阿里沽清商汤股份 负面因素会否再临？

0020.HK
Investors have been cashing out of SenseTime while other AI stocks around the world are surging.

当全球人工智能概念股疯狂上涨时，这家中国龙头公司却遭股东连续减持

重点︰

  • 商汤公布阿里巴巴已清仓持股，在这个不明朗因素消除后，商汤股价曾短暂反弹
  • 投资市场关注商汤今年上半年业绩，包括应收账增加、收入减少及开支大升等问题会否改善

　

裴梓龙

要说今年最火的投资概念，无疑是人工智能(AI)，投资界已认为它将为人类未来带来巨变。自从微软(MSFT.US)投资的OpenAI推出ChatGPT聊天机器人后，人工智能浪潮席卷全球，各大主要股票市场的人工智能概念股水涨船高，其中微软、英伟达(NVDA.US)及苹果公司(AAPL.US)更屡创历史新高。

正当国外人工智能概念股炒得欢天喜地，惟独港股同类股份斯人独憔悴。被视为中国“AI四小龙”之首的商汤集团股份有限公司(0020.HK)更接连被主要股东减持，股价今年已累挫逾两成，恐怕令投资者失望。

7月20日，商汤股价单日下挫5.6%，翌日再低开约3%，开市首5分钟已录得多笔大手抛售，一度低见1.61港元的年内新低；岂料商汤股价早盘突然快速拉升，半小时内狂飙14.2%，从1.61港元大涨至最高1.84港元。

正当市场消息满天飞，商汤在当天中午收盘期间发表公告，称收到阿里巴巴(BABA.US; 9988.HK)全资子公司Taobao Holding Limited(淘宝)通知，已经有序出售其持有的商汤所有B类股份，意味阿里巴巴完全退出对商汤长达5年的投资。

“由于阿里巴巴过去一直沽售商汤，令其股价受压，这次终于沽清股份，市场其中一个潜在不明朗因素消除，对股价形成利好作用，带领商汤上周五由跌转升，”凯基亚洲投资策略部主管温杰分析说。

2018年，商汤完成的6亿美元(43亿元)C轮融资，便是由阿里巴巴领投，跟投的还有新加坡主权基金淡马锡，每股平均成本仅0.153美元，即约1.19港元。今年4月，商汤股价乘上了人工智能浪潮，一度从2.4港元飙升至3.7港元水平，阿里巴巴也借升浪套利。4月11日，阿里巴巴首次宣布减持商汤4,000万股，每股平均价3.452港元，套现1.38亿港元(1.26亿元)；其后商汤股价持续下挫，6月5日，阿里巴巴再以每股2.1974港元沽出7,000万股，套现1.54亿港元，并于10天后再减持5,000万股，平均售价2.267港元，总值1.13亿港元。

到了7月6日，阿里巴巴一下子卖出5.57亿股商汤，平均价1.82港元，套现10.14亿港元，加上上周沽售余下持股，估计总共套现超过19亿港元。

对于阿里巴巴沽清商汤持股，独立股评人邹家华估计与其最新发展有关，“由于阿里巴巴需要分拆业务，估计是内部压力要求卖掉商汤股份，因为公司一旦再牵涉任何垄断行为，将会对前景不利。”

作为中国最大的计算机视觉软件提供商，商汤先后推出手机端人工智能服务、自动驾驶方案、城市与企业方舟平台，形成智慧城市、智慧生活、智能汽车及智慧商业四大业务。今年4月，商汤向市场介绍自家人工智能大模型体系“日日新”，推出类似ChatGPT的产品“商量(SenseChat)”，除了可以创作文案及故事外，还能进行编码、医疗问诊等；此外，公司还推出由文字生成图像的“秒画”、人工智能影片平台“如影”，以抓紧AI热潮的商机。

亏损未止

不过，一系列新产品未能提振股价。“商汤的业绩一直令投资者担忧，去年收入减少、应收账大增，加上持续亏损，即便看好科技股，投资者宁可选择阿里巴巴和腾讯(0700.HK)等大型公司。”温杰说。

事实上，商汤去年业绩仍然“见红”，净亏损高达60.93亿元，虽然比2021年收窄64.5%，但非国际财务报告准则(non-IFRS)的经调整亏损大升234%至47.4亿元，而更令人担忧的是收入下跌19%，主要因为两大核心业务智慧商业和智慧城市的营收分别减少25.2%及48.8%，抵销了智能生活与智能汽车收入的增长。

