简讯：小鹏通过麦格纳代工 实现欧洲量产

9868.HK XPEV.US

电动车制造商小鹏汽车有限公司（XPEV.US; 9868.HK）周一宣布，将透过麦格纳（Magna Steyr）奥地利工厂实现在欧洲的本地化生产，首批小鹏G6与G9已于该厂顺利下线，相关专案预计于2025年第三季全面启动。

据财新报道，麦格纳是全球汽车零部件巨头，亦为多家整车企业提供代工服务，累计生产逾400万辆汽车。小鹏表示，看重麦格纳在零部件、系统及整车领域的综合能力与供应链网路，能快速推动本地化落地，未来将在奥地利投产更多纯电轿车与SUV车型。

代工并非小鹏首次尝试。2017年，小鹏曾与海马汽车合作，代工生产首款G3车型。董事长何小鹏亦坦言，公司在中国市场起步即采代工模式，在欧洲延续此策略并不意外。

对中国新能源车企而言，欧洲是全球第三大汽车市场，2024年新车注册量达1063万辆，其中纯电动车注册量同比大增22%。然而，随欧盟自2024年10月底对中制电动车加征最高35.3%反补贴关税，本地化生产的重要性愈发凸显。比亚迪（1211.HK; 002594.SZ）、零跑（9863.HK）、广汽（02238.HK；601238.SH）等亦相继公布欧洲建厂或代工计划，与小鹏一样积极抢占市场先机。

小鹏港股周二收升1.8%，报84.8港元。年初至今累升81.43%。

李世达

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Flowing Cloud taps placement to ease pressure as metaverse halo fades

元宇宙光环褪去 飞天云动配股减压

曾以“元宇宙第一股”光环上市的飞天云动，如今靠配股集资纾缓资金压力 重点： 上半年由盈转亏1.2亿元，主力营销收入年减33% 截至6月底，现金与银行结余仅余2,100万元，四个月内两度配股集资 　 李世达 一家公司在半年内两度配股集资，对市场来说通常不是好信号，一方面显示公司财务或跟不上业务发展，二来投资人对于持股一再被稀释，大多不会太开心。 从事数字营销与内容服务的飞天云动科技有限公司（Flowing Cloud Technology Ltd., 6610.HK），近日在四个月内第二次配股集资。据公告，配售最多4.334亿股股份，占扩大后股本约16.67%，配售价每股0.174港元，较前一交易日收市价折让约19.82%，所得款项净额约7,453万港元（956万美元）。 这笔款项中约六成将用于从媒体平台或媒体代理购买流量，其余则用做研发与一般营运资金，研发部分包括算法与数据分析、数字人平台、人工智能、动作捕捉及XR相关技术的开发等。而在不到四个月前的5月，公司才刚完成3.61亿股的配售，净筹约7,100万港元，用途与此次一样，购买流量与研发。 时光回到三年前，飞天云动享受着“元宇宙第一股”的光环登陆港交所，当时主打AR/VR营销与内容服务，成功搭上当时最火热的“元宇宙”题材。