或许是投资教育股的好时机了——如果选对的话

2021年07月26日

周五中国教育股遭到抛售，一些股票跌幅高达70%，因为投资者担心政府可能会禁止这些公司进行营利性经营

重点：

最新的政府《意见》文件可能会禁止民办课外教育公司以营利为目的的经营活动
该政策可能会遭到行业抵制，以及家长的抗议，他们认为该政策过于极端

阳歌

对多数人来说，或许本周和其他任何一周并没有什么不同，但对许多中国民办教育公司来说，形势突然变得生死攸关。上周下半周，国务院发布了一份文件，称大多数民营公司不得在核心课程领域提供教育服务，让这类公司有些措手不及。

结果，在美国和香港上市的教育类股票遭到血洗，在周五充满血腥的交易日下跌幅度少则11%，多则70%。

我们很快就会回顾已知的情况，以及在这个快速发展的情况下，事情会如何发展。但是在这里，我们也要稍微唱个反调——虽然我们已知的那个中国民营教育行将告一段落，但它不太可能完全消失。这可能意味着，对于一些想要下注，赌哪些公司会在一家又一家企业遭血洗倒下后脱，颖而出成为新的行业领袖的投资者来说，市场上有一些白菜价的好股。

稍后，我们将再次研究这方面的情况，为爱冒高风险的投资者提供一些想法。

最关键的是，在更为成熟的西方市场，营利性与教育的关系一直很难相融。在大多数地方，私立学校通常由具有宗教背景的团体经营，是非营利性的。中国并没有这种传统，这也是为什么营利性的公司会迫不及待地投其所好，满足中国家长对私立教育必然需求的部分原因。

如果中国真的禁止营利性民营教育机构，那么它要如何来满足对私立教育的大量需求还有待观察，因为在中国没有太多西方类型的宗教组织来填补这一空缺。因此，我们很有可能会看到政府会略微回调，允许一些私营机构在一定限制的条件下继续存在。

综上所述，让我们回顾一下上周末发生的事情，包括哪些公司受到的打击最大。根据其中一家香港上市的公司新东方在线（Koolearn，1797.HK）的声明，大新闻是政府发布了一份“意见”文件，指出提供核心学校科目教学的民营教育机构不得以营利为目的进行经营。

在十多家在美上市的中国教育机构里，三家受打击最大的公司是好未来（TAL Education，TAL.US）、高途集团（Gaotu Techedu，GOTU.US）和新东方（New Oriental Education，EDU.US），分别下跌71%、63%和54%。与之相对的，海亮教育（Hailiang Education，HLG.US）、达内科技（Tarena，TEDU.US）和红黄蓝教育（RYB Education，RYB.US）“仅仅”下跌11%、18%和20%。

在中国呆了一段时间的人会知道，当涉及这种监管时，没有什么是真正一成不变的。政府往往会根据当时的情势抛出一些想法，在现在这种情况下，显然是民营教育公司有点儿过分了，给中国的青少年造成了太多压力。

但是，随后人们会反击，具体来说就是教育机构，以及也许同样不容小觑的，是那些希望在高度竞争的学校系统中给孩子提供一切可能优势的父母。最新的文件是一个《意见》，这一事实也表明可能有一些让步的空间。因此，最终的结果可能是一个妥协，也许允许一些营利性活动，但有限制。

学校经营者受到的影响较小

投资者相信，最有可能在治理整顿行动中幸存下来的其中一个群体可能是中小学运营商。海亮教育和红黄蓝教育都属于这一类，它们是上周五跌幅最小的两家公司，前者经营私立K12学校，后者经营私立幼儿园。另一家属于此类别的是中国东方教育（0667.HK），该公司经营成人职业学校。

在民办教育机构中，盈利的中国东方教育的市销率（P/S）最高，为4.6倍。由于这些机构大多亏损，这样的市销率很适合投资者拿来作为衡量标准，看看谁能在整顿行动中幸存下来，甚至有可能在之后获得蓬勃发展。

同样盈利的海亮集团市销率次之，为3.4倍。紧随其后的是有道（Youdao，DAO.US），它的收入主要来自在线教育课程，而这正是此次治理整顿行动的重点。有道的市销率为2.6倍，它与其他公司的不同之处在于，它略超三分之一的收入来自成人教育。

