亏损扩大毛利率续降 数说故事能否扭亏为盈？
人工智能企业数说故事股东包括小米，计划在香港上市，独家保荐人为中信建投国际 重点： 上季收入增近54%，惟业绩亏损扩大 毛利率持续下降 白芯蕊 全球人工智能（AI）由“技术研发”全面步入“商业化落地”的黄金期，吸引大量人工智能科技企业上市，主攻原生人工智能的数说故事人工智能科技股份有限公司，最近已向联交所递交上市申请，中信建投国际担任独家保荐人。 数说故事在2015年由徐亚波博士创办，利用企业级大模型应用及解决方案，协助企业加快增长。徐氏曾任职于中山大学，在AI相关研究有超过16年经验，专注推动大数据及AI技术帮助企业构建丰富数字化商业应用产品。目前徐亚波占公司可行使投票权约34.27%，其他股东还包括持有6.33%股权的小米（1810.HK）。 从宏观角度看，数说故事业务目前正迎来历史性爆发期，特别是过去大模型应用仅局限简单“问答”或“内容生成”，本质上仍需要人类大量介入后，才能做出合理的决策和执行；但未来核心已出现根本性演变，多模态感知与多智能体协作下，需自动执行复杂任务，取代过往需人类大量介入的情况。 尤其传统商业智能只能做“事后分析”，缺乏由决策到落地的自动执行能力，数说故事运用自研的EnlightAI等系统，能够自主规划、多流程协调并动态优化，直接对最终“业务成果”负责，减少人类大量介入，从而提升了商业变现能力。 数说故事身处的“中国企业级大模型驱动商业增长市场”，2025年市场规模为86亿元，随着内地主流社交媒体、电商平台数据授权机制逐步健全，令获取数据与应用变得更方便，市场预计到2030年市场规模会大幅攀升至1,501亿元，相当于复合年增长率高达77.2%。 市场排名第三 “中国企业级大模型驱动商业增长市场”竞争格局集中，按2025年营收排名，前五大参与者合共占37.8%的市场份额，数说故事于该市场排名第三，市场份额为5.8%。目前数说故事主要提供两类服务，涵盖商业增长全周期中的关键商业场景，当中企业增长人工智能解决方案，为目前收入主力，占总收入的70.6%，该业务针对大型跨国企业及龙头品牌的个性化、复杂增长需求，量身定制端到端的AI解决方案。 企业增长人工智能应用产品，为数说故事第二大业务，占集团总收入的25.8%，此业务主要以标准化软件（SaaS）或订阅制应用形式交付，为企业提供开箱即用的智能化工具。 截至2026年3月底，数说故事首季总营收7,960万元，同比增长53.8%，主要是企业增长人工智能解决方案产生的营收上升，尤其大客户数量同比增加9名至20名，推动公司每名大客户平均营收达至230万元，较2025年首季的150万元，上升53.3%。 上季亏损急增 尽管集团首季收入上升逾五成，但今年首季业绩仍出现亏损，亏损更达到1.44亿元，比去年同期大幅攀升402%，特别是期内研发开支同比急增105%至4,018万元，占集团总收入的50.5%，远比去年同期的37.8%多，数说故事解释主要是直接投入成本增加所导致。 另一方面，数说故事毛利率持续下降也值得密切关注，2023年、2024年、2025年分别为57.2%、52.2%、42.1%，2026年首季更跌至39.9%，明显是持续下滑趋势，集团称主要受毛利率较低的解决方案收入增加，拉低整体毛利率所致。但按趋势看，似乎还未见有止跌回稳迹象。 整体而言，目前人工智能软件企业之中，运营模式最好是美国上市的Palantir（PLTR.US），自2025年第一季起，到2026年第一季，Palantir已连续五季的毛利率已超过80%，目前市销率达78倍，相反数说故事虽然身处一个爆发性增长市场，但毛利率却持续下滑，明显与Palantir运营上有一个很大差距。 虽然数说故事坐拥行业爆发的“天时”，但在理性的资本市场上，“讲故事”的溢价都有其极限，要复制 Palantir 股价神话，数说故事必须将运营重心从“粗放型扩张”转向“精细化变现”，只有当研发投入成功转化为高效技术护城河，且毛利率止跌回升时，才能为投资者兑现美好愿景。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
大搜车美上市遇冷 首日挂牌股价腰斩