挂牌首日股价开盘2.21港元，短短一个月内冲上5.21港元的高位，当时投资人相信，这家公司或将乘着“元宇宙”的浪潮开启高速增长。 元宇宙光环不再 三年过去，故事却完全相反，飞天云动股价长期跌破1港元，如今只剩下0.2港元多一点的水平，从天堂跌落地狱。 飞天云动最初是一家移动端广告与数字营销服务商，核心模式是购买流量再设计互动广告方案赚取服务费。随着智能手机普及，公司快速壮大，2019至2021年，收入从2.5亿元增至12.5亿元，净利润同步增长至2.6亿元。为了寻找新故事，公司在2015年前后开始尝试把AR/VR特效融入广告场景，逐步搭建“AR/VR营销＋AR/VR内容＋SaaS平台”的业务架构。这一转型，为它戴上了“元宇宙”的光环。 然而，光环背后，其业务内核并未真正改变。公司收入仍以广告营销为主，与元宇宙产业链上的硬件巨头Meta、苹果或平台型公司不同，它缺乏能构筑长期壁垒的核心技术。当元宇宙概念退潮，硬件与平台仍能吸走流量与资金，飞天云动却失去了叙事优势。 此外，互联网与电商大客户缩减预算，单客投放额下降，以及流量成本上升，都让公司的经营压力大大增加。 2024年公司收入9.95亿元，同比下滑20%，净亏损4,370万元，结束多年盈利。主力的AR/VR营销服务收入由8.45亿元跌至5.73亿元，客户投放金额普遍下滑，毛利率由前一年的33.8%降至20.1%。 今年上半年收入跌15%至3.8亿元，期内亏损1.2亿元，去年同期盈利6,347万元。核心营销收入仅2.15亿元，年减33.5%，单客投放额下降24%，流失了汽车等重要客户。与此同时，公司应收账款减值高达8,500万元。 连续亏损 现金告急 虽然公司在AR/VR内容端仍有亮点，上半年收入增长12.6%，单专案价格提升60%，新兴的数字人与短剧业务也有数倍增长，但基数太小，无法对冲主营业务的下跌。 正因如此，公司依赖资本市场补血。在5月中旬配股集资后，截至6月底，公司现金与银行结余仅剩下2,100万元，显示资金压力相当大。市场有理由担心这只是一场无止境的循环。 或许是利空早已出尽，也或者是AI与数字人研发投入说到点上，配股消息公布后首个交易日，飞天云动股价不跌反涨，收报0.229港元，升幅5.53%。 不过，这难掩公司基本面的困境。AR/VR应用确实还有增长空间，例如数字文旅、沉浸式展览、AI数字人等领域。但竞争者众多，飞天云动既没有硬件优势，也没有平台效应，只能寄望于快速产品化、平台化，并提高毛利率。 本质上，飞天云动仍是一家广告公司，市销率仅有约0.4倍，远低于新传企划（1284.HK）的1.6倍，其盈利模式与财务压力难以构筑起投资者的想像，如果在技术上不能取得更多突破，单靠营销投入争取客户恐非长久之计。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
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Fosun international