接下来，市销率高于1倍的企业，只有行业内的中坚力量新东方（1.7倍），然后是最近上市的掌门教育（Zhangmen Education，ZME.US）的1.6倍，以及一起教育（17 Education）的1.1倍。当然，我们也应该指出，由于股价的波动，这个比率可能会快速变化，所以今天市销率很高的公司可能会突然看到，如果股价出现暴跌，这个数字也会大幅下降。

我们之前指出过，9月相当于这个行业的“清算日”，因为届时所有课外教育机构只有获得办学许可证才能继续运营。

像中国东方教育、海亮集团和红黄蓝教育这些已经拿到了这样的许可证，所以它们不大可能受此规定牵连。像新东方这样既做在线教育又做传统课堂式教育的老牌机构，可能也很安全，因为他们也应该拿到了必要的许可证。

不管怎么说，中国需要非常谨慎地对待如何推进对教育机构的治理整顿。对于会导致大规模关闭和成千上万人失业的措施，它将慎之又慎。而且，如果课外班被大幅削减，也会遭到愤怒家长的强烈反对，政府可能也不愿意面对这样的局面。

因此，一些运营状况最好的公司似乎很有可能或许继续经营，甚至可能继续营利性质，如果它们能让监管机构相信，它们会负起责任。现在的问题是，哪些公司足够幸运，成为治理整顿的幸存者。

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教育

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简讯：金利来私有化计划未获股东批准

服装品牌金利来集团有限公司（0533.HK）上周五公布，大股东兼主席曾智明建议将公司私有化之计划，在法院会议上未获股东批准，其中，赞成及反对分别占出席投票的股东股数55.332%及44.668%。因此，建议及计划已告失效。曾智明于去年12月提出私有化计划，理由是公司估值偏低，且20年来并未在市场上集资，上市地位“无关紧要”。其出价每股1.5232港元虽较当时市价溢价约24.85%，但较截至去年6月底止股东应占每股资产净值（NAV）4.4741港元，折让约65.95%。根据年报，金利来去年收入12.2亿港元（1.57亿美元），同比下滑8.4%，净利润则下滑19.9%至9,310万港元。截至去年底，公司银行存款、现金及现金等价物约10.5亿港元。公司投资物业及发展中物业资产账面总价值逾33亿港元。公司股价周一大幅低开39.6%，报0.9港元，至中午收市报29.53港元，跌1.05%。李世达欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年05月12日