大搜车旗下系统覆盖中国逾半二手车商，但纳斯达克首日挂牌股价近乎腰斩 重点： 大搜车本周在纳斯达克IPO募资约5,000万美元，成为一年多以来中国企业在华尔街规模最大的上市个案之一 该股首日交易大跌47%，反映投资者对其偏激进的定价却步，也忧虑在中国车市低迷之下，公司增长已见停滞 阳歌 就在中国企业赴美IPO市场看似几乎熄火之际，一宗规模相对可观、参与方阵容又相当亮眼的上市案突然登场。主角是大搜车控股有限公司（DSC.US），这家公司拥有中国领先的二手车商操作系统（OS），并于周四登陆纳斯达克，距离其首次公开递交上市申请文件仅一个月。 大搜车此次上市募资约5,000万美元，若与香港近期多宗大型上市相比，规模并不算大。不过，这已是逾一年来我们在华尔街见到规模最大的中国企业上市案。但也正反映这类上市挥之不去的诸多问题，大搜车股价首日交易便近乎腰斩。公司以每股美国存托股（ADS）17美元发行300万股ADS，首日收报9.06美元。 这种上市初期即遭抛售的情况，已成为中国企业赴华尔街上市时屡见不鲜的一幕，也让不少人怀疑背后存在操纵，包括华盛顿政界人士及证券监管机构在内。美国证券交易委员会（SEC）及美国众议院美中战略竞争特别委员会均已采取措施处理这一问题，导致新的上市申请数量大幅减少，尤其是小型公司的申请受到更明显影响。 老实说，尽管大搜车首日跌幅颇大，但从参与方阵容及其相当扎实的背景来看，这宗上市似乎并不属于操纵股价的类型。该交易由中国领先投行中金公司及德意志银行承销，后者也是相当有分量的西方金融品牌。相比之下，我们近期见到的大多数中国企业赴美上市，承销商多为小型券商。 大搜车背后也有不少知名投资者支持，当中以蚂蚁集团为首。蚂蚁集团拥有支付宝支付服务，也是电商巨头阿里巴巴的金融关联公司。上市后，蚂蚁集团持有大搜车8.8%股权，并曾表示愿意认购约3,000万美元IPO股份，相当于此次发售规模约60%。大搜车上市前的其他主要投资者还包括春华资本、五源资本及高鹄资本，也都是具分量的名字。 最后还有公司创始人姚军红，他在汽车市场资历深厚，2012年创立大搜车前，曾任中国领先租车公司之一神州租车的联合创始人兼首席运营官。 与近期许多申请赴华尔街上市的中国企业不同，大搜车本身规模也相当大，且掌握大量数据，因此须接受中国网信监管部门的数据安全审查。大搜车在最新招股书中明确表示，公司已接受并通过相关审查，并于4月下旬取得中国证监会（CSRC）就此次上市所需的备案通知。 那么，大搜车股价为何在上市首日重挫？它的上市又是否意味着，大型中国企业赴美IPO市场仍未完全失去生机？ 车市承压 我们先来看股价重挫的问题。这似乎与大搜车估值偏激进有关，也与其核心业务在中国车市放缓下前景转弱有关。公司目前仍在亏损，对一家已成立14年，并称其核心“大风车”操作系统已“嵌入”中国逾半二手车商日常运营的企业而言，这并不是太令人振奋的讯号。 即使首日股价大跌，以2025年销售额计算，大搜车目前市销率仍达4.5倍，高于汽车之家（ATHM.US；2518.HK）的2.5倍。汽车之家比大搜车早成立七年，目前已实现盈利，其大部分收入同样来自与新车及二手车交易相关的交易型收费。 另一个问题是大搜车的财务表现，确实难以提振信心。这倒不完全是公司的错，更多是因为它高度依赖中国车市，而这个市场在21世纪最初二十年的高速奔驰后，如今突然急踩刹车。随着市场失速，包括今年新车销量录得两位数下滑，大搜车最大客户群体中的许多新车及二手车经销商已开始亏损，并大幅收缩开支。 公司今年第一季收入由上年同期的1.43亿元增至1.47亿元，考虑到市场低迷，表现并不算差。不过，这显然不是能令投资者兴奋的高增长。大搜车免费向二手车经销商提供大风车操作系统，主要收入则来自营销服务收费，以及车辆检测、认证等转介服务收费。 虽然收入小幅上升，但公司第一季已变现的经销商及经纪商数量，以及活跃用户数，均同比下降。其每用户平均收入（ARPU）由上年同期的2,872元增至今年第一季的3,399元。不过，这两个数字本身都偏低，显示车商及经纪商在大搜车服务上的投入并不高。 在行业承压之下，大搜车第一季毛利率由上年同期的40.5%降至36.8%。从净利润看，公司最新一季亏损2,920万元，较上年同期亏损3,960万元有所收窄。但正如我们前面所说，对一家成立14年、背景又如此扎实的公司而言，到了这个阶段理应不再亏损。 这也让我们回到前面提出的第二个问题：大搜车上市是否预示大型中国企业赴华尔街上市有望复苏？在我们看来，答案是“有可能，但仍不确定”。这宗上市显示，北京仍愿意批准中国企业赴华尔街进行较大型的新上市，尤其是汽车这类较成熟行业。 但更大的阻碍可能是中国经济本身，过去景气繁荣时，中国经济曾支撑美国投资者对中概股的强劲胃口；然而，如今同一部经济引擎已显得动力不足，美国投资者对任何新的“中国制造”股票都会更加挑剔，尤其是像大搜车这类定价激进的公司。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