出售医疗集团套现26亿 复星葡国业务重新布局

复星出售光明医疗四成股权，这是近年继出售银行及地产业务后，再一次出售葡萄牙资产，但每次皆是出售部分股权，仍维持控制性股东地位 重点： 复星近年透过瘦身健体策略，不断出售资产减债，从流动性危机中复苏 复星去年重投美元债市场，月初再成功发行3亿美元债券 郑瑞棠 复星国际有限公司（0656.hk) 在9月初公布，旗下葡萄牙附属公司Fidelidade拟出售当地医疗集团光明医疗(Luz Saúde)四成股权，作价3.1亿欧元（25.9亿），但仍然保留约六成权益。复星预期交易将令集团有三项裨益，包括优化资本结构及提升流动性；借与经验丰富的战略伙伴合作，推动公司业务发展及价值创造；及强化股权结构，为公司的中期增长提供更强的支持和动力。 光明医疗为葡萄牙最大的私人医疗集团之一，提供广泛的综合医院及临床服务，拥有29家医疗服务机构，覆盖葡萄牙75%人口。今次交易买家则为麦格理资产管理的投资基金。 保留项目控制权 葡萄牙原是复星欧洲投资的重要一环，涉及保险、医疗、地产、银行几大范畴，今次出售光明医疗集团股份，只是贯彻集团近年瘦身行动，有序地出售资产套现，改善集团的财政状况，但交易都是出售部分股权，复星仍保留项目的权益。如2024年1月以2.35亿欧元出售葡萄牙商业银行5.6%股权，保留逾两成股份，维持主要股东地位；今年5月向葡萄牙中央银行出售里斯本Entrecampos地产项目其中两幢大楼，作价1.92亿欧元元，占总楼面面积约19%，自己仍有项目的控制权。 该策略显示集团并不是看淡葡国前景而退出市场，而每项目皆保留部分权益，仍可享受日后发展的收益。出售部分股权套现后，既可改善集团债务情况，又可降低项目所承担风险，并引入策略性伙伴，是进可攻退可守的策略。 复星投资葡萄牙可追溯至2013年，当年受欧债危机影响，葡萄牙面临严重资金短缺，为减少公共债务，政府实施了一系列私有化措举，因而让复星找到投资机会。2014年5月，以10亿欧元收购葡国最大保险公司Fidelidade；同年10月，Fidelidade在复星的支持下，以4.6亿欧元收购圣灵集团医院业务96%股权（后来更名光明医疗）。 2016年11月，复星以1.75亿欧元收购葡国商业银行BCP16.7%股权，后来增持至约20%。当年葡萄牙刚从欧债危机中复苏，资产价格相对处于低位，提供了投资机会，而且葡国经济稳定，加上地理位置连接欧洲与非洲，有利复星全球化布局。今次主要业务皆出售部分股权并引入新股东，显示其葡国业务的新布局。 流动性大幅改善 随着复星近年积极减债，集团渐从三年前的债务危机中复苏。最近公布的中期业绩报告，复星国际截至25年6月底止总债务为2,221亿，较24年12底的2,141亿元有所上升，同期的总债务占总资本比率为53%，也比24年底的52%稍为上升。不过，同期现金及银行结余678亿元，加上集团尚未提用的银行信贷额达1,394亿元，为集团提供充裕的流动性。 复星的债务危机出现于2022年，集团多年的积极扩张令负债急速上升，但疫情对公司现金流有严重影响， 当年9月标普将复星评级从BB下调至BB-，一度令复星境外美元债断崖式下跌，穆迪更在23年4月因信息不足而撤销其评级。 不过复星持有的资产价值始终超过负债额，从2022年中开始积极瘦身，有序地出售资产，包括青岛啤酒、新华保险等国企股份，并积极地出售海外资产，改善融资渠道，成功令集团从债务危机中复苏。 重投美元债市场 2024年11月，复星成功发行3亿美元3.5年期高级无抵押债券，是复星隔三年多以来重启境外美元债，标普认为此举对复星融资沟通的拓宽起积极作用，给予公司信用评级BB-，展望稳定。至今年9月初，复星亦成功发行4亿美元债券，票息6.8厘。 复星债务危机暂时纾缓，但股价仍在低位徘徊，现价约5.6港元，差不多只及债务危机前的一半。花旗指复星出售资产带来的现金流有助提高股东回报，现价比资产净值折让七成，认为估价复修空间可期，将目标价提高至6.5元，建议买入。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
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SolarSpace makes solar cells

