酸菜鱼专家奉上开胃的财报

2021年03月24日

随着中国民众的生活基本恢复正常，新出炉的九毛九财报展现出去年下半年“报复性餐饮”带来的强劲增长，股价最初大涨6%。

重点：

九毛九去年下半年的强劲表现，在一定程度上反映了2020年上半年大范围封锁过后，人们增加了外出就餐消费，带来的“报复性餐饮”现象。
该公司专注于旗下更时尚的太二品牌，并推出新的火锅连锁店，可能有助于其保持增长，即使其估值仍然非常高。

阳歌

近半年来，“报复性消费”一词在中国颇为流行，指的是人们从去年中国新冠疫情最严重的时候长达数月的封禁中走出，比平时消费更多的一种现象。九毛九国际控股有限公司（Jiumaojiu International Holdings Ltd.，港交所：9922）的最新财报，呈现出了这种现象的一个变体，我们称之为“报复性餐饮”。

作为中国知名的餐饮运营商，九毛九的声名与其说来自旗下与公司同名的品牌，不如说是来自它经营酸菜鱼的太二连锁。太二用大锅将鱼和酸菜一起炖煮，或许是借力于人们对火锅的热爱，这一品牌最近几年颇为流行。

我们不会深究这股热潮的原因，只想说，九毛九显然是把未来押在了太二品牌上。稍后我们会仔细研究这个主题，以及太二连锁的快速发展是否能证明，九毛九目前的丰厚估值是合理的。

但这之前，我们先来看看该公司在2020年初——也就是华中地区暴发新冠疫情引起全球关注之前——以21亿港元（2.7亿美元）上市后的第一份年报。

在这种情况下，我们真正需要计算的是公司下半年的业绩，用全年的数据减去公司之前公布的2020年上半年的数据。原因应该是显而易见的，因为随着中国疫情的暴发，公司所有的餐厅从1月下旬开始关闭，直到5月10日才完全恢复营业。

因此下半年的数据才真正体现了开头提到的“报复性餐饮”。九毛九的发展趋势或许对世界其他地区的餐饮业者也有启示意义，因为随着其他国家慢慢走出长期封锁，很多地方很可能出现类似的消费上升趋势。

九毛九的营收虽然可能没有人们预期的那么出色，但也是相当强劲。与2019年同期相比，它下半年的营收增长了21.7%，达到17.7亿元（2.72亿美元）。相比之下，它的餐厅数量增长较慢，增幅13%，达到381家。这意味着该公司在下半年每家餐厅获得的收入要更多。

报告中的其他数据也对这一结论有所印证。对于“报复性餐饮”这个话题来说，或许最能说明问题的是，太二酸菜鱼餐厅的平均消费额同比增长了约8%，达到人均81元。根据我们的计算，较高的人均消费使得公司2020年下半年的营业利润率提升到24.7%左右，远高于2019年全年的20.8%。

所有这些就解释了为什么九毛九会实现这样的利润：增长近三倍，达到了2.1亿元。对于一家上半年出现8600万元亏损的公司来说，这样的扭亏为盈相当不错了，当时很多餐厅都关了门，人们普遍不敢外出吃饭。

股价过高？

以这些最新数据为背景，我们将用剩下的时间来研究九毛九的股票，以及它值不值现在的这个价格。投资者似乎是对这份报告十分满意，至少一开始是这样，公司股价在周三早些时候上涨了6%，然后在中午时分又回吐了大部分涨幅。

自上市以来的14个月里，它的股价从6.60港元的上市价格飙升至上个月的6倍，或许是投资者认为会出现我们所看到的这种“报复性餐饮”。在过去的几周里，该股已经回吐了部分涨幅，但以周三接近中午27.85港元的价格计算，早期投资者的获利还是相当丰厚。

根据公司最新的股市信息披露，至少有一家全球大型基金管理公司似乎看好九毛九：贝莱德（BlackRock）从2月底开始持有大约5%的股份。

但坦率地说，该公司目前的股价过高。按照2020年的盈利计算，它现在的交易价格达到了一个324倍的天价市盈率（PE），这样的倍数你通常会在超高增长的互联网公司看到。即使我们用它2019年的盈利作为更好的基准，并假设今年的利润可能会在这个水平上翻倍，基于这一数字的市盈率仍然达到123倍这个相当高的水平。