从火锅江湖突围 复合调味品龙头聚慧叩关港交所
总部位于重庆、面向餐饮企业提供复合调味品的聚慧，希望追随竞争对手海天味业去年12.8亿美元上市的步伐 重点： 聚慧食品已申请赴港上市，尽管竞争带来盈利压力，公司仍押注规模达8,400亿美元的中国餐饮市场寻求增长 公司为连锁餐厅生产复合调味品定制品，而中国餐厅连锁化率相较美国、日本等成熟市场仍处于较低水平 谭英 1999年7月，来自中国西南大学化学专业的苟中军与王斌，开始利用兼职时间协助火锅店老板调制锅底配方。当时不同厨师做出的锅底口味各有差异，而两人这门独特的调味生意很快迎来大量订单，并开始成为刘一手、重庆小天鹅及成都狮子楼等本地知名火锅品牌的幕后合作伙伴。 两人于2008年成立自己的公司聚慧企业管理，随后服务中国多个增长最快的全国性餐饮连锁品牌，从海底捞、呷哺呷哺等火锅品牌，到知名中式快餐连锁老乡鸡等其他餐饮企业。 如今，聚慧食品科技有限公司已成为中国第四大复合调味品定制品供应商，并计划赴港IPO，希望追随规模更大的竞争对手海天味业（3288.HK；603288.SH）进入资本市场。海天味业是行业龙头，一年前在香港上市募资100亿港元（12.7亿美元）。 苟中军与王斌能否复制海天的上市表现，将取决于市场是否青睐他们相对细分的复合调味品供应业务。复合调味品约占中国整体调味品市场的四分之一。聚慧是该细分领域中最大的第三方中式复合调味品定制品供应商，但颐海国际（1579.HK）及同样考虑赴港上市的天味食品（603317.SH）等竞争对手也紧随其后。 聚慧上周递交申请文件，希望投资人看重其多年行业经验，以及中国餐厅连锁化率相较美国、日本等成熟市场仍然较低所带来的增长空间。连锁餐厅正是聚慧的主要客户。 若以聚慧2025年盈利1.25亿元及与海天相若的21倍市盈率计算，公司估值约为26亿元（3.83亿美元），仅相当于规模大得多的中国酱油龙头海天约2,000亿元市值的一小部分。不过，海天历史更悠久、根基也更深厚，已有逾百年历史，相较之下，聚慧只有约20年发展时间。 增长潜力强劲 申请文件引用第三方数据指出，中国复合调味品市场去年规模达1,302亿元，约占全国调味品整体市场5,113亿元的四分之一。中国整体调味品市场预计到2030年前年均增长6.2%，而由多种原料组成的复合调味品，预计年均增速将更快，达9.8%。 预制调味品需求增加，部分反映年轻消费者未必认为凡事都需要从零开始烹调。不过，聚慧只面向企业客户销售，意味着其增长主要由餐饮企业的快速扩张带动，而这些企业依赖聚慧稳定的产品品质及定制能力。 根据中国连锁经营协会2026年报告，去年门店数介乎500至1,000家的中型餐饮连锁品牌，门店数同比增长32.6%；拥有101至500家门店的连锁品牌，门店数则增长28.3%。整体而言，按中国连锁经营协会数据，连锁品牌在中国餐饮市场中的占比，由2023年的21%升至去年的25%。 去年中国餐厅连锁化率仅为22.9%，远低于美国的56.9%及日本的53.2%。聚慧认为，这为其业务带来显著增长潜力，因为公司收入主要来自连锁餐饮经营者。 相较公司2023年至2025年间相对平稳的实际收入与利润，这些市场数据显然更能为聚慧的IPO申请增添想象空间。事实上，公司去年收入与利润均有所下滑，收入下降2.6%至11.1亿元，利润则下降18%至1.25亿元。不过，今年首三个月业绩有所回升，收入同比增长21%至2.97亿元，利润增长71%至2,970万元。 公司的毛利率在2023年至2025年间也大致持平，其后由去年同期的30.3%微降至今年首季的30.2%。平均售价下跌持续压低其利润率，尤其是占聚慧收入约95%的复合调味品定制品。这类定制产品的平均售价由2023年的每公斤21.6元，降至去年的19.9元，并于今年首季进一步降至每公斤19.3元。