转战海外盈收改善 中润光能再闯港交所

这家光伏电池制造商新近递交的上市申请显示，几乎所有主要财务指标在今年上半年开始改善，并重返盈利轨道 重点： 中润光能提交在香港上市的新申请，公司今年上半年恢复了收入增长及盈利能力 这家光伏电池制造商的快速转型，受惠于将重心转向国际市场及先进的N型光伏电池片 　 阳歌 半年之间，天差地别。 这是光伏电池制造商江苏中润光能科技股份有限公司周一再度提交的香港上市申请的最大启示，距离其首次在港提交上市申请仅六个月。此前的申请与此次最新版本之间的差异，几乎在所有方面都截然不同。 3月，全球第二大光伏电池制造商中润光能首次申请上市时，称 2024年收入骤降近半，至113.2亿元（16亿美元），同时全年录得巨额亏损12.9亿元。几乎所有其他关键指标表现类似，毛利率滑入负区间，出现大规模现金流出。 此次最新申请显示，公司今年上半年实现显著反转，收入触底回升，毛利率重返正值区间。或许最为重要的是，公司恢复了盈利。 行业观察人士深知，由于新产能大规模扩张，导致严重供过于求及价格大跌，中润光能及其整个光伏行业领域的同行，在超过一年时间里均深陷困境。随着情况发展，多数公司陷入亏损，纷纷削减产量以控制损失。 为应对此局面，中国鼓励生产商削减产量，淘汰落后产能，并大规模扩充自身太阳能装机容量，仅今年上半年就新增256吉瓦（GW），占全球新增装机容量380吉瓦的三分之二。 中润光能初现复苏，最引人注目之处在于它是业内首批传出此类消息的公司。重要原因似乎是其收缩了中国本土市场，尽管这一市场庞大，但因绝大多数生产商都集中于此，竞争极其激烈，公司已将目光转向利润率更高的其他全球市场。 公司供货其他市场，产品主要来自老挝生产基地，那里的光伏产品，未受美国及其他一些国家征收反倾销关税。一个不祥的信号是，美国8月7日宣布，对包括老挝在内的多个亚洲国家制造产品发起反倾销调查。 新反倾销关税的实施（独立于特朗普的贸易战关税），或对中润光能的复苏构成挫折，因美国市场是助推公司今年上半年显著复苏的外销市场之一。其美国销售额在今年上半年飙升至14.6亿元，为去年同期3.1亿元的近四倍，约占其总收入的五分之一。 专注N型光伏电池片 随着销售重心从中国转向国际市场，中润光能的营收结构今年上半年发生显著转变，成为恢复盈利的关键因素。公司上半年整体营收同比上涨27%至74.7亿元，去年同期为59亿元。 不过，公司上半年对中国大陆的销售额骤降40%至27亿元，去年同期则为44.3亿；国际销售额则逆势增长逾两倍至47.6亿元，去年同期为14.8亿元。这一过程中，国际销售在公司总收入占比升至约三分之二，去年同期仅为四分之一。 我们前文指出，美国是中润光能业务增长最快的区域之一，但越南也表现强劲，成为公司第二大国际市场，约占其上半年销售额的16%。其他表现强劲的市场包括泰国、新加坡。 中润光能业绩反弹的另一重要因素，似乎是快速转向新的N型光伏电池片，并淘汰旧P型光伏电池片技术。中国正推动淘汰旧技术，以解决产能过剩，中润光能似乎积极践行此方针。上半年，N型电池片收入同比飙升近两倍至53.3亿元，占公司营收的71%；P型电池片收入则同比下滑三分之二，至9.85亿元。 中润光能指出，老挝生产成本普遍高于中国，但全球市场销售获得的更高利润率完全抵消了额外支出。因此，其持续扩建老挝生产基地，年产能达7.6吉瓦，约占6月底总产能22.8吉瓦的三分之一。 值得注意的是，公司几乎全用老挝产能服务全球客户，这意味上半年闲置的约3.2吉瓦产能多数位于中国。上市文件显示，老挝生产基地占其上半年光伏电池产量的35.7%，远高于2023年的2%。 大幅转向国际销售，助力中润光能上半年实现毛利润，尽管中国业务指标仍为负值；公司同期也扭亏为盈，盈利12.1亿元，去年同期亏损7.17亿元。如前所述，公司上半年现金流也重返正值。 这一显著转变预示，中润光能最新的上市申请前景良好，相比亏损公司，投资者显然更青睐盈利企业。美国反倾销关税或成为潜在拖累，但总体而言，若此次上市成功推进，我们预计将吸引较多投资者。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
QMSK is involved in auto insurance for accidents