商汤称收入减少是受新冠疫情影响，导致应收帐增加，其中账龄1至2年的应收账激增1.3倍至32.45亿元，更夸张的是3年以上的应收账，竟由2021年的1.01亿元暴升524%至6.3亿元。

温杰认为商汤今年上半年的业绩非常重要，因为中国已全面解封，投资者将观察其应收账有否明显改善，另外一个关注点，则是管理层如何控制成本以减少亏损。

7月13日，中国多个部委公布《生成式人工智能服务管理暂行办法》，8月15日实行，当中没有了以往整顿科技企业的强监管措词，反而以促进行业健康高效发展为目标，明确了AI在中国发展的方向。不过，邹家华认为国际投资者仍然未敢看好商汤，“即便估值吸引，但由于它仍然受到美国制裁，未能进入MSCI指数，外国基金或投资者不会买入该股，加上美国财政部随时都会询问基金在中国的投资详情，所以外资非常忌讳这类股份，除非中美两国关系重修旧好，否则商汤股价或持续低迷。”

同为中国“AI四小龙”、但在上海挂牌的云从科技(688327.SH)，市销率高达47.51倍，远高于商汤的13.4倍，反映后者确有被低估之嫌。但环顾商汤的其他主要股东，包括今年4月曾减持5,000万股、已连续5个季度亏损的日本软银集团(9984.T)，虽然阿里巴巴减持商汤的坏消息已过，但看来有点缺钱的软银会否积极沽售，可能仍然会成为左右商汤股价的因素。

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内地智能驾驶线控方案商拿森智能科技（浙江）股份有限公司（2261.HK）周五在港交所挂牌，首挂高开62.2%，至中午休市报18.2港元，较发行价高74.66%。 公司公布，此次全球发售5,759.45万股H股，每股定价10.42港元，为招股价10.42至11.18港元的下限，集资净额约5.33亿港元（0.79亿美元）。香港公开发售超购2,512.54倍，国际发售超购1.12倍。 拿森科技成立于2016年，专注智能驾驶运动控制，主攻线控底盘技术，产品涵盖电子助力制动、车身稳定控制及解耦式线控制动等方案，并布局线控转向、运动控制器、人形机械人及低空飞行器应用。 今年首季，拿森科技收入按年增长46.9%至1.51亿元，毛利率由7.1%升至10.1%；期内亏损则扩大37.3%至5,488万元。 公司表示，集资所得约50%用于加强研发及扩大产品组合，30%用于扩充及升级产能，10%用于提升服务及国际品牌知名度，其余10%作营运资金及一般企业用途。 李世达 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里 