公司指出，市场竞争以及扩大市场份额的需要，是价格下降的主要原因。 复购率强劲 虽然这些数字看起来不算亮眼，但聚慧表示，投资者同样应关注其客户留存情况。在公司目前服务的13万家餐饮门店中，年度客户复购率已由2023年的54.2%大幅升至去年的72.1%。 聚慧在其总部所在地重庆一座84,900平方米的工厂生产复合调味品定制品，并在一座33,000平方米的工厂生产复合调味品标准品。真正的定制工作则通过其遍布全国的30个应用中心完成，这些中心配备100名研发专家及专业厨师。聚慧表示，这是行业内规模最大的同类网络。公司称，该网络扮演着“客户现场研发顾问”的角色，免费提供菜单开发支持、共同创作新配方，并在现场协助解决运营挑战。 聚慧真正出色之处之一在于其资产负债表。公司资产净值由2023年的3.334亿元，几乎倍增至今年首季的6.273亿元，主要受益于回购早期投资者持有的优先股。这帮助公司将债务由2023年的5.534亿元，降至2026年首季的1.573亿元，也让苟中军与王斌保有公司80%的股权。 虽然聚慧许多大型客户仍在增长，但公司可能面临的一项挑战是，部分最大型连锁品牌正将增长重心放在中国以外市场。相比之下，根据中国连锁经营协会报告，门店数超过1万家的最高层级连锁餐厅，其国内门店数量保持相对稳定。 海底捞就是一个例子。该公司于2022年将海外业务分拆为一家独立上市公司，该业务目前在14个国家拥有127家门店，主要分布于东南亚。聚慧或许能为这类客户的海外业务提供服务，但相关公司也可能让海外分部寻找能够在当地生产，且更了解当地口味的供应商。 整体而言，聚慧呈现给投资者的是一个喜忧参半的故事。一方面，公司身处具备庞大增长潜力的细分市场；但另一方面，在努力维持对国内竞争对手领先之际，聚慧能否与市场同步增长，仍远未明朗。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
业绩连年亏损 主线科技前景仍待观察
主线科技主攻商用车自动驾驶，计划通过18C特专科技上市规则在香港挂牌 重点： 去年收入升35.6%，但业绩三年亏损 股东包括博世及蔚来 白芯蕊 港交所积极推进上市规则第18C章特专科技公司在港挂牌，吸引大批具备核心“硬科技”实力的内地独角兽来港上市，当中包括领先的L4级自动驾驶卡车技术研发商与智慧物流解决方案龙头主线科技（北京）股份有限公司，公司最近向港交所递交上市申请，通过18C渠道计划来港挂牌。 主线科技于2017年3月成立，业务起步为开发自动驾驶技术，是中国第四大商用车自动驾驶解决方案提供商，创始人为张天雷，他在自动驾驶、人工智能及科技引领方面拥有丰富经验。创立主线科技前，于2012年至2015年曾在微软（MSFT.US）及百度（BIDU.US; 9888.HK）等多家科技公司任职。 主线科技主攻研发及提供L4级自动驾驶卡车解决方案，更吸引德国博世集团、蔚来（9866.HK; NIO.US）、北京汽车集团旗下北汽产投入股，目前大股东为张天雷，拥有主线科技49.12%的投票权。 主线科技核心护城河为自主研发的L4级自动驾驶软硬件一体化系统平台，此平台对准三大商业场景，包括物流枢纽（Trunk Port）、公路物流（Trunk Pilot）及城市交通（Trunk City），其中Trunk Port更与天津港、宁波舟山港及郑州内陆港建立商业合作。 Trunk Pilot占总收入62.5% 主线科技核心收入来自Trunk Pilot，去年为2.15亿元，占集团总收入的62.5%。此业务专为公路物流设计自动驾驶解决方案，涉及快递、零担货运、大宗货物、冷链运输等，Trunk Pilot已在京津冀地区、长三角、粤港澳大湾区、西南地区、东北地区及西北地区等，完成大规模商业验证和示范运营。 至于Trunk Port，是主线科技为物流枢纽打造的无人运输解决方案，是中国首套港口商业化部署的无人运输系统，利用智能卡车和智能运输机器人，为物流枢纽场景量身打造，实现7x24小时多气候无人驾驶自动运行。Trunk Port为主线科技第二大业务，去年收入1.27亿元，占集团总收入的37%。 尽管去年Trunk Port业务收入下滑，但受惠Trunk Pilot客户需求增长，以及平均售价大增251%至672万元等带动，令主线科技2025年收入同比增长35.6%，达至3.45亿元。