纳斯达克新规限制 青民数科被迫提升集资额

这家汽车保险售后服务提供商，将首次公开募股目标扩大为最初四倍，募资上限达3,700万美元 重点： 继纳斯达克宣布拟要求中概股募资额不低于2,500万美元后，青民数科大幅调高纳斯达克上市规模 这家公司最新财年营收增长38%，但因扩张开支激增，导致利润下降近10% 阳歌 青民数科（青岛）技术服务有限公司最新修订的纳斯达克上市申请中，最引人注目的并非汽车保险理赔服务的业务动态，而是募资规模的巨量级上调。不过，此次将募资目标从900万美元提升至上限3,700万美元，并不意味着公司对投资者认购热情的信心上升。 实际上，此次激进扩容直接源于纳斯达克本月早些时候，宣布拟严控中概股小规模上市。此类募资通常不足1,000万美元的微型上市，已成纳斯达克中概股主流，公众流通股比例普遍低于总股本的10%。 此类低流通量易引发股价剧烈波动，通常呈现单边下跌态势。当股价闪崩时，缺乏经验的散户往往损失惨重。雪上加霜的是，多数企业采用激进的估值定价，使其上市后股价大幅回落几成定局。 回溯今年3月首度申请赴美上市时，青民数科完全符合上述情况。这家向车险企业提供理赔风险评估等增值服务的公司，据其1月原始申请及3月修订文件披露，最初募资目标仅600万至900万美元。当时，公司计划售出的150万股，仅占总股本约9%。 最新修订文件中，其募资目标已大幅跃升至2,500万至3,750万美元区间，对应每股4至6美元。当前，公司拟售625万股，为原始方案四倍有余，占扩股后总股本比例近30%。 募资规模与流通股比例的双重提升，显然是对纳斯达克9月3日拟修订中概股上市标准的直接回应。新规要求所有中概股募资额不低于2,500万美元，公众流通股市值需达1,500万美元。若流通股市值跌破500万美元，将自动启动暂停交易及退市加速机制。 上周五提交的修订版招股书中，青民数科明确提及纳斯达克待实施的新规，该标准尚需美国监管部门批准。 公司声明：“若新规生效，将大幅提高我司等发行人的上市及维持上市门槛。无法满足修订后的上市要求，可能导致我们难以在纳斯达克挂牌或维持上市地位，从而对证券流动性、市场能见度及整体变现能力造成重大不利影响。” 估值高企 青民数科每股4至6美元定价区间及上市后2,125万股总股本，对应市值介于8,500万至1.27亿美元之间。按截至2025年3月财年最新年报利润计，中位数市盈率（P/E）达47倍；其市销率（P/S）中位数为2.2倍。 相较中国车险领域同业，上述估值均显偏高。在港上市的众淼控股（1471.HK）涵盖车险业务，市盈率37倍、市销率7.8倍。而处于亏损状态的保险经纪商手回集团（2621.HK）与车车科技（CCG.US）市销率仅分别为0.68倍及0.19倍。 尽管青民数科或因已有盈利且增速较快，可尝试更高估值溢价，但现实是投资者较难认同。如同我们之前指出，采取激进估值的中概股首日交易常现股价大跌，往往在数月甚至数日内市值腰斩。 待观其效，青民数科会维持高估值，抑或因募资规模巨幅扩容，需引入超计划的投资者而被迫下调定价。 最后，审视财务数据，公司基本面确具优势。青民数科通过覆盖中国大部地区的10,651个服务网点开展业务。风险评估服务单价低廉，截至2025年3月财年平均价50美元，较上年48.80美元微涨2.5%。 招股书显示，最新财年客户数量从35家增至64家，增幅显著。表明其客户群虽集中但仍具规模，涵盖若干“头部保险公司”。 伴随客户群扩容及单笔风险评估成本上升，公司最新财年营收同比增长38%，从截至2024年3月的3,460万美元增至4,770万美元。其毛利率保持相对平稳，从上年9.6%微降至9.2%。但为支撑扩张投入的运营开支激增近两倍，致使其最新财年利润同比下降8%，从244万美元降至225万美元。 总体而言，青民数科上市，基本面相对扎实，募资规模与流通比例的巨幅提升预示未来赴美中概股的转型方向。但当前估值诉求仍显激进，意味公司最终可能被迫将发行价降至当前4至6美元区间以下。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里