巨额罚单“靴子落地” 普华永道奋力寻出路

2024年09月18日

PwC slapped with record fine in Evergrande case

这家“四大”之一因对恒大的审计工作而被处以创纪录的罚款，恒大清盘给投资者造成了数十亿美元的损失

重点：

中国对普华永道处以创纪录的罚款，并暂停经营业务6个月，以惩罚其对暴雷的房地产开发商恒大的审计失误
北京方面越来越鼓励国有企业避开普华永道等大型外国会计师事务所，选择中国公司，这部分是出于对数据安全的担忧

梁武仁

普华永道因担任现已暴雷的房地产巨头中国恒大集团(3333.HK)的审计机构而受到严厉处罚，成了中国房地产行业外溢问题的最新受害者。同时，此事也突显了外国公司在这个世界第二大经济体开展业务的危险，由于北京方面对数据安全的担忧，这家会计师巨头及其同行面临的阻力越来越大。

13日，也就是上周五，对于这家全球会计师事务所来说无疑将是一个难忘的日子。中国对普华永道中国分公司处以创纪录的4.41亿元罚款、暂停经营业务6个月、撤销一家参与了恒大审计工作的分所的处罚。

据路透社报道，中国证券监管机构表示，调查显示，作为四大会计师事务所之一的普华永道旗下的普华永道中天会计师事务所在审计恒大主要的境内子公司恒大地产并帮助其发行债券时，故意忽视恒大的造假行为。财政部还下令牵头恒大地产审计的中天会计师事务所广州分所关闭。

六个月前，中国监管机构因公司收入造假超过780亿美元而对恒大集团创始人许家印处以罚款，并终身禁止其进入证券市场。他还被指控犯有证券欺诈罪。恒大本身也因欺诈发行和违反披露规定被罚款42亿元。

在鼎盛时期，恒大引领了房地产繁荣，帮助助推了中国经济长达二十多年的增长。但它的暴雷始于2021年，在整个中国房地产行业产生了巨大的连锁反应，因为许多其他开发商也发生了债务违约。该行业的困境也给其他行业造成了影响，削弱了中国整体经济增长，而且目前还看不到简单的解决办法。

这就是为什么中国政府毫不留情地惩罚与恒大案有关的一切机构和个人，履行他们用“长牙带刺”、有棱有角的监管保护投资者的承诺。中国证监会发现普华永道在恒大的审计工作存在大量违反审计准则的行为。香港一家法院于今年1月下令恒大清盘。

除此之外，普华永道中天会计师事务所还被发现多次未能就其本应注意到的危险信号向这家开发商提出异议。其中包括恒大将期房当作现房，并将这些公寓收到的付款记为收入。

这种渎职行为使该公司得以在2019年和2020年大幅夸大收入，人为支撑其在香港交易的股票。这些股票现在基本上一文不值，投资者损失数十亿美元。

远低于标准

在上周五发布的一份声明中，普华永道全球董事长穆罕默德·坎德表示，对中国分公司的工作感到“失望”，“这一工作远低于我们对普华永道网络成员公司的期望标准”。普华永道中天并非直接由这家美国会计巨头拥有，而是像该品牌的独立加盟商一样运作。

普华永道也采取了自己的行动，解雇了参与审计恒大地产的合伙人和员工，并启动了一项程序，对负责该客户的的现任和前任领导团队成员予以经济处罚。

“普华永道中国的高质量审计有着多年良好的历史，我们相信恒大审计团队少数成员的行为并不能代表普华永道中国兢兢业业工作的1万8千多名员工，”坎德表示。“然而，我们认识到，我们必须采取行动，在整个普华永道网络中不断强化我们的价值观和期望。这是普华永道所有领导层的首要任务。”

自去年1月辞去恒大的审计机构以来，普华永道早已做好了应对中国监管机构惩罚的准备。此事的收场表明，在华外资企业可能会出现多么严重的问题，尤其是在它们面临压力，不得不降低标准以迎合大客户的可疑行为时。

普华永道一事还表明，在中美紧张局势不断升级的背景下，跨国公司越来越受到政府的密切关注，担心它们可能对国家安全构成风险。审计尤其敏感，因为它涉及获取大量市场数据，而北京方面担心这些数据可能会被泄露给外国政府。为了避免这种情况，政府一直在敦促国有企业从普华永道等外国审计机构转向国内的审计机构。

在这样的监管环境中，愿意留在中国的外国企业别无选择，只能在让客户和政府满意之间走钢丝。正如恒大案所示，有时要做到这两点并不容易。这可能会给普华永道这样的公司在中国的整体业务带来麻烦，因为其他客户出于对该公司未来的担忧，已经纷纷转向其他审计机构。

