监管当局限制VIE结构 宜正视存托凭证问题

这种海外上市公司常用的股票形式，为使用这种形式的公司提供了不错的利润，相反对股东却不太有利

George H. Gregor

近年来，中国企业经常使用可变利益实体(VIE)结构，在中国境外进行首次公开募股(IPO)，并避免对外国投资的某些限制。最近，中国证券监督管理委员会(CSRC)和其他监管机构公布了此类海外发行的规则草案，如果最终被采纳，相信会对投资者有利。

然而，对于当前市场的一些不当行为，实在需要采取更多措施，以保护投资者免受损失。特别值得关注的，是使用存托凭证(DRs)在非中国市场发售证券。

虽然许多外国公司使用存托凭证在其本地市场之外上市，但这种做法对于使用VIE结构的中国公司来说，则尤其值得关注。这是因为这些实体的投资者如果对存托凭证条款不满意，通常不能选择持有当地交易的股票。虽然中国的证券监管机构在其新的海外上市规则中，没有涉及这些特定问题，但事实上值得认真考虑。

在其最基本的条款中，VIE结构涉及一个运营公司形成一只“离岸壳股”，通过它来销售证券。境外实体没有直接向公众发售其股票，而是雇用一家托管银行，来发行代表“壳公司”股票权益的存托凭证。

虽然存托凭证可以提供一些实际好处，但当中亦有重大代价。因为中国公司和存托银行在牺牲投资者利益的情况下获得大量利润，而且在许多情况下，投资者会被剥夺投票权和其他权利。

投资者关注的一个关键问题，是存托银行收取的费用过高，当中包括存托凭证发行费、存托凭证注销费、现金分配费和年度行政服务费。托管银行与委任他们的公司分享了大部分的此类费用收入。相比之下，使用VIE结构、直接向投资者发行股票而不使用存托凭证的实体，则不收取此类费用。

存托银行作为一个基本的转让代理和注册机构，为存托凭证的发行提供服务，由于它仅提供常规和有限的服务，当中产生的费用可能过高。因此，向投资者收取的费用，与这些服务的事务性以及存托银行承担的最低工作和风险，可以说是几乎不相称。

打个比喻，根据阿里巴巴集团(BABA.US; 9988.HK)的托管银行报告，在最近三个财政年度中，该银行与阿里巴巴分享了总共约1.5亿美元(9.5亿元)的费用收入。由于目前在美国有超过100个中国与开曼群岛的存托凭证项目，我们估计每年向相关投资者收取的费用总额达数亿美元。

不应收取的费用

由于中国公司通常会收到这些费用的绝大部分(同时亦让存托银行获得巨额利润)，因此他们在进入外国市场时，将有极大动力继续采用存托凭证结构，这在很大程度上损害了投资者的利益。

另外，VIE与存托凭证的结构，也可以用来剥夺投资者的投票权，并限制其他权利。一般来说，存托凭证投资者不能直接就公司相关事项投票，因为他们不是股东。相反，他们向各自的托管银行提供投票指示，然后由托管银行根据这些指示，对存托凭证所代表的股票进行投票。

然而，在许多存托凭证项目中，对于没有及时收到投票指示的存托凭证，存托银行将向离岸公司授予酌情代理权。公司可以利用这一点，推迟向托管银行交付代理材料，使存托凭证持有人没有足够时间交代其投票指示。这种做法的客观结果，是投票权从投资者转移到管理层身上。

另一方面，存托凭证项目通常对其他权利进行限制，例如对持有人可以提起法律诉讼的司法管辖区限制。因此，笔者希望有关部门可以考虑采取进一步行动以解决这些问题。其中一个关键步骤，是禁止中国实体及其托管银行向投资者收取任何费用(即不允许收取行政服务费或现金分配费)，或将此类费用大大限制在当前费率的一小部分。

此外，与其他司法管辖区的情况一样，可以阻止中国实体接受来自存托银行的全权委托书。这些措施将大大增强投资者权利，并有助于减轻利用VIE结构的公司给投资者带来之负担。

从本质上讲，在投资者以存托凭证的形式持有资产时，笔者的建议旨在防止投资者的相关权利受到损害。由于存托凭证是一种神秘的衍生工具，人们对其了解不多，而且往往没有得到适当监管，令投资者在财务上和其他方面被一小部分国际银行利用。

笔者希望中国证监会加强拟议的规则，并让持有存托凭证、不论资产规模大小的投资者，都令这些中国及开曼群岛的发行人知道，他们不能再期望收到直接股东永远都不应被收取的费用。

George Gregor是美国投资银行和咨询公司Global Capital Service Group Ltd.的创始人及管理合伙人，读者可以透过ggregor@gcaps.com电邮他，或从他的linkedin账户https://www.linkedin.com/in/george-h-gregor-0772b35/与他联系。

(本文为翻译文章，中英文版本如有冲突，以英文版本为准。如欲参考原文，请点击这里)

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