0533.HK

智谱率先抢上市成败还看能否续创收入

专注为企业客户提供大型语言模型的智谱，今年已向政府融资20亿元重点：智谱欲在中国AI“六小虎”中率先上市，而竞争对手正逐渐放弃成本高昂的基础模型公司严重依赖政府扶持，但该策略存在风险，其他人工智能领军企业所受的教训，已充份证明此点陈竹识别型AI还是知识型AI？这是横亘在中国数量众多的人工智能（AI）初创企业面前的问题，它们在努力探索既能规避争议及过度依赖政府，同时兼具强大增长潜力的道路。虽然很多早期参与者专注识别型AI（其最大的应用领域之一是监控），但新一代初创公司在基于知识的大型语言模型（LLM）中，发现了更大的潜力，而且争议也相对较少，比如OpenAI和最近的DeepSeek的模型。据财经媒体财新报道，智谱正谋求在新一批纯LLM公司中拔得头筹，率先上市。公司上月向北京证监局办理辅导备案，迈出IPO的第一步。如果一切顺利，智谱有望在以LLM为依托的AI“六小虎”中，率先登陆资本市场。在竞争激烈的中国人工智能领域，智谱普遍被认为是六家公司中，最有可能存活下来的。它们所处的LLM领域，最近被DeepSeek打破。后者不久前发布成本效益更高的模型，包括专注推理的R1，引起广泛关注。尽管最近声名鹊起，但DeepSeek并不属于LLM领域的AI“六小虎”。“六小虎”中的其他五家公司分别是MiniMax、月之暗面、百川智能、阶跃星辰和零一万物，其中两家已经发出战略转移信号，不再专注于LLM所属的基础模型。由AI先驱、著名风险投资家、前谷歌大中华区总裁李开复创立的零一万物已表示，将停止投资基础模型的开发，因基础模型开发需要在AI芯片和研发方面投入巨资。这些公司正转向以DeepSeek开发的基础模型而开发的应用程序，曾任搜狗的首席执行官王小川创立的百川智能，同样也表示将转变战略，专注医疗保健应用，而不是继续投资基础模型。虽然其他三家公司近期并未就各自的战略发表评论，但智谱因对基础模型开发的坚定投入，终能脱颖而出。公司最近加大这方面的投入，于3月推出一款其专有GLM模型的通用AI代理。此外，它还采取类似DeepSeek的额外举措，开源其基础模型。政府的支持在大模型领域的AI“六小虎”中，智谱展现出惊人的融资能力。过去一年，同行在筹资方面相对沉寂，而智谱却成为了投资者的宠儿，仅在今年就获得至少20亿元（2.76亿美元）的资金。这轮筹资始于3月初，作为浙江省会的杭州，市政府成为一轮10亿元融资的领投方。随后，中国其他三个城市也加入投资：广东珠海市出资5亿元；四川省会成都市投资3亿元；就在最近，北京市政府也投资了2亿元。鉴于中国大力发展该领域，最近这波由政府支持的资金颇值得关注。智谱抓住这一政策红利，标志已改变公司对私人资本的依赖。 2019年由清华校友唐杰、张鹏创立的智谱原本是校企，后从清华脱离。其早期的融资轮吸引知名私营投资机构，如红杉（前身为红杉中国），以及中国互联网巨头阿里巴巴和腾讯。脱胎于中国最负盛名的理工科学府，在一定程度上，是它获得大量国有资本青睐的原因。智谱是中国大语言模型开发领域的先驱之一，早在2022年末，OpenAI推出具有变革性的ChatGPT前就已成立。ChatGPT的推出，引发中国的人工智能热潮，众多公司竞相开发本土替代产品。智谱的所有主要竞争对手，都是在后ChatGPT时代成立。从公司的融资历史，可以看出其财务实力。研究公司来觅的数据，自成立以来，智谱已完成14轮融资，筹集资金超过90亿元。在中国竞争激烈的人工智能领域，其强大的筹资能力以及早期对大语言模型的专注，使其在竞争中占据优势。然而，智谱真正的竞争并非来自其他人工智能初创企业，而是来自阿里巴巴、字节跳动和腾讯等科技巨头，以及迅速崛起的DeepSeek。虽然智谱拥有来自政府和风投的强大支持，但这些老牌企业借核心业务的造血能力，拥有更雄厚的资金储备。虽然人工智能商业化仍处早期阶段，但争夺消费市场份额的竞争，揭示了当前的市场状况。根据人工智能产品追踪网站Aicpb.com4月的数据，智谱“清言“的月活用户为900万，排名第九，与市场领先者差距明显。阿里巴巴的夸克以1.49亿月活跃用户数领先，其次是字节跳动的豆包，月活跃用户数为1.07亿，Deepseek的月活跃用户数为9,600万。话说回来，消费者应用程序并非智谱的主要关注点。公司的定位是为企业客户和政府机构，提供定制人工智能解决方案，这类业务往往比面向消费者更赚钱。在中国的技术市场，政府机构以及国有和地方国有企业，是软件和数字解决方案的最大买家之一，由于智谱与政府关系紧密，这可能对其有利。但严重依赖政府本身也存在风险。ChatGPT出现之前的“AI四小龙”，正是前车之鉴。彼时，AI主要与识别技术有关，涉及计算机视觉。 AI四小龙，即商汤（0020.HK）、旷视科技、云从科技（688327.SH）和依图科技，业务主要围绕政府工作开展，提供基于计算机视觉技术的监控系统。然而，随着政府削减监控相关项目的支出，这些公司已失去往日的辉煌。由于无法实现客户群的多元化并拓展新的应用场景，这些曾经显赫一时的AI公司，如今面临业务萎缩和亏损加剧的困境。面对这一现实，商汤最近正将业务重心，从原来的识别技术迅速转向更具商业潜力的基础模型。总而言之，在中国快速发展的人工智能领域，要与科技巨头一较高下，智谱凭借雄厚的财力，有望笑到最后。然而，准备在同类公司中拔得上市头筹之际，智谱仍面临着一项严峻挑战：如何向投资者证明能够通过自主研发的产品和服务，创造可持续的收入。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年05月12日

简讯：招股集资310亿港元宁德时代势成今年新股王

电池生产商宁德时代新能源科技股份有限公司（3750.HK, 300750.SZ）周一公开招股，发售近1.18亿股，7.5%在港公开发售，每股价不超过263港元，集资总额达310亿港元。据彭博消息，宁德时代的发售将采取“Reg S”方式，即不会向美国境内投资者售股，目的是减低美国的风险。公司过去三年的盈利持续增长，2022年至2024年分别为335亿元、473亿元及553亿元。宁德时代的基石投资者包括有科威特投资局（KIA）及中石化，各投资5亿美元，另外内地私募之王高瓴亦投资2亿美元。集资所得约90%用于推进匈牙利项目第一及二期建设，约10%用于一般营运资金。刘智恒欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年05月12日