听命于政府的大型国有企业对这种情况尤其敏感，普华永道上个月失去中国银行这个大客户就反映了这一点。最新罚款金额创下纪录，加上案件引发广泛关注，这向其他国有企业发出了类似的信号，使普华永道在中国的处境更加岌岌可危。

在“四大”其他几家中，德勤去年也因对濒临破产的华融审计不当而被罚款3,000万美元，后者在2021年触发政府救助。两名华融前高层因受贿被判处死刑，突显了这起丑闻的严重性。

至于普华永道，它在中国的未来并不确定。目前，普华永道似乎仍致力于中国市场——或者至少它正在努力继续前进。据路透社报道，在收到罚单后，该公司发出了一份内部备忘录，称其正在进行 “切实的”投资，以确保在中国拥有 “长期、高质量和可持续的业务”。

但普华永道在中国的业务短期内不太可能恢复正常。据《金融时报》报道，该公司最近叫停了耗资1.4亿美元的海南豪华培训园区的修建，该项目目前正在进行战略评估。

该公司目前显然处于止损模式，在发生如此规模的危机后，这很正常。但无论事态如何发展，在中国经济增长放缓、对能够获得大量国内数据的大型跨国公司越来越警惕的新环境下，它的业务似乎不大可能恢复正常。

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恒大, 普华永道, 德勤, 中国银行, 四大, 华融

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简讯：中软国际进军算力业务

软件开发商中软国际有限公司（0354.HK）周三公布进军算力业务，公司将企业智能操作系统产品allmeta，定位至算力供给及服务延伸。中软将以Token运营，作为第二增长曲线的战略部署。中软表示，进军算力业务可把握人工智能发展机遇、将现有AI能力向算力供给及服务环节延伸，有助于丰富集团收入来源、优化业务结构及提升综合竞争力，并与现有AI及云服务产生协同效应。集团计划于年内批量采购高端AI服务器、建设配套算力基础设施及开展相关业务。中软将以三种模式开展算力业务，一是算力硬件转售，二是算力租赁，三是token销售。周四开市中软跌0.2%报4.69港元，公司过去一年股价由高位下调30%。刘智恒欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年06月04日