奈何集团仍是早期科创企业，研发开支巨大（占去年收入26.3%），尤其产品涉及监管合规、系统集成和客户定制，故令业绩仍处于亏损，去年便亏损1.71亿元，并连续三年录得亏损。 商车自驾系统具前景 不过，中国物流业前景仍大，去年社会物流总额突破360万亿元，更连续十年蝉联全球最大物流市场，其中公路物流承担超过七成货运总量。行业长期面对驾驶员短缺、运营成本高企、交通事故频繁以及运输效率低等结构性挑战，而商用车自动驾驶则有效降低重大事故问题，包括解决驾驶员疲劳及短缺，从而提升安全率。 弗若斯特沙利文估计，2025年内地商用车自动驾驶解决方案市场规模只有85亿元，随着长途运输和城市物流准入标准的提高及技术的成熟，自动驾驶解决方案将变得更加普及，从而刺激市场增长。估计到2030年，整个行业规划达2,469亿元，其中开放道路场景便占88%，达2,173亿元。…
走出非洲后去哪里？传音面临成长新挑战
平价手机制造商传音再次递表申请在香港上市，公司披露，去年核心非洲市场收入实现增长，但其他所有市场收入均出现下跌 重点： 传音已申请在香港上市，公司披露，继去年下半年恢复增长后，2026年第一季度收入增长25% 按出货量计，这家平价手机制造商2024年在非洲智能手机市场的市占率高达61.5%，但按收入计，市占率仅为22.5% 阳歌 投资人纷纷追捧AI和芯片概念股，但这股对高科技产业的热情并未延伸至较成熟的智能手机市场。对于正重启香港上市计划、寻求建立“A+H”融资平台的深圳传音控股股份有限公司（688036.SH）而言，这恐怕不是一个好消息。 平心而论，公司上周提交的最新版港股上市申请文件所披露的财务数据并不算差。其收入自去年下半年开始回升，并于2026年第一季度同比增长25%，扭转此前长达一年的下滑趋势。相比之下，其最接近的上市同业小米集团（1810.HK）同期核心智能手机业务收入下跌12.5%，传音的表现显得相当亮眼。 或许是市场认可其近期相对稳健的表现，传音A股股价过去52周累计下跌34%，跌幅虽然不小，但仍优于小米同期54%的跌幅。不过，两家公司股价大幅回落，也反映出投资人对中低端智能手机制造商的兴趣正在减弱。 整体而言，智能手机正被视为一个日趋成熟的产品类别，留给重大创新的空间已相当有限。随着产业逐步成熟，来自印度等低成本市场的新一代手机制造商几乎势必崛起，挑战目前主导中低端市场的中国品牌，不仅包括传音和小米，也包括vivo与OPPO等厂商。 除了上述产业因素外，整个智能手机产业目前还面临内存价格飙升的挑战，而内存正是大多数手机制造商最大的单项成本。传音最新上市文件显示，公司内存芯片采购成本去年上升约10%，此前2024年涨幅更大。在此过程中，内存成本占其原材料成本比重由2023年的21%升至去年的28%。 苹果（AAPL.US）与三星电子（005930.KS）等高端手机品牌，由于本身利润率较高，可以通过压缩部分利润来吸收内存成本上涨，而不必提高售价。但像传音这样的平价品牌利润空间较小，为避免陷入亏损，只能通过涨价转嫁成本，进而对销售表现造成压力。 传音由创始人竺兆江创立。竺兆江早年曾任职于中国手机产业先驱波导股份（Ningbo Bird），其在中国移动通信产业的资历可追溯至功能手机时代。当时功能手机仍主导市场，竺兆江凭借相关经验，开发专为非洲市场设计的产品，切入当时多数大型手机厂商尚未重视的市场空白。 凭借Tecno、Infinix及itel等品牌，传音逐步称霸非洲中低端智能手机市场。根据上市文件，按销量计算，公司2024年在非洲手机市场市占率高达61.5%，排名第一。但受限于平价品牌定位，按收入计算其市占率仅为22.5%，当年排名第二。 向智能手机转型 为扩大客群、提升利润率并吸引消费能力不断提高的用户，传音近年来逐步淡出功能手机业务，将重心转向智能手机。同时，公司也积极推动“走出非洲”战略，拓展非洲以外市场，但随着当地竞争加剧，这项布局近期面临不少阻力。 2025年，智能手机业务占传音总收入约84%，功能手机则仅占5.5%。随着公司向价值链上游移动，加上内存成本上升迫使其调高售价，其智能手机平均售价（ASP）由2024年的544元升至去年的566元（83.62美元）。不过，这一价格仍不到小米今年第一季度智能手机平均售价1,310元的一半，显示传音仍处于智能手机市场的低价位区间。 