宜明昂科获礼来支持冀藉肿瘤新疗法上市

2023年03月31日

这家专注于肿瘤治疗热门赛道的创新药企业，虽然未有任何收益，但估值却远高于在美国上市的同业

重点：

宜明昂科的核心产品是中国首个进入临床阶段的SIRPα-Fc融合蛋白，预计四季度启动关键性试验
该公司自成立以来经历6轮融资，获跨国药企礼来成为最大机构投资者，期望藉医药板块回暖成功上市

莫莉

生物医药行业逐渐回暖，赴港上市活动也重新活跃起来。尚未盈利的创新药企业宜明昂科生物医药技术(上海)股份有限公司去年6月曾向港交所递交上市申请，但6个月后招股书失效。更新了去年的财务数据后，该公司上周日再接再厉，仍然由摩根士丹利和中金公司担任其联席承销人。

初步招股文件显示，宜明昂科成立于2015年6月，致力于开发新一代肿瘤免疫疗法，拥有十多款创新候选药物管线，其中8个项目已经进入临床阶段。该公司暂无实现商业化的产品，向外授权的收入也极其有限，仅于2019年与未公布名称的第三方订立过技术转让协议，获得一定的里程碑付款。

过去两年，宜明昂科仅确认收入507万元及54万元，来自2019年与一名独立第三方签订技术转让协议项下的授权许可费、销售细胞株及其他产品，以及提供检测服务。与其他医药公司一样，研发的持续投入带来高昂开支，过去两年的相关支出分别为1.76亿元和2.77亿元，而期内则录得7.33亿元和4.03亿元净亏损；公司称，去年净亏损减少，主要由于投资者优先权按公允价值的亏损计算，已在2022年1月终止。

宜明昂科的核心产品IMM01(SIRPα-Fc融合蛋白)是新一代CD47靶向分子，是中国首个进入临床阶段的SIRPα-Fc融合蛋白，IMM01可以作为单药或与其他药物联用，有望用于多种血液肿瘤和实体瘤的治疗，包括淋巴瘤、急性髓系白血病、小细胞肺癌等患者众多的癌种。在各个管线中，进展最快的是IMM01与硼替佐米和地塞米松治疗多发性骨髓瘤的联合疗法，已经于 2022 年 1 月开始 Ib/II 期临床试验，预计今年四季度启动关键性试验。

专注肿瘤研发热点

肿瘤免疫是一种革命性的癌症疗法，旨在通过刺激和启动患者自身的免疫系统来消灭癌细胞，而 CD47靶点的药物研发被认为是继PD-1之后，又一个肿瘤药物研发热点。相比PD-1/PD-L1仅有约20%的患者响应率(Response Rate)，CD47的效果更好。

CD47是一种广泛表达于多种癌细胞表面的糖蛋白，通过与巨噬细胞上表达的抑制性受体SIRPα结合，传递“别吃我”的信号，以抑制巨噬细胞的肿瘤吞噬作用。巨噬细胞作为一种主要的先天免疫细胞，广泛分布于多种肿瘤类型中。由于CD47的靶向药物可以阻断信号，让巨噬细胞攻击肿瘤细胞，因此成为目前最有开发前景的肿瘤免疫靶点之一。

由于PD-1/PD-L1的赛道已相当拥挤，全球许多创新药企业已开始在CD47布局，正在临床开发的CD47/SIRPα靶向候选药物已经有52种。宜明昂科拥有11款靶向CD47的创新药组合，除了进展最快的IMM01之外，双抗注射用IMM0306已经在今年3 月在中国开始 IIa 期临床试验。

许多跨国制药公司也通过数十亿美元的授权引入或并购交易，以便快速进入CD47领域。2020年3月，吉利德(GILD.US)以49亿美元(337亿元)收购专门开发研究CD47靶向药物的Forty Seven及其CD47靶向抗体项目；同年9月，艾伯维(ABBV.US)以最高达29.4亿美元的付款，从天境生物(IMAB.US)获得处于临床阶段的CD47抗体于大中华区以外的全球独家权利。

宜明昂科招股书援引的研究预计，随着首款该类药物有望在2024年上市，CD47/SIRPα靶向治疗的全球市场有望迅速扩大。这个市场预计将从2024年的2亿美元增加到2030年的124亿美元，期间复合年增长率为108.2%。

估值高于美股同业

事实上，目前尚无CD47靶点的药物获批上市，可能因为它在药物设计和开发方面存在较高门槛。因为CD47抗体在攻击肿瘤细胞的同时，会与正常红细胞结合从而引起血液学副作用，例如严重贫血，这使得CD47抗体作为癌症治疗手段的研发和临床应用受到阻碍。不过，申请临床试验的研发者已解决此类不足。

宜明昂科自成立以来经历6轮融资，从2015年的Pre-A轮融资的估值7,143万元，已升至2022年1月最后一轮融资的8.3亿美元，估值上升了80倍以上。其中，礼来公司(LLY.US)、阳光人寿、张科领弋思齐创投和Greater Bay Area Fund等机构投资者曾参与融资。在IPO之前，礼来持股份额高达12.25%，是最大的机构股东。

由于融资节奏相对稳健，宜明昂科手头尚算宽裕。截至2022年底，公司银行结余及现金达6.35亿元，并表明足以承担未来12个月以上至少125%的成本。至于本次上市募集的资金，将主要用于核心产品IMM01的临床试验、筹备注册申请及商业化计划，以及新生产设施。

宜明昂科尚无产品收入和盈利，也未有任何招股详情。参考中国CD47领域的龙头天境生物，其最近市值仅2.6亿美元，远低于宜明昂科C轮融资的8.3亿美元估值。天境生物不仅拥有超过20个创新药研发管线，CD47抗体也得到跨国药企的高额订单，不过港股市场的估值一般比美股存在溢价，宜明昂科日后能否以较高估值上市，还要参考其核心产品研发进展。

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医疗保健/生物技术, IPO

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2026年08月07日

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母公司增收牌照费逾倍美高梅中国中期盈利跌两成

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2026年08月07日

2282.HK

同程掌舵嘀嗒出行力拼重返增长

经营承压的嘀嗒出行已有过半股东同意，向中国领先在线旅游平台同程旅行出售持股重点：近52%的嘀嗒出行股东已接纳同程旅行提出的股份要约这家经营承压的顺风车平台有望受惠于