0354.HK

Innovent’s $10.5 billion deal with Pfizer

信达生物105亿美元合作落地 Co-Co模式成中国创新药出海新样本

此次合作部分采用了共同开发及共同商业化（Co-Co）模式，信达生物将直接参与全球核心医药市场的利润分配重点：在直接授权交易、NewCo（新公司）交易之外，Co-Co模式正成为国内头部药企“出海”的新趋势 2025年信达生物首度实现全年盈利，营收的强劲增长态势延续至2026年一季度，该季度产品收入超38亿元，同比增幅逾50% 莫莉近期，创新药板块持续承压下行，市场上关于创新药“出海”BD或将可能受限的传闻不断发酵，引发了资本市场的广泛担忧。然而，在这个微妙的时间节点，一家中国创新药企却用实际行动打破了流言。5月29日，信达生物制药（1801.HK）宣布与跨国药企辉瑞（PFE.US）签署了一项潜在总额最高达105亿美元的全球战略合作协议。受此重磅利好消息提振，信达生物股价当日大涨11.36%，亦带动低迷已久的创新药板块集体走强。根据协议，此次合作涵盖12个肿瘤早期及源头创新研发项目，其中包括8个来自信达生物的早期管线，以及4个由辉瑞提议、双方将共同开展的全新（de novo）研发项目。信达生物将依托其自主创新的研发平台及强大的早期临床开发，推进这12个合作项目至I期临床研究，辉瑞将负责主导后续临床开发。为此，辉瑞将向信达生物支付6.5亿美元的首付款。随着合作项目在研发、注册和商业化各阶段取得里程碑进展，信达生物还有资格获得最高98.5亿美元的相关付款，潜在总交易金额高达105亿美元。此外，针对每一款最终获批上市的产品，信达生物还将获得最高达双位数的销售额分成。与传统的外部授权（License-out）模式相比，此次合作最特别的是其复合型的交易架构，特别是包含了更深度绑定的“共同开发及共同商业化（Co-Co）”模式。在12个项目中，有4个关键项目采取了Co-Co模式：双方将在全球范围内共同开发并承担开发成本，并且在美国及欧洲市场共同商业化并共享利润；同时信达生物保留了在大中华区的相关权利。另有4个项目授予辉瑞大中华区以外的独家许可权利，剩余4个项目授予辉瑞全球独家许可权。这种精细的分层架构表明，信达生物与辉瑞的合作超越了单纯的资产变现，不仅通过大额首付款改善了短期现金流，更借助Co-Co模式深度参与欧美等核心市场的利润分配，从而获取持续的高额商业回报，也能借助辉瑞的全球研发体系和商业化网络，加速早期管线的开发效率。事实上，这已是信达生物在一年内达成的第二笔Co-Co合作。2025年10月，其与武田制药（4502.T）就肿瘤免疫双抗IBI363达成合作，约定双方在全球共同开发，并在美国市场共同商业化并分摊利润。在直接授权交易、NewCo（新公司）交易之外，这种能够保留长期价值的Co-Co模式，正成为国内头部药企“出海”的新趋势。不久前，恒瑞医药（1276.HK; 600276.SH）与百时美施贵宝（BMY.US）达成了潜在总额高达152亿美元的战略合作，同样引入了该模式。根据协议，双方将共同推进13款涵盖肿瘤、血液及免疫学的早期项目，恒瑞不仅拥有特定项目的共同开发权，未来更有机会与BMS在全球范围内共同开展特定的商业化活动。业绩迎来盈利拐点在接连达成重磅BD交易的同时，信达生物的自身产品销售也同样强劲，这意味着其频繁的出海动作并非迫于资金压力的“卖青苗”，而是公司主动布局的战略选择。2025年，信达生物在2025年首次实现国际财务报告准则（IFRS）下的全年盈利，净利润为8.14亿元，公司全年总收入为130.4亿元，同比增长38.4%；其中产品销售收入达到119.0亿元，同比增长44.6%，公司正式进入可持续造血的新阶段。营收的强劲增长态势已延续至2026年，今年一季度，公司产品收入超38亿元，同比增幅逾50%。从收入结构来看，公司的“双轮驱动”策略正在兑现：一方面，由于五款TKI（酪氨酸激酶抑制剂）纳入国家医保目录后销量快速上升，带动了肿瘤业务增长；另一方面，信尔美（玛仕度肽）、信必乐及信必敏等综合产品线亦有不俗的业绩贡献。近年来，信达生物通过多项对外授权持续拓展全球版图，过去一年来累计的潜在总交易金额已超过300亿美元，核心管线正加速推进全球多中心临床。当前信达生物的市盈率约为158倍，同样作为创新药出海标杆的百济神州（06160.HK；688235.SH）的市盈率为67倍，反应市场对前者未来增长潜力的更高预期。对信达生物而言，105亿美元的BD交易是其出海进程中的关键一步，但是能否支撑当前的高估值，还将取决于其创新管线能否在欧美市场实现真正的商业成功与利润回报。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年06月04日