相比之下，比九毛九更受热捧的竞争对手——火锅界的佼佼者海底捞国际控股有限公司（Haidilao International Holding Ltd.，港交所：6862），如果我们以同样的方法计算，市盈率将达到60倍左右。此外，更老牌的百胜中国（Yum China，纽交所：YUM，港交所：9987）——中国肯德基和必胜客餐厅的运营商——目前的市盈率为31倍，这个数字要合理得多。

百胜中国上个月公布了相对乐观的业绩，第四季度营收增长11%，利润增长68%。虽然这么说，但百胜的收益其实是由于新开了更多门店，它第四季度同店销售实际上同比下降了5%，这或许反映了人们对这个品牌有所厌倦。

考虑这一点，或许九毛九比百胜更应该获得高溢价，因为它的太二酸菜鱼餐厅显然更时尚、更有上升空间。公司表示，今年将加快开店速度，并且刚刚开设了一家新的概念餐厅——怂重庆火锅厂，旨在迎合中国的火锅热潮。

不过，在公司目前高泡沫的股价下，这样的成长故事能否继续吸引投资者，还有待观察。

欲订阅咏竹坊每周通讯，请点击这里

消费

酸菜鱼, 九毛九, 二太, 太二, 餐厅, 餐饮, 零售

掌握中概股最新动态，订阅我们的新闻邮件

关注我们

免费订阅新闻邮件

在以下平台浏览我们的新闻

新闻

美暂缓制裁 DeepSeek免被纳入黑名单

路透报道，因特朗普避免与中国紧张关系升级，美国将暂缓把人工智慧与大型语言模型公司DeepSeek列入贸易黑名单。据报道，除了DeepSeek以外，长鑫存储及百多家被列为国家安全风险的中国企业，也暂缓纳入黑名单中。美国商务部工业与安全局（BIS）没有直接作出回应，只表示时刻都会使用包括实体清单在内的政策和执法工具，以打击不良行为者。 DeepSeek近期刚完成首轮融资，投资者除创始人梁文锋外，腾讯、宁德时代分别投资100亿及50亿元人民币，京东、网易及IDG亦分别投资30亿元，目前DeepSeek估值已超过500亿美元。刘智恒欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年06月18日