300750.SHE

MGM China loses momentum as Macau gaming revenue shows fatigue

澳门赌收疲态毕现美高梅中国成强弩之末？

曾被投资银行看好的美高梅中国，业绩经过疫后一轮急升，今年首季度已出现回软重点：首季收入同比下跌逾3% 贵宾厅业绩跌幅达五成　刘智恒澳门赌收经过疫后两年一路狂奔后，已开始放缓下来，受到大环境的影响，去年被证劵界看好的美高梅中国控股有限公司（2282.HK）也难独善其身，今年首季度业绩按年出现下滑。集团的首季总收入接近80亿港元（下同），按年下跌3.2%，经调整EBITDA（息、税折旧及摊销前盈利）为23.68亿元，同比下跌5.5%。集团解释，主要由于主场地赌枱投注额同比减少，导致娱乐场收益下跌所致。美高梅中国在澳门有两个赌场，位于澳门半岛的澳门美高梅，主场赌枱投注额按年跌7.4%至133.7亿元；位于路凼的美狮美高梅，主场地投注额为148.5亿元，同比下跌近4%。贵宾厅业务挫五成更令人吃惊的是贵宾厅赌枱转码数出现颇大跌幅，澳门美高梅由2024年首季的121.5亿元，下挫近49%至62.37亿元。美狮美高梅则由去年首季度的530亿元，急跌至262.7亿元，跌幅高达50%。美高梅中国没解释贵宾厅收入劲跌的原因，但早前公布首季业绩的金沙（1928.HK），贵宾厅的收入跌幅相对轻微，按年只跌一成多，因此相信美高梅中国贵宾厅业务部分被竞争对手抢走，部分是因中国内地经济疲弱，大客户数量减少，以及他们的博彩注码下跌所致。博彩以外，酒店的业务表现也出现倒退，首季入住率虽然能与去年同期持平，平均达93%以上水平，但每间可供入住客房收益（REVPAR）就出现较大跌幅，美狮美高梅由去年首季的2,631元，跌21%至2,066元；澳门美高梅跌幅更大，由去年首季的3,061元，跌23%至2,346元。澳月赌收不足200亿美高梅中国除自身贵宾厅业务大幅下滑外，最大挑战是澳门赌收已有见顶迹象。主要原因在新的博彩法例下，赌场的运营模式改变，赌厅不能再外包，中介人只能收取佣金却不能摊分盈利，令赌厅中介人的积极性大大减低；加上现时内地禁止赌场北上拉客，亦影响澳门博彩收入。相信澳门的赌收要重回高峰时全年3,000亿元的水平，可能性微乎其微。澳门博监局公布上月澳门赌收，博彩毛收入按年只微升1.7%至188.6亿澳门元，但按月下跌4.1%，而且已是连续两月的下跌，博彩收入疲态毕现。澳门政府去年底估计2025年赌收达2,400亿澳门元，按年增长11%。按此推算，当地每月平均赌收要有200亿元才可达全年目标；但今年首四个月，每月的赌收均低于此数，似乎今年赌收未必可以达标。在整体博彩业收益已达到或接近天花板的环境下，美高梅业务要进一步增长，毫无疑问受到限制。贸易战下没赢家贸易战亦令澳门博彩业蒙上阴霾，虽然澳门以博彩为主，经济收益八成来自赌收，美国的贸易占比微不足道，然而贸易战影响全球经济，当海外及中国内地经济走下坡时，人们的旅游与消费自然大打折扣，澳门的游客量很大机会减少，手紧下博彩意欲亦会下跌。早前澳门特首岑浩辉在施政报告发表时也公开表示，中美贸易战升级对澳构成的直接影响较小，但承认会间接影响当地的旅游及博彩业。美国大加关税后，短期未必见到影响，相信半年或一年后，各地政府公布的经济数据或下滑，上市企业的收益会受压，业绩下跌或调整无可避免，影响将陆续浮现。六大博企重续赌牌时，美高梅中国因所获赌枱分配大增36%至750张，一度成为最大赢家，证券界纷纷看好前景。然而在博彩大环境放缓、未来经济充满隐忧，加上美高梅中国在贵宾厅业务的受压，业绩有突破不容易，股价的上升空间已受到局限。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年05月12日

2282.HK

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