汇通达攻下沉市场 增长高速利润微薄

专攻下沉市场的汇通达网络已在港股上市，成为中国农村商业数字化龙头企业第一股

重点：

• 虽然获阿里巴巴成为第二大股东，但该公司招股反应一般，上市首天只能小幅上涨，或反映投资者对其盈利能力的疑虑
• 与主要竞争对手拼多多比较，汇通达的估值稍高，而且研发投入不及对方

罗小芹

由于中国一、二线城市的线上商贸发展趋向饱和，涵盖中国所有乡镇农村等非一、二线城市的“下沉市场”，近年成为众多电商发力深耕的重点。以中国最大的电商阿里巴巴(9988.HK, BABA.US)为例，专注下沉市场的淘特(淘宝特价版)是其内部增速最快的业务板块，去年9月底的年度活跃消费者(AAC)更达2.4亿户，当中厂家对消费者(M2C)模式的订单量，更同比增长近400%。

成立于2010年、获阿里巴巴支持的汇通达网络股份有限公司(9878.HK)，主要业务便是集中于潜力庞大的下沉市场，其交易与服务平台为零售产业链参与者提供线上线下结合的供应链解决方案、门店软件即服务(SaaS)、商家解决方案等综合服务。

汇通达上周已完成在港股市场的招股程序，由于公开市场部分只录得0.67超额申购，最终以43港元招股区间下限定价，筹资净额21亿港元(17.4亿元)，所得款项主要用于加强与现有客户的关系及扩大客户群、优化供应链能力与效率，以及增加对公司平台的IT基础设施投资等。

该股于上周五挂牌，首天微涨4.8%，以45.1港元收盘，成为“中国农村商业数字化龙头企业第一股”；但截至本周三收盘，其股价跌到43.05港元，与定价仅相差毫厘。

毛利率仅2.6%

如果详细研究这家公司的业务表现，可能会明白投资者对其反应一般的原因。虽然近年下沉市场增速理想，但乡村消费者对商品价格的敏感度高，电商需要建立更佳的规模效益来维持利润率。以汇通达为例，去年前三季度营收虽然同比增长35.1%至464.96亿元，但毛利只有12.29亿元，毛利率仅2.6%，远比覆盖一、二线城市的电商为低，而且公司期内录得净亏损1.58亿元，但已同比减少接近一半。

汇通达的运营模式，是从供应商采购产品，再通过公司自营的汇通达商城网站，分销至渠道合作客户以及会员零售门店，去年前三季的自营业务销售为461.46亿元，占同期总营收99.2%。自营业务中，单是消费电子产品、农业生产用品与家用电器销售，已占整体收入达八成。

公司的另一业务板块，是提供门店SaaS+订阅及商家解决方案等技术含量高的服务，虽然这部分的毛利率高达59.6%，但期内收入仅2.78亿元，占整体0.6%，短期内很难成为公司的业务增长点。

汇达通的单一最大股东为公司创始人兼董事长汪建国，持股约30%，他同时持有从事产业链服务等多元化投资集团五星控股；第二大股东为阿里巴巴，持股17.33%，据招股书披露，汇达通已在南京本部建立IT基础设施及大数据平台，辅以阿里云提供的云数据服务支持。但除此之外，汇达通与阿里巴巴暂时仍止于公司与股东的关系。

截至2021年9月底，汇通达累计拥有超过16万家会员零售门店，1万家供应商和2万家渠道合作客户，覆盖内地21个省份、超过2万个乡镇，同时具备超过17.5万个存货单位的零售生态，服务的农民消费者超过3亿人。

根据公司招股书引述的市场报告，中国下沉市场人均可支配年收入预计将以7.2%的复合年增长率，从2020年的2.9万元增长至2025年的4万元，增长率高于一、二线市场的6.3%，可望带动中国下沉零售市场的市场规模增长至2025年的20.6万亿元。

因此，下沉市场成为电商平台近年争相竞逐的主要原因，特别是对于整合供应链、仓储物流等能力强的电商，在面向利润微薄的下沉市场必要的致胜条件；此外，行业参与者必须透过持续投入研发成本，以优化数字化供应链及产品的性能与效率，并提供更多增值功能以吸引客户。

研发投入不足

由于汇通达专攻下沉市场，与走特价路线的拼多多(PDD.US)业务模式较为接近，而且拼多多承诺投资100亿元于农业发展，与汇通达的目标市场几乎重叠，因此与后者比较，更能反映汇通达不足的地方。

拼多多截至去年9月底止第三季研发投入达24.2亿元新高，占其当季营收215亿元的比例约11.3%，前两季研发投入占比也在10%水平；相比汇通达去年前三季的研发投入仅5,493万元，占同期营收464.96亿元仅0.12%。

汇通达目前仍未获利，但可以在经营利润方面与拼多多比较。拼多多去年前三季经营利润为82.8亿元，引伸至全年的110.5亿元，市值与经营利润比率(price to operating profit ratio)约40倍：反观汇通达去年前三季经营利润约4.39亿元，全年估计约5.85亿元，以首天挂牌收盘价的市值计算，计算内资股在内的市值与经营利润比率约58倍，比拼多多存在明显溢价，或意味投资者仍然相对看好该公司，尽管它必须通过提高其运营效率来证明这个观点。

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