根据公司此前公布的数据推算，在经历2024年下半年及2025年上半年收入下滑后，传音整体收入于去年下半年重回增长轨道。当期收入由上年同期的341亿元增至365亿元，增幅达7%。根据公司向上海证券交易所披露的最新季度业绩，今年第一季度收入进一步由130亿元增至162亿元，同比增长25%，增速明显加快。 在2023年至2025年间持续下滑后，公司毛利率亦开始回升，今年第一季度由上年同期的19.3%升至22.0%，显示经营状况逐渐趋稳。 不过从区域市场来看，传音的“走出非洲”故事正迅速失去动能。去年，非洲是公司唯一实现收入增长的主要市场，收入增长近10%，占总收入约38%。相比之下，第二大市场新兴亚太地区收入下跌3.6%，占收入比重约36%；中东及拉丁美洲市场收入则分别下滑7.1%及24%。 除了市场竞争加剧外，传音还面临专利诉讼压力。2025年至2026年间，电信设备巨头爱立信（Ericsson）及InterDigital先后在欧洲及东南亚对其提起多起专利侵权诉讼。据报中国证监会今年4月曾要求公司补充相关诉讼资料，这可能为其取得港股上市所需监管批准增添新的障碍。 在盈利方面，传音目前仍保持盈利，但过去一年波动较大。公司去年净利润由2024年的56亿元降至26.1亿元，跌幅达53%，主要与“其他收入”及“其他收益”大幅减少有关，而非智能手机主业表现恶化。今年第一季度，公司净利润由上年同期的4.9亿元增至7亿元，同比增长43%。 即使传音此次成功在香港上市，在众多新兴科技企业竞逐资金的情况下，市场对其股票的需求未必强劲。不过，公司近期业绩回升仍可能吸引部分投资者关注；若其H股定价较A股存在明显折让，也可能吸引寻求低估值标的的投资人。目前其A股市盈率（P/E）约22倍，市销率（P/S）约0.9倍。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
连年亏损的米多多 搭上TikTok 冀一洗颓风
中国第五大跨境电商服务供应商米多多，正通过加码社交媒体平台合作及发展自营销售业务，寻求新的增长动能 重点： 米多多在申请香港IPO前已连续三年录得亏损，但公司表示，亏损主要源于近年业务转型所产生的相关成本 这家跨境电商营销服务供应商表示，去年收入大幅增长，反映其与TikTok深化合作，以及聚焦东南亚市场的策略开始见效 谭英 对于带着亏损纪录闯关资本市场的初创企业而言，这样的故事并不陌生。跨境电商企业米多多集团股份有限公司上周递交香港上市申请，便是最新一例。 公司2023年、2024年及2025年分别录得亏损1,640万美元、16.3万美元及2,450万美元；同期收入则分别为7,090万美元、7,110万美元及1.38亿美元。若按照香港交易所2018年修订上市规则前的标准，米多多的上市申请很可能因未能满足IPO前连续两年盈利的要求而遭拒绝。 若剔除部分非现金项目影响，公司盈利表现则较为理想。经调整后，米多多2023年录得净利润5.9万美元，2024年亏损8.7万美元，2025年则转为盈利230万美元。 尽管盈利表现起伏不定，米多多仍有不少值得投资者关注之处。首先，公司最新一轮投资者包括主权背景基金中央汇金投资，该机构去年参与增资后，米多多估值达50亿港元。 这家公司正试图将自己塑造成一家炙手可热的科技初创企业，而非一家成立14年、身处成熟广告服务行业的老牌企业。其押注的正是近年快速崛起的跨境电商市场，协助中国商家将商品销售给海外消费者。 公司希望投资者不仅将其视为营销服务供应商，更将其视为一家经营自有跨境电商平台、聚焦东南亚市场的电商运营商。公司表示，IPO募集资金将用于推动本地化布局，以及在东南亚四个重点市场泰国、印尼、越南及马来西亚建设电商仓储设施。近期与短视频平台TikTok的合作，也是公司增长故事的重要组成部分。TikTok同时运营电商平台TikTok Shop。米多多将近年的高速增长部分归功于与TikTok合作关系持续深化。在2024年收入几乎持平后，公司2025年收入接近翻倍增长。 转型之路 米多多从一家专注中国市场的广告服务商，迅速转型为跨境电商综合服务供应商，在某种程度上反映出中国庞大电商行业中一个正在快速崛起的新领域。 2024年中国网络零售销售额达15.52万亿元（2.3万亿美元），约占全球网络零售市场的一半。