AI时代下图库求生视觉中国如何盘活版权资产？

曾因黑洞照片争议引发舆论风暴的视觉中国，如今正从图片授权商转型为AI数据服务平台，市场仍在观察其图片版权资产能否在AI时代重新创造价值重点：视觉中国正式递交港股上市申请，其核心内容授权收入去年下滑14.1%，占比跌破七成公司正由图片授权商转型为AI内容与数据服务平台李世达生成式AI大行其道，让无数内容产业坐立难安，传统图片授权行业自然也不例外。无论是媒体报道、企业宣传还是广告制作，取得合法图片的主要途径是向Getty Images（GETY.US）、Shutterstock（SSTK.US）等图片平台购买授权。然而，随着AI视觉工具迅速普及，企业获取图片的方式正在发生根本改变，许多用户如今更倾向直接透过AI生成所需内容。不过，图片社拥有的图片资源，在AI时代仍然相当有价值。近日向港交所递交上市申请的视觉（中国）文化发展股份有限公司（000681.SZ），正将自己重新定位为一家结合内容资产、AI能力与数据服务的平台企业，试图在AI时代寻找新价值。视觉中国创办人柴继军，原本是《中国青年报》一名摄影记者，其后创办华夏视觉，为视觉中国的前身，逐步建立图片代理与授权业务。 2016年，公司收购比尔盖茨创立的Corbis相关资产后，视觉中国取得大量国际版权内容，其后再收购500px及控股视频素材平台成都光厂，逐步建立涵盖图片、视频、音频及3D模型的内容生态。截至2025年底，公司拥有超过7亿项内容资产、80万名供稿人及约300家版权合作机构。根据公司引用的第三方资料，按2025年收入计，公司在中国视觉内容授权市场排名第一。但与市场地位相伴的，则是长期围绕版权维权的争议。2019年，“事件视界望远镜”（EHT）合作组织发布人类史上首张黑洞照片，外界发现该照片被收录于视觉中国平台，用户下载高解析度版本需向平台支付授权费用。由于该照片由全球多个科研机构合作完成并向公众发布，此举迅速引发外界质疑，一家商业图片平台是否有权对公共科学成果主张商业授权利益。事件也让公司长期以来的维权模式首次受到广泛关注。当时有媒体质疑，公司部分客户并非透过主动购买授权取得，而是在收到侵权通知后才转为付费用户，形成“维权带动授权”的商业模式。视觉中国则多次强调，其核心业务是版权保护及授权服务，维权是保护内容创作者权益的重要手段。事件引发官方关注，最终天津市网信办约谈公司负责人，并要求网站暂停服务整改。大客户减少这场风波虽然发生于六年前，但也折射出公司对内容授权业务的依赖。内容授权至今仍是视觉中国最重要的收入来源。申请文件显示，2023年至2025年，公司内容授权收入分别为5.75亿元、6.10亿元及5.24亿元，去年同比下跌14.1%，占总收入比例亦由75.1%下降至67.2%。公司坦言，客户控制营销预算以及AI技术改变内容采购模式，是收入下滑的重要原因。数据显示，公司KA（Key Account）客户数量由2023年的17,244家减少至2025年的15,956家，两年间减少约7.5%。大型客户数量下降，反映公司核心客户群增长已出现放缓迹象。盈利能力亦同步承压。2023年至2025年，公司毛利率由51.2%降至41.7%；同期净利润由1.54亿元降至9,267万元。面对这种变化，视觉中国正在寻找新的增长曲线。最明显的是内容定制服务，该业务主要为企业客户提供平面设计、视频制作及品牌传播内容，收入由2023年的1.52亿元增长至2025年的2.09亿元，收入占比由19.4%提升至26.9%。相比出售单张图片，企业购买的是包括广告设计、短视频及AI生成内容在内的整体内容解决方案。公司亦开始发展AI训练数据服务，已提供涵盖数据采集、清洗、标注、权利验证及授权等服务，并投资大模型企业MiniMax（0100.HK）。若未来AI模型需要使用合法、可追溯的训练数据，视觉中国长期积累的版权资产反而可能重新获得价值。不过，视觉中国能否获得港股投资人青睐仍存在变数。目前公司A股市值约150亿元、市盈率约50倍，但过去52周股价仅升约11%，显示市场对其AI转型前景仍保持观望。放眼全球市场，Getty Images近年亦积极布局AI授权及训练数据业务，并与Shutterstock宣布合并。相比国际同业，视觉中国拥有庞大的中文内容资产及本土版权管理能力，但其估值究竟更接近传统图片库还是AI数据服务商，仍有待市场验证。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年06月18日