1801.HK

火箭升空之后中国商业航天的估值核心是什么？

SpaceX即将上市，让商业航天再度成为资本市场焦点，然而，当市场追逐火箭与卫星故事时，一个更重要的问题仍未有答案：这个产业究竟该如何估值？李世达如果一切按照计划进行，6月12日将成为全球商业航天产业的重要分水岭。市场消息显示，亿万富豪马斯克旗下商业航天企业SpaceX已进入IPO最后准备阶段，估值可能达到1.75万亿美元甚至更高。这不仅有望成为近年全球最大规模的科技上市案之一，也可能首次为商业航天产业建立一套具有参考意义的估值标准。过去两年，商业航天被正式纳入中国“新质生产力”发展方向，中央与地方政府密集出台扶持政策，千帆星座、国网星座等低轨卫星项目加速推进，蓝箭航天、银河航天、微纳星空等企业陆续完成新一轮融资，多家企业也传出筹备上市计划。根据赛迪研究院数据，中国商业航天产业规模已由2020年的约8,000亿元人民币增长至2025年接近3万亿元。然而，市场对这个产业的估值方式仍缺乏共识。新能源车可以看销量与市占率，人工智能可以看模型能力与用户规模，但商业航天究竟该看什么？火箭发射次数、卫星数量，还是订单规模？ SpaceX的上市，某种程度上正好提供了一个观察窗口。如果按照传统航天企业的估值方式计算，SpaceX显然不可能接近目前市场预估的规模。即使该公司拥有全球最成功的商业火箭体系之一，其估值也远远超出单纯依靠发射业务所能支撑的范围。过去十年，SpaceX最重要的成就或许并非成功回收火箭，而是透过降低发射成本，建立起Starlink卫星网路。对投资人而言，真正吸引人的不是发射能力，而是由数千颗卫星构成的全球通讯网路，以及未来可能带来的持续性收入。根据公开资料，截至2026年初，Starlink已部署超过7,000颗低轨卫星，用户数突破500万，年收入估计超过100亿美元。市场追逐的并非这7,000颗卫星本身，而是其背后数百万订阅用户及持续增长的服务收入。相比之下，上海垣信卫星主导的“千帆星座”规划部署约15,000颗低轨卫星，规模甚至超过Starlink目前在轨卫星数量。然而，市场真正关心的并不是卫星最终能发射多少颗，而是这些卫星未来能否形成稳定的商业模式与现金流。从制造卫星到经营网路从目前发展来看，中国商业航天企业大致出现三种路径。第一类是以发射和制造为核心的企业。无论是蓝箭航天、星河动力等商业火箭公司，还是从事卫星研发制造的企业，其核心竞争力来自技术能力与工程交付能力。这类企业技术门槛极高，但收入模式偏向项目制，本质上更接近高端制造业或军工产业。第二类企业开始向运营和服务延伸。例如承担千帆星座建设任务的垣信卫星，以及吉利旗下的时空道宇，其核心价值不在于发射多少卫星，而在于未来能否形成稳定的卫星通讯网路。第三类企业则聚焦数据应用。近年来，航天宏图（688066.SH）和中科星图（688568.SH）已从单纯提供卫星影像，延伸至空天信息服务、数字地球以及数据应用领域。它们销售的并非卫星本身，而是卫星所产生的资讯和解决方案。事实上，中国商业航天近年最活跃的投资领域，也开始从火箭制造向下游延伸。除了卫星互联网建设外，遥感数据、地理信息服务及空天数据应用已成为资本关注的新方向。从农业、物流到能源管理，从低空经济到自动驾驶，愈来愈多产业开始需要即时空间资讯作为决策依据。这也让商业航天产业的价值链逐渐向下游延伸。过去市场习惯用制造业逻辑看待航天企业，但未来最具估值弹性的部分，很可能来自数据服务、通讯网路以及相关应用。 “商业航天”更像一条产业链而非单一产业。从火箭发射、卫星制造，到卫星营运、数据服务，每个环节面对的客户、市场规模与商业模式都截然不同。今天市场习惯把它们归类为同一概念股，但随着产业逐步成熟，估值差异很可能愈来愈明显。 SpaceX上市后，市场或许将首次为商业航天建立一套可供参考的估值坐标。对中国企业而言，挑战不只是把更多卫星送上太空，而是如何把卫星变成一门生意。千帆星座可以部署1.5万颗卫星，蓝箭航天可以发射更多火箭，但如果无法形成持续收入，这些资产最终仍只是成本。过去十年，资本市场愿意给予最高估值的企业，往往不是掌握硬件的企业，而是掌握网路、用户与数据的企业。特斯拉如此，英伟达亦如此。商业航天是否会遵循相同路径，目前仍没有标准答案。但当中国商业航天企业陆续走向资本市场，真正关键的问题或许是掌握未来太空经济中的收费权？李世達，詠竹坊編輯。他的聯絡方式：shihtalee@thebambooworks.com 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年06月04日

简讯：李宁签下NBA巨星库里股价不升反跌

中国体育用品龙头李宁（2331.HK）周二宣布与NBA球星史提芬・库里（Stephen Curry）及其旗下Curry Brand建立长期合作关系，有报道指合约期项长达十年，签约金额则未公布。根据公告，双方合作将以品牌共建为核心，初期聚焦篮球及高尔夫产品，未来将进一步拓展至运动生活等多元领域。库里表示，李宁拥有深厚的运动基因及产品创新能力，其球鞋在性能、舒适度及设计方面均令他留下深刻印象，因此对双方合作前景充满信心。李宁预定在美国与中国开设Curry Brand门市，扩大品牌能见度。库里去年底结束与运动品牌Under Armour（UAA.US）超过十年的合作关系，其后新代言去向一直备受市场关注。有消息指，另一中国运动品牌安踏（2020.HK），也曾被看好签下库里。消息公布当日，李宁股价反跌2.8%，收报18.37港元。摩根士丹利发表报告指出，公司或寻求利用Curry系列不仅复苏篮球类别，还通过跨类别扩展来增强李宁整体品牌。该行预期李宁短期股价表现仍将受需求及定价驱动，维持李宁“增持”评级，目标价26港元。李世达欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年06月03日

2331.HK

重点：