根据申请文件，中国跨境电商市场2024年规模达4,617亿美元，预计至2029年期间年均增长率为15.1%。这也为跨境电商服务市场提供广阔增长空间。该市场规模预计将由2024年的363亿美元增至2029年的737亿美元，增长超过一倍。 目前跨境电商营销服务市场前五大企业合计占有36.5%的市场份额。其中米多多规模最小，2024年排名第五，市场份额仅0.5%。广东省广告集团股份有限公司（002400.SZ）以17.2%的市占率居首；未上市的钛动科技、东信时代及星谷云分列其后，合计占有18.8%的市场份额。 近来，中国跨境电商行业在美国市场面临压力。美国去年堵住了一项长期存在的制度漏洞，取消价值低于800美元包裹免关税入境的待遇，而美国正是中国跨境电商卖家的主要市场之一。类似情况也正在欧洲发生。欧盟计划自下月起取消价值150欧元（173美元）以下包裹的免税优惠。 面对上述及其他挑战，米多多的应对方式堪称企业灵活调整与把握机遇的典型案例。 公司前身为汇源信息，是一家位于中国福建省的跨境贸易中介服务商，最初与Google合作，协助其拓展中国客户的广告业务。2021年，公司联合创始人、董事长阮卫星与首席执行官邓海开始推动业务转型，由原本提供海外企业进入中国市场的营销服务，转向为中国广告代理商提供出海营销服务。 自营电商业务 2023年之后，公司除了原有服务广告代理商的业务外，也开始直接拓展品牌客户。到了2025年5月，公司进一步与TikTok Shop合作，正式开展自有海外电商运营业务。 自2021年以来，米多多的核心业务一直是海外营销服务，该业务去年仍占公司总收入的93.1%。相比之下，公司自营海外电商运营业务在开展首年仅贡献3.1%的收入。米多多得以突破传统营销服务业务、开启新一轮扩张，关键在于其与TikTok自2024年建立的合作关系。如今，这项合作已从单纯的广告代理业务，逐步发展成支撑公司自营电商及电商广告服务的重要平台。 随着合作深化，TikTok贡献的收入占比由2023年的0.2%大幅提升至2025年的30.3%；其余大部分收入则仍来自Google。在营销服务模式下，米多多向Google及TikTok等平台采购广告资源，再转售给广告代理商客户，并通过平台返点获取部分收益。然而，自这家美国搜索巨头于2023年调整返点政策后，Google提供的返点金额已由2023年的149万美元降至2025年的83.8万美元。相比之下，TikTok在双方合作后的首个完整年度便带来438万美元返点收入。 米多多将毛利由2023年的290万美元增至2025年的1,180万美元，几乎完全归功于与TikTok的合作，尽管公司与Google的合作关系仍持续存在。通过TikTok提供服务所产生的收入，由2024年的970万美元增至2025年的3,890万美元；同期活跃客户数亦由706家增至1,209家。公司的毛利率仍然偏低，反映其作为营销服务中介商的商业模式特性。不过，随着TikTok业务规模扩大，以及毛利率较高的自营电商业务逐步增长，公司毛利率已由2023年的4.1%提升至去年的8.6%。 除了广告服务业务外，公司依托TikTok Shop经营的自营电商业务去年实现420万美元收入，毛利率更高达72.1%。该业务去年主要向美国、马来西亚、泰国及越南消费者销售商品，但目前似乎仍仅与单一品牌合作伙伴合作。不过，公司表示，2026年前四个月已有另外三家品牌合作伙伴加入，显示这项业务未来具备相当可观的增长潜力。 现在或许仍言之过早，尚难判断米多多与TikTok的新合作关系，是否能在更长时间内持续带来强劲的收入增长及利润改善。不过，在中国与西方关系日趋紧张，以及Google因AI侵蚀其核心搜索业务而收紧资源分配的背景下，米多多转向跨境电商模式，并将重心放在东南亚市场，看来是一项相当明智的策略布局。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
AI时代下图库求生 视觉中国如何盘活版权资产？