000681.SHE

稀缺性红利消退中国AI估值逻辑生变

智谱与MiniMax两周市值蒸发逾四成，市场开始重新衡量大模型公司的真实价值李世达今年初，当智谱（2513.HK）与MiniMax（0100.HK）先后登陆港交所时，市场仿佛回到了中国互联网与新能源车最狂热的年代。作为首批登陆资本市场的大模型企业，两家公司迅速成为资金追逐的焦点。智谱股价在5月29日盘中一度冲上1,993港元，较发行价上涨近17倍，市值突破8,800亿港元；MiniMax同日收报840港元，较上市价高出逾四倍，市值超过2,600亿港元。以智谱2025年7.24亿元人民币的收入计算，其高峰时市销率高达数百倍，市值甚至一度超越部分已实现盈利的大型科技企业，反映当时市场对中国AI龙头的乐观预期已远超传统财务指标所能解释。然而仅仅两周后，市场情绪急转直下。至6月12日收市，智谱股价跌至1,097港元，较高位回落44.9%；MiniMax更跌至396港元，跌幅达52.9%。两家公司的市值合计蒸发超过4,000亿港元。表面看来，这轮调整的导火线是即将到来的限售股解禁。根据港交所文件，智谱将于7月8日迎来首批基石投资者股份解禁，共涉及2,568万股，占H股总数约11.9%；而目前市场实际自由流通股份仅约1,174万股，意味解禁后流通盘将瞬间扩大2.2倍。MiniMax则于7月9日迎来基石投资者、领航投资者及部分现有股东股份解禁，市场供给同样显著增加。但如果把近期股价暴跌完全归因于解禁，恐怕过于简化。毕竟在全球资本市场，科技公司上市半年后迎来首轮解禁早已司空见惯。真正值得关注的，是市场是否相信持有人有出售的理由。如果说今年初市场追逐的是中国AI公司的稀缺性，那么近期的调整反映的则是另一种思维：投资人开始重新计算这些公司究竟需要多少时间、多少资本，才能把技术优势转化为可持续的商业回报。事实上，智谱与MiniMax此前获得的高估值，本就不完全来自业绩。2025年，智谱收入7.24亿元人民币，同比增长132%，但经调整亏损仍高达31.8亿元；MiniMax收入5.43亿元，同比增长159%，净亏损则达17.5亿元。从传统估值角度看，两家公司距离盈利仍相当遥远。市场之所以愿意给予如此高估值，更重要的原因在于稀缺性。正如瑞银中国互联网分析师熊玮所指出，全球范围内可供投资的大模型上市标的极为有限，而两家公司上市时间较短、流通股比例偏低，进一步放大了稀缺溢价与流动性溢价。投资者当时购买的并不只是AI技术本身，而是中国AI的想像空间，以及市场缺乏同类标的所带来的额外溢价。如今这些溢价似乎开始消退。资本竞赛开始而就在市场担忧解禁之际，两家公司几乎同步启动回归A股计划。MiniMax于5月底宣布研究科创板上市方案；智谱则在6月初公布A股上市计划，拟募资150亿元。两家公司股价仍远高于上市价时便急于推动A股融资，显示企业管理层对未来资金需求的判断，可能比市场预期更加激进。这看似矛盾的一幕，其实反映出中国AI产业进入新的发展阶段。一方面，早期投资者开始考虑退出；另一方面，企业却仍需要大量新资金。原因并不难理解。与过去的互联网公司相比，大模型企业的资本消耗速度高得多。模型训练需要大量GPU算力，推理服务需要持续投入数据中心，人才竞争则推高研发成本。即使成功上市，也很难依靠现有现金流支撑下一轮竞争。而当市场开始重新检视这些公司的资金需求与盈利前景时，估值逻辑也随之改变。因此，市场正在从第一阶段的“技术定价”，逐步转向“商业化定价”。第一阶段，投资人关心的是谁拥有最强模型；第二阶段，投资人更关心谁能将模型转化为收入、控制成本，并最终建立可持续的商业模式。从这个角度看，智谱与MiniMax近期的回调未必代表AI热潮终结。相反，它可能标志着中国AI产业开始摆脱稀缺性驱动的估值模式，进入更成熟的价值发现阶段。这种变化其实是所有新兴科技产业走向成熟的必经过程。无论是二十年前的互联网、十年前的新能源车，还是近年的生物科技产业，资本市场最初往往愿意为技术突破和未来想像支付高额溢价。但当产业逐渐成熟后，投资人最终仍会回到一些基本问题：产品是否有人愿意付费？收入能否持续增长？企业何时实现盈利？中国大模型产业如今正站在转折点上，过去一年，市场关注的是模型能力、技术突破以及谁最有机会成为“中国版OpenAI”；未来几年，竞争焦点则可能转向商业化收入、企业客户规模以及资金消耗效率。换句话说，AI公司的竞争正在从技术竞赛走向商业竞赛。李世达，咏竹坊编辑。他的联络方式：shihtalee@thebambooworks.com 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年06月18日

药明康德向美提诉讼要求从国防部黑名单除名

据财新本周报道，医药服务提供商无锡药明康德新药开发股份有限公司（2359.HK; 603259.SH）已起诉美国国防部，要求从涉與中國軍方有關的企业名单中移除。 6月11日，药明康德在美国哥伦比亚联邦法院提交的诉状中，指称这一涉军企業的认定错误，且“缺乏事实或相关法规，以及判例法所规定的法律依据”。公司请求法院撤销该认定，并责令将其名称从名单中移除。该份被称为“第1260H名单”，收录美国国防部认为与中国军方有关联的企业。药明康德是6月8日被列入该名单的65家中国企业之一。美国国防部称，作出这一认定的原因，是药明康德由中国国务院国有资产监督管理委员会（国资委）间接持股，且与国家国防科技工业局存在间接关联。药明康德港股在列入名单后的两个交易日中，一度下跌约6%，但此后已收复大部分失地，今年迄今累计上涨约25%。阳歌欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年06月17日

2359.HK

603259.SHG

重点：