母公司增收牌照费逾倍 美高梅中国中期盈利跌两成

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同程掌舵 嘀嗒出行力拼重返增长

经营承压的嘀嗒出行已有过半股东同意，向中国领先在线旅游平台同程旅行出售持股 重点： 近52%的嘀嗒出行股东已接纳同程旅行提出的股份要约 这家经营承压的顺风车平台有望受惠于同程旅行的2.5亿名注册用户，其中大部分来自较低线市场，而这些市场也是嘀嗒出行的主要布局区域    阳歌 中国竞争激烈、持续演变的共享出行市场再有新进展。在线旅游平台同程旅行控股有限公司（0780.HK）提出收购陷入困境的嘀嗒出行（2559.HK），相关股份要约已接近完成。这宗交易最早于6月底公布，本周跨过重要门槛。同程旅行在本周刊发的公告中表示，截至8月5日，持有嘀嗒出行51.74%股份的投资者已就股份要约作出有效接纳。 这一接纳水平并不令人意外，因为在6月29日首次公布交易时，合计持有嘀嗒出行53.7%股份的五名主要投资者已表明会出售持股。同程旅行提出以每股1.3875港元收购嘀嗒出行股份，较当时市价略有折价，交易作价14.2亿港元。同程旅行亦表示，待交易所有条件完成后，将支付每股1.1745港元的特别现金股息。 这是同程旅行继去年以25亿元（3.7亿美元）收购陷入困境的房地产巨头万达旗下酒店业务后，第二宗重大收购。由于两家卖方均面临巨大压力，同程旅行都以相对低廉的价格取得这两项资产。中国房地产市场长期低迷，万达正承受巨额债务偿还压力。 与此同时，嘀嗒出行的处境也持续恶化。公司不仅面对商业模式难题和其他共享出行企业的激烈竞争，还受到新一代自动驾驶出租车快速崛起的冲击。反映经营压力，嘀嗒出行去年收入下跌36.2%至5.02亿元，并于下半年转亏。公司2024年首次公开发行时每股定价6港元，其股价至今已累跌约四分之三。 这宗交易看来确实能让同程旅行与嘀嗒出行各取所需，或可解释为何自收购公布以来，同程旅行股价已上升约10%。 同程旅行是中国领先的在线旅游平台之一，占全国庞大旅游市场约10%至15%。与多数竞争对手主攻北京、上海和深圳等较富裕的一线市场不同，同程旅行的定位较为独特，主要聚焦中国低线城市。公司表示，其2.5亿名注册用户中，87%来自这些低线市场。 嘀嗒出行同样聚焦这些低线市场，在共享出行行业的定位也较为独特，主打顺风车服务。相比之下，滴滴全球和曹操出行（2643.HK）等规模较大的竞争对手，主要提供一名司机搭载一名乘客的传统服务。顺风车模式通常由一名司机在同一趟行程中接载多名乘客，再逐一送往各自目的地。 这种模式的价格远低于一车一客模式，但乘客到达目的地通常需要花费更多时间。嘀嗒出行把行程时间过长视为主要“痛点”，并曾表示正开发技术，以更有效地为个别司机优化路线。不过，嘀嗒出行的低价服务与低线市场相当契合，因为这些市场通常较大城市更为价格敏感。 能否一加一大于二？ 同程旅行表示，可运用旗下多方面资源，不仅包括资金，也包括庞大的用户基础，协助嘀嗒出行提升技术与运营效率，从而更有效地与规模较大的共享出行企业竞争，而这些对手不少也有资金雄厚的股东支持。 同程旅行在最初公告中表示，公司“拟推动其已建立的大众旅游生态系统与（嘀嗒出行）轻资产顺风车模式深度融合，旨在打造覆盖城际及市内交通的综合‘门到门’智慧出行平台”。“通过结合（嘀嗒出行）的出行服务能力与（同程旅行）广泛的用户基础，扩大后的集团将具备有利条件，向更广泛且留存率更高的用户群，提供无缝衔接的端到端交通及旅游解决方案。” 尽管嘀嗒出行收入持续下滑，但从资产负债状况来看，同程旅行接手的仍是一家财务基础相对稳健的公司。嘀嗒出行去年持有9.67亿元现金，相当于目前市值约三分之二。更重要的是，公司负债仅为5.66亿元，规模远低于现金水平，其中大部分为应付账款及其他应付款。 嘀嗒出行另一项吸引之处是毛利率。由于其采用轻资产模式，由司机自行提供车辆，加上顺风车模式可带来较高的每趟行程收入，因此毛利率维持在较高水平。公司去年毛利率为66.3%，相比之下，美国出行巨头Uber（UBER.US）约为40%，而曹操出行去年仅为9.4%；曹操出行拥有旗下车队的全部车辆，因此成本远高于嘀嗒出行。 同程旅行去年的毛利率同样为66.3%，从这项指标来看，两家公司似乎相当契合。不过，值得注意的是，嘀嗒出行2024年的毛利率曾高达72%，显示该指标正快速下滑，同程旅行需要迅速采取行动稳定局面。 嘀嗒出行还面临来自多个方面的竞争。其中一大威胁，是百度（BIDU.US；9888.HK）和高德地图等企业运营的聚合平台崛起。这些平台让规模较小的共享出行企业更容易接触乘客，同时无须承担开发嘀嗒出行这类昂贵自有应用程序的高额成本。另一项挑战，则来自百度、文远知行（WRD.US）和小马智行（PONY.US）等公司运营的新一代自动驾驶出租车。不过，至少目前而言，这些服务大多仍处于试点阶段，即使开始商业化，初期也应主要集中在大城市。 此外，同程旅行未来仍有可能寻求将嘀嗒出行全面私有化。若其提出溢价收购，将可为嘀嗒出行股东带来一定上行空间。但即使没有进一步全面收购，同程旅行的入股也可能令嘀嗒出行股份重新具备吸引力。只要嘀嗒出行能善用新控股股东提供的资源与协同效应，便有望扭转收入下滑趋势，重回增长及盈利轨道。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
2559.HK
0780.HK
Auntea Jenny brews up bigger profits with focus on smaller cities

