沽空机构质疑做假奇富股价不跌反升

2024年10月09日

3660.HK QFIN.US

Qifu fends off short-seller assault over its earnings record

奇富科技遭沽空机构指控业绩造假，公司很快作出澄清，股价未受影响。虽然大股东周鸿祎再被推上风口浪尖，但沽空报告的指控似乎搔不着痒处

重点：

就沽空机构指奇富向中美部门所提交的数据有异，公司解释是因为来自两家不同公司
公司上季度经营现金流19.6亿元，加上斥资3.5亿美元回购，应该有助提振股价

罗小芹

360集团创始人周鸿祎是中国互联网传奇人物，好斗的性格成为他在网络世界攫取市场的动力，但也是性格使然，他与一众互联网大伽关系一般，所以，当奇富科技股份有限公司(QFIN.US,3660.HK)遭沽空机构发报告挑机，不少人都是来凑热闹，看周氏如何招架。

沽空机构Grizzly Research于9月26日发表报告，指控奇富夸大利润，敦促监管机构调查公司内部数据。不过，报告中引用很多内地传媒的报道，只属市场传闻。至于该机构声称最重要的指控，就是从国家工商行政管理总局(下称总局)取得的数据，与公司向美国证监提交的不符，但似乎搔不着痒处，而奇富亦发公告澄清，指沽空报告有关公司的信息毫无依据和不准确，分析亦存在缺陷和误导性的结论。

会计制度不同引起误解

沽空机构说奇富夸大利润，是基于公司向总局和美国证监提交的财务数据存在差异，以2022年及2023年两个财年为例，公司在中国的主要运营实体总收入分别为170亿元及160亿元，而相应净利润分别为52亿元及47亿元，收入及净利润均按中国GAAP入帐，奇富向美国证监报备的是按美国GAAP入帐，两年分别录得总收入166亿元及163亿元，净利润分别40亿元及43亿元。

奇富还指出，向中国部门及美国证监提交数据不是来自同一家的公司，向前者报备的是反映公司在中国的主要运营实体，并不代表公司在中国的所有附属公司及综合财报内的关联实体，后者是境外注册的可变利益实体(VIE)公司。

由于中国政府禁止外资参与互联网、教育及金融等敏感产业，当这些公司有意赴美国或香港等地上市时，便需要成立一家VIE结构的公司，VIE公司通过协议方式控制境内的运营实体，以便将境内营运实体的利润合法地转移到境外上市公司。

不过，奇富的VIE结构较一般的互联网公司来得复杂。奇富的前身为360金融(2023年易名为奇富科技)，早于2016年7月从360集团分拆出来，360金融因于2018年12月在纳斯达克上市，需进行重组，于是在开曼成立一家间接全资附属公司“上海淇玥”。

后者与360金融位于中国的三大运营实体的股东“上海奇步天下”(奇步天下)，签订一系列VIE的合约安排，360金融可通过奇步天下对三大运营实体行使投票权，从而达控制效果，并取得相关的经济利益。

据奇富解释，在2023年前，若干金融机构要求奇步天下，为公司的运营实体所促成或担保的若干贷款，提供补充的背对背担保，其后奇步天下承诺，倘奇富的运营实体未能按时履行对银行的担保还款义务，奇步天下将承担任何不足的部分，但该背对背担保安排并无增加公司的风险敞口，而公司亦未向奇步天下转移任何利益，故此奇富指斥沽空报告中，指控公司操纵奇步天下的财务报表，说法并不正确。

此外，奇富指出，截至今年2月29日，大股东周鸿祎实益持有公司仅13.8%股权，现时公司并无控股股东，而周于今年8月13日已辞去董事及主席职务，主席一职由赵帆接任。

部分指斥建基于假设

总体来说，Grizzly Research在沽空报告作出不少假设，例如奇富的拨备率数据不真实，以及现金余额不断下降，因此推论公司的利润可能属于伪造等。

对于上述指控，奇富表示，报告中声称有关公司逾期率和拨备记录的指控，反映对公司财务常规和相关会计准则的误解，但本文篇幅所限，不能尽录，但部分指控明显有些武断，例如Grizzly以现金余额下降来推断公司利润是伪造，而奇富已经指出这种推断完全是错误且未经证实。

