包括小马智行、文远知行及百度Apollo Go在内的几家机构，获准在浦东新区金桥、花木核心区域开展不同层级的自动驾驶出租车服务。 此次扩容意义重大。此前，上海仅允许在相对偏远的嘉定区，测试及运营自动驾驶出租车。向花木核心区域的延伸，将使服务半径覆盖距陆家嘴金融城3公里范围，该区域坐落着多栋全球最高摩天大楼。金桥核心区域则聚集大量外资企业与白领人群，此类客群更可能使用自动驾驶出租车服务。 上海业务扩张后，小马智行、文远知行与百度Apollo Go在北上广深四大城市的布局更趋完善。官宣此举的前一日，小马智行刚刚宣布在广深启动全时段运营，将每日服务时长从15小时延长至全天候，其快速成熟的夜间自动驾驶技术成为关键。 除技术研发外，三家企业也深谙持续释放业务进展的披露策略，以期在漫长的商业化道路上维系投资者信心。文远知行今年已发布27则公告（约每周一则），小马智行则为17则（约每12天一则）。公告事无巨细，皆成宣传素材。 尽管当前主要业务仍集中在中国，两家企业均已在中东、欧美等全球市场展开初步布局。 即便业务模式相似，去年10月登陆美股的文远知行与隔月上市的小马智行，股价走势截然分化。小马智行股价虽未出现飙升，但仍较发行价上涨约16%，而文远知行自上市以来市值缩水约三分之一，两者表现形成强烈反差。 小马智行的涨势使其市值升至约54亿美元，文远知行则跌至29亿美元（约为前者一半）。小马智行的市销率（P/S）达72倍，优于文远知行的58倍。但需指出，由于两家企业当前营收规模仍有限，两项估值指标均存在明显溢价。 商业化进程提速 两者分化的核心或在于，小马智行核心业务商业化进程更快。今年一季度，该公司营收达1,400万美元，较上年同期的1,250万美元增长12%；文远知行同期营收7,240万元（约1,010万美元），同比增速仅1.6%（上年同期为7,120万元），远逊前者。 尽管两家公司营收绝对值均不高，且非自动驾驶出租车业务仍占主体，但自动驾驶出租车业务增速迅猛，有望在不久后跃升为最主要收入来源。 小马智行财报显示，一季度自动驾驶出租车服务收入，从上年同期的57.6万美元增至173万美元，增长两倍，其中乘车收入激增8倍。反观文远知行，自动驾驶出租车业务收入1,610万元（约225万美元），虽高于小马智行，但同比仅实现翻一番。基数效应下，文远知行需展现更强劲增速，方能赢得投资者信心。 自动驾驶出租车车队，两家企业运营规模相近：小马智行预计年末车辆将达1,000辆，而文远知行今年3月底已运营1,200辆。 投资者多押注小马智行之际，网约车巨头优步却采取双向策略（目前稍倾向文远知行）。小马智行与文远知行均宣布将接入优步海外平台，但现阶段合作多具象征意义。值得注意的是，优步还与多家头部自动驾驶出租车企业达成类似合作，体现其对未来主流应用的战略卡位。 今年5月，优步宣布向文远知行投资1亿美元，按其当前市值计持股3.4%。据《纽约时报》上月报道，优步正协助联合创始人卡兰尼克洽购小马智行美国子公司，谈判处于初级阶段。此举耐人寻味，尽管小马智行逾九成业务在中国，却仍以加州弗里蒙特为其法定总部。 优步双向押注恰恰说明，现阶段断言哪家企业更可能成功为时尚早。这家美国网约车巨头真正的兴趣点或在于，通过投资中企获取中国市场份额。在全球市场，小马智行与文远知行尚无显著优势，未来还需直面特斯拉（TSLA.US）、谷歌旗下Waymo等资金雄厚的竞争对手。 现阶段，两家企业均处亏损状态，尽管尚在可控区间。小马智行一季度净亏损3,740万美元，但账上现金及高流动性投资达7.39亿美元，按当前亏损率可支撑二十年运营；文远知行季度亏损3.85亿元，截至3月底持有43.3亿元现金储备，可覆盖逾十一年亏损额。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里