加速拓展下沉市场 沪上阿姨规模效应待释放

沪上阿姨上半年门店净增近1,700家，带动收入增长42%，核心利润率保持平稳，下一阶段要看扩张能否转化为更强盈利能力 重点： 沪上阿姨上半年净增店近1,700家，带动收入增长逾四成 三线及以下城市门店增长46%，带动加盟网络及收入迅速扩大    李世达 在中国现制茶饮市场，万店规模一度被视为头部品牌增长能力的象征。随着蜜雪集团（2097.HK）、古茗（1364.HK）及茶百道（2555.HK）等相继登陆港股，资本市场对茶饮企业的要求逐步提高，门店数量本身已不足以支撑估值，品牌还需证明下一轮增长将从何而来。 对不少品牌而言，门店增量正进一步向三线及以下城市转移。一二线城市品牌密集、竞争激烈，拥有较低租金和营运成本的下沉市场，因而成为茶饮品牌扩大网络的重要战场。主攻三线及以下城市的沪上阿姨（上海）实业股份有限公司（2589.HK），今年上半年再度加快拓店。 沪上阿姨最新中期业绩显示，公司加盟店半年净增近1,700家，带动收入增长42.4%至25.89亿元（3.84亿美元），期内利润增长58.3%至3.21亿元。经调整利润增长41.6%至3.45亿元，增幅与收入大致相若，经调整利润率维持在13.3%左右。 期内利润增幅高于收入，部分受去年同期上市开支消失、股份支付减少，以及有效税率由27.6%降至22.7%带动。公司毛利率维持在31.6%左右，行政开支仅增长2.3%，显示部分后台成本已随收入扩大而被摊薄；销售及营销开支则增长56.1%，其中营销推广费接近翻倍，抵销了部分规模收益。 深耕下沉市场 最突出的变化来自加盟店网络，尤其是下沉市场的快速扩张。沪上阿姨上半年新开2,253家加盟店，较去年同期增长149%；同期关闭556家，减少13.8%，使加盟店净增加1,697家，达到去年同期的逾六倍。截至6月底，公司共有13,155家门店，按年增长39.4%。 三线及以下城市提供了更快的增量。当地门店按年增长45.6%至7,022家，占公司整体门店比例由51.1%升至53.4%。这些市场的租金及人工成本通常较低，也较适合沪上阿姨的中价定位，让公司可以避开一二线城市更为激烈的品牌竞争，透过密集加盟迅速扩大覆盖范围。 新店大幅增加，关店数量下降，显示加盟体系的吸引力有所提升。公司期内新增1,625名加盟商，较去年同期增加逾一倍，也为门店网络继续向低线城市渗透提供支持。 沪上阿姨以加盟业务为核心，主要透过向加盟商出售食材、包材及设备取得收入。上半年向加盟商销售货物的收入增长41.6%至20.83亿元，连同加盟服务收入，合共占总收入逾95%。收入增幅与门店增幅相若，显示新增加盟店带来的采购需求仍是最主要的增长来源。 规模效应待释放 门店与收入规模快速扩大，暂未带动核心利润率上升。上半年毛利率由31.4%微升至31.6%，经调整利润率则由13.40%微降至13.33%。其中，行政费用率由5.1%降至3.7%，显示总部及后台成本已开始被更大的收入基础摊薄；销售及营销费用率却由10.3%升至11.3%，抵销了大部分规模收益。 随着公司继续向低线城市拓店，未来能否透过采购及管理规模改善毛利率，同时控制品牌推广投入，将决定门店增长能否进一步转化为利润率提升。 现金流增速相对较慢，上半年经营活动所得现金增长28.7%至2.87亿元，低于收入及利润增幅，但仍相当于期内利润约九成。公司6月底持有现金及银行存款14.04亿元，银行借款仅1,860万元，充裕的净现金为持续拓店及供应链投入提供缓冲。 业绩公布后，沪上阿姨股价绩后显著上扬，首个交易日大升一成，显示市场满意公司业绩进展；年初至今累升约34%至113.9港元，略高于去年5月发行价113.12港元。沪上阿姨过去12个月市盈率约16.7倍，低于古茗约18.5倍，但高于蜜雪集团约12.3倍，目前估值不算昂贵。 沪上阿姨已证明其加盟模式能够在下沉市场快速复制，三线及以下城市仍可继续提供门店增量。随着三线及以下城市门店突破7,000家，市场将逐渐关注低线城市门店基数扩大后，拓店速度及增长质量能否延续，以及供应链规模能否转化为更高利润率和更强现金流。若沪上阿姨能在维持拓店动能的同时推高利润率，现有估值仍有向上重估空间。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里