如果从过去四年财报看，现金、现金等价物及受限现金余额初期三年呈逐年上升势态，但自2022年底的105亿元则降至2023年底的75.6亿元，至今年6月底止则回稳至84亿元。公司解释是因为资产负债表内贷款的增长、向股东分派的现金股息及股份回购计划。

虽然奇富已经指出，报告关注滞后的90天逾期率有误解之嫌。不过，公司将优先考虑能主动反映信贷风险的领先风险指标，例如：首日逾期率、30天回收率等，与传统的逾期率相比，该等前瞻性指标提供了更准确和更可行的信贷风险评估。

面对外界对其账目的质疑，公司的股价迄今一直表现坚挺。过去一个月，奇富在香港市场的股价已上涨超过 15%，年初至今的涨幅已超过 90%。

奇富刚公布第二季业绩，净利润13.8亿元，同比增长26%，经营现金流为19.6亿元，加上第三季开展为期一年、总值3.5亿美元的股票回购，经营现金流、现金股息及回购都是公司财政坚实的硬指标，以奇富最新的延伸市盈率6.97倍，表面上似乎很难对公司财政有太多挑剔。

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财经

周鸿祎, 可变利益实体, Grizzly Research, 奇富科技, 360集团, 360金融

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Baiyunshan supports stock price with high dividend yield despite plain business performance

白云山业务欠惊喜股息率高助撑股价

白云山大健康业务中期利润升14%，主要来自王老吉贡献重点：受大南药业务影响，白云山中绩倒退饮料业务竞争大，王老吉开拓海外市场　白芯蕊凉茶作为中国传统文化代表之一，更列入中国国家级非物质文化遗产，拥有王老吉凉茶及多款中药产品的广州白云山医药集团股份有限公司（0874.HK;600332.SH），最近公布中期业绩，虽然饮品业务表现强韧，但制药业务仍缺乏起色，令净利润按年倒退1.3%。白云山前身是为广州药业，集团于1997年成立，同年在港交所挂牌，2001年亦在上海交易所上市，2013年完成合并白云山，随后公司名称由广州药业改名为白云山，目前大股东是广州医药集团，持有白云山45.04%股权，广州医药集团则是广州市人民政府旗下企业。大健康业务占利润51% 集团完成重组后，基本完成“大南药”、“大商业”及“大健康”业务布局，其中大健康业务是白云山利润主力来源，上半年利润总额为15.8亿元，按年升13.9%，占集团总利润金额51.1%。大健康业务主要由王老吉大健康公司组成，主要产品包括王老吉凉茶、荔小吉系列、润喉糖、龟苓膏等产品。尤其王老吉品牌更是集团王牌，该品牌于1828年创立，最早以凉茶铺形式出现。王老吉积极现代化转型，广药集团于1992年获得“王老吉”商标，并以红罐“王老吉凉茶”迅速在中国走红，一度与加多宝集团就“王老吉”商标展开法律纠纷，但最终由白云山持有，目前王老吉在凉茶市场市占率高达70%。不过，以收入计算，集团大健康业务上半年收入只有70.26亿元，占集团总收入418.34亿元的16.8%，比第一大收入的大商业业务的290.63亿元少得多。所谓大商业业务，主要经营医药流通业务，包括医药产品、医疗器械、保健品等的批发、零售与进出口业务等。大商业收入多毛利率低虽然大商业业务收入占比高，但毛利率却不高，上半年只有6.13%，利润总额只有3.46亿元，占集团总利润金额仅11.1%。相反，以王老吉为主的大健康业务，毛利率高达44.67%，更按年升1.69个百分点，因此大商业业务虽然收入多，但利润贡献却比大健康业务少。大健康业务由王老吉凉茶支撑，上半年利润也录得增长，但面对内地饮品业百花齐放，尤其新茶饮市场不断扩张，中国凉茶市场亦近天花板。据尼尔森调查显示，18至35岁主力消费群体中，选择王老吉作为解渴首选的比例已从2022年前的43%，大降至今年3月的27%。王老吉拓海外觅商机王老吉作为中国凉茶业龙头，为对抗茶饮新势力，近年也积极开拓其他新口味，以迎口顾客需要，例如推出无糖味凉茶、茶花风味凉茶等新品。除此之外，白云山也为王老吉凉茶积极开拓海外市场。集团于2024年启动海外品牌标识“WALOVI”，品牌已在美国、泰国、意大利、沙特、马来西亚等多国陆续发布，尤其是主攻东南亚与北美市场，并与美国Costco、亚马逊、展开深度协作，以扩大海外商机。不过，白云山大南药业务仍拖集团后腿，继2024年收入下跌10.4%后，最新业绩仍未见好转势头，今年上半年收入按年跌15.2%至52.4亿元，当中中成药收入跌幅达20.1%至32.5亿元，化学药则下滑5.9%至20亿元。白云山的大南药板块主要涉及中成药及化学药研发生产及销售，拥有陈李济药厂、何济公药厂、潘高寿药业、白云山等中华老字号企业，不过面对市场竞争激烈，尤其是白云山化学药王牌辉瑞仿制药金戈（枸橼酸西地那非片），去年存量激增49.78%，暗示销售压力大，已为大南药业务敲响警钟。另一方面，白云山创新能力不足也是一大问题，由于缺乏持续爆款新药登场，造成大南药业务表现呆滞。幸好白云山已有针对性部署，出资近15亿元设立广药基金二期，该基金主要是通过直接或间接的方式，开展生物医药股权投资，从中获得投资收益，盼扭转投资新药不足的问题。整体来讲，白云山股息率不俗，预期股息率分别为4.9%和5.4%，比10年期美债息4.3厘高，加上美国潜在减息空间大，变相支撑股价，但由于业务惊喜度不足，除了大南药业务倒退拖累外，王老吉业务则面对新兴茶饮市场竞争，故股价上升空间未必太大，只会在区间浮沉。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年08月26日