曾因黑洞照片争议引发舆论风暴的视觉中国，如今正从图片授权商转型为AI数据服务平台，市场仍在观察其图片版权资产能否在AI时代重新创造价值 重点： 视觉中国正式递交港股上市申请，其核心内容授权收入去年下滑14.1%，占比跌破七成 公司正由图片授权商转型为AI内容与数据服务平台 李世达 生成式AI大行其道，让无数内容产业坐立难安，传统图片授权行业自然也不例外。 无论是媒体报道、企业宣传还是广告制作，取得合法图片的主要途径是向Getty Images（GETY.US）、Shutterstock（SSTK.US）等图片平台购买授权。然而，随着AI视觉工具迅速普及，企业获取图片的方式正在发生根本改变，许多用户如今更倾向直接透过AI生成所需内容。 不过，图片社拥有的图片资源，在AI时代仍然相当有价值。近日向港交所递交上市申请的视觉（中国）文化发展股份有限公司（000681.SZ），正将自己重新定位为一家结合内容资产、AI能力与数据服务的平台企业，试图在AI时代寻找新价值。 视觉中国创办人柴继军，原本是《中国青年报》一名摄影记者，其后创办华夏视觉，为视觉中国的前身，逐步建立图片代理与授权业务。 2016年，公司收购比尔盖茨创立的Corbis相关资产后，视觉中国取得大量国际版权内容，其后再收购500px及控股视频素材平台成都光厂，逐步建立涵盖图片、视频、音频及3D模型的内容生态。截至2025年底，公司拥有超过7亿项内容资产、80万名供稿人及约300家版权合作机构。根据公司引用的第三方资料，按2025年收入计，公司在中国视觉内容授权市场排名第一。 但与市场地位相伴的，则是长期围绕版权维权的争议。2019年，“事件视界望远镜”（EHT）合作组织发布人类史上首张黑洞照片，外界发现该照片被收录于视觉中国平台，用户下载高解析度版本需向平台支付授权费用。由于该照片由全球多个科研机构合作完成并向公众发布，此举迅速引发外界质疑，一家商业图片平台是否有权对公共科学成果主张商业授权利益。 事件也让公司长期以来的维权模式首次受到广泛关注。当时有媒体质疑，公司部分客户并非透过主动购买授权取得，而是在收到侵权通知后才转为付费用户，形成“维权带动授权”的商业模式。视觉中国则多次强调，其核心业务是版权保护及授权服务，维权是保护内容创作者权益的重要手段。事件引发官方关注，最终天津市网信办约谈公司负责人，并要求网站暂停服务整改。 大客户减少 这场风波虽然发生于六年前，但也折射出公司对内容授权业务的依赖。内容授权至今仍是视觉中国最重要的收入来源。申请文件显示，2023年至2025年，公司内容授权收入分别为5.75亿元、6.10亿元及5.24亿元，去年同比下跌14.1%，占总收入比例亦由75.1%下降至67.2%。公司坦言，客户控制营销预算以及AI技术改变内容采购模式，是收入下滑的重要原因。 数据显示，公司KA（Key Account）客户数量由2023年的17,244家减少至2025年的15,956家，两年间减少约7.5%。大型客户数量下降，反映公司核心客户群增长已出现放缓迹象。盈利能力亦同步承压。2023年至2025年，公司毛利率由51.2%降至41.7%；同期净利润由1.54亿元降至9,267万元。 面对这种变化，视觉中国正在寻找新的增长曲线。 最明显的是内容定制服务，该业务主要为企业客户提供平面设计、视频制作及品牌传播内容，收入由2023年的1.52亿元增长至2025年的2.09亿元，收入占比由19.4%提升至26.9%。相比出售单张图片，企业购买的是包括广告设计、短视频及AI生成内容在内的整体内容解决方案。 公司亦开始发展AI训练数据服务，已提供涵盖数据采集、清洗、标注、权利验证及授权等服务，并投资大模型企业MiniMax（0100.HK）。若未来AI模型需要使用合法、可追溯的训练数据，视觉中国长期积累的版权资产反而可能重新获得价值。 不过，视觉中国能否获得港股投资人青睐仍存在变数。目前公司A股市值约150亿元、市盈率约50倍，但过去52周股价仅升约11%，显示市场对其AI转型前景仍保持观望。 放眼全球市场，Getty Images近年亦积极布局AI授权及训练数据业务，并与Shutterstock宣布合并。相比国际同业，视觉中国拥有庞大的中文内容资产及本土版权管理能力，但其估值究竟更接近传统图片库还是AI数据服务商，仍有待市场验证。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
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