0874.HK 600332.SHG

简讯：同店销售下跌20% 九毛九盈收双降

餐饮运营商九毛九国际控股有限公司（9922.HK）上周五公告称，因国内消费趋谨，致三大主力品牌同店销售额骤降，上半年公司营收及利润同比跌幅均超10%。财报显示，截至6月的半年间，营收同比下降10.1%至27.5亿元，上年同期为30.6亿元。当期利润同比下滑16%至6,070万元，上年同期为7,230万元。核心品牌太二直营店同店销售额同比下降19%，规模较小的怂火锅及九毛九品牌分别录得20.1%和19.8%的跌幅。伴随销售恶化，本季度公司净关店42家，约占门店总数5%，总门店数缩减至729家。九毛九周一收跌2.2%至2.7港元，年内累计跌幅约22%。阳歌欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年08月25日

9922.HK

走出全球监管阴霾雾芯盈收重拾增长

探索其他无烟产品之际，这家电子烟企业宣布二季度营收同比增长40%，欧洲新并购业务成为重要助力重点：得益于欧洲并购推动全球化布局，雾芯科技二季度营收与非美国通用会计准则下利润分别同比增长40%及35% 公司正通过研发口服尼古丁产品，探索切入无烟产品市场的其他新兴领域阳歌经历全球电子烟监管风暴后，强势反弹的雾芯科技（RLX.US）正谋求进军含尼古丁的无烟产品领域。这种成瘾性物质，正是烟民渴求的核心成分。与此同时，这家昔日中国电子烟龙头持续深耕海外，其本土市场正深陷非法产品治理困局，目前非法电子烟占据市场90%的销售额。上周五发布的最新季度财报显示，全球化布局成为雾芯科技二季度主要增长引擎。今年5月完成的欧洲收购项目，使其成功登陆欧洲大陆。此项并购叠加其他国际区域业绩提升，推动二季度营收从上年同期的6.27亿元增至8.80亿元（约合1.23亿美元），增幅达40%。此番强势增长延续了一季度45%的营收增速，若保持这一增长态势，雾芯科技今年营收将达约33.6亿元。尽管当前业绩亮眼，但相较2021年巅峰期的85亿元仍有差距。当时，电子烟产业在中国本土市场蓬勃发展，监管宽松，该单一市场一度贡献这家公司的全部销售额。 2021年，雾芯科技登陆美股时风光无两，乘全球电子烟热潮融资14亿美元。公司市值曾飙升至270亿美元，但中国监管部门旋即出台的监管新政泼下冷水。新政不仅明令禁止当时风靡的调味电子烟，更推行新国标并强制企业获取生产许可，实质上迫使全行业清退旧产线、重建新产能。监管真空导致非法产品占领市场，乱象延续至今。虽然雾芯科技屡次提及政府打击非法产品的行动，但在财报中仍预估市场上80%至90%为非法产品。公司高管指出，乱象根源在于众多非法生产商实为“地方小作坊”。这些作坊被取缔后更名，异地复产易如反掌，且常因对地方经济贡献获得当地保护。尽管本土市场挑战严峻，雾芯科技称二季度在中国仍实现“可观”的同比增长。在强力监管缺位背景下，公司转向海外市场寻求增长破局。该战略去年初见成效。去年全年营收从上一年低谷期的12亿元翻倍至24亿元。2023年末，雾芯科技耗资2,400万美元收购两家公司，切入东南亚及北亚市场。雾芯科技资本市场负责人Sam Tsang在二季度业绩说明会上表示，5月落地的欧洲新并购，不仅助力企业打开重要市场，更在当季对营收产生“实质性贡献”。发力无烟产品雾芯科技最新财报未披露境内外市场具体营收构成。不过，公司此前透露，国际市场占比从2023年的17%，跃升至去年三季度的超五成。当时，公司表示正考察中东及中美洲等潜力市场，并着力开拓美国市场。尽管股价仍低于年内高点，市场仍以7.1%的单日涨幅回应最新财报。以最新收盘价2.40美元及29亿美元市值计，该股距狂热时期12美元的发行价尚有差距。但管理层对全球化战略持乐观态度，随着各市场经历新政过渡期后趋于稳定，战略正加速推进。 “全球对雾芯科技产品的监管框架正日益明晰，”Tsang表示，“产品标准、消费税等合规要求更加透明。对像我们公司这样的领先合规企业而言，这种转向正在创造切实效益。” 经营环境改善，推动雾芯科技二季度毛利率从上年同期的25.2%升至27.5%。公司同时将当季运营开支同比增幅控制在6.3%，远低于营收增速。受益于此，非美国通用会计准则下经营利润实现翻倍增长，净利润同比提升35%，从2.15亿元增至2.91亿元。尽管电子烟仍是当下主业，雾芯科技透露正探索近年兴起的“加热不燃烧”、尼古丁含片等无烟烟草制品。雾芯科技CEO汪莹表示，公司已研发出口服尼古丁产品，去年完成制样，虽未投放消费市场，但获得渠道商“极其积极”的反馈。尽管业务备受争议，上市至今，雾芯科技始终保持盈利。这令其维持充足的现金流，截至今年6月底，持有现金及长短期投资合计达155亿元。过去两年，雾芯科技通过股票回购，以及两次每股ADS派息0.01美元回馈投资者。最新财报再次宣布每股ADS派息0.01美元，按当前总股本计约耗资1,230万美元。公司暗示未来可能提高分红额度，“我们正探索更有效的股东回报机制”，Tsang在业绩说明会如此表示。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年08月25日

RLX.US

简讯：三氯蔗糖收入大增新琪安半年多赚586%

甜味剂生产商新琪安科技股份有限公司（2573.HK）周一公布，上半年收入3.35亿元（4,700万美元），按年升54.3%，录得纯利2,438万元，较去年同期的355万元激增586.4%。公司表示，业绩增长主要受惠于核心产品销量上升，其中三氯蔗糖收入达1.52亿元，同比大增116.8%；食品级及工业级甘氨酸收入合共1.68亿元，按年升25.9%。管理层指出，美国对中国甘氨酸征收高关税，公司因而透过印尼工厂供货以拓展海外销售，而泰国新厂亦进一步推动三氯蔗糖出口。截至6月底，公司总资产约11.26亿元，较去年底增长38.5%；现金结余达2.5亿元，负债比率降至39.7%。毛利率由去年同期的10.2%大幅提升至23.3%。公司股价周一高开，至中午休市报13.19港元，升1.70%。李世达欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年08月25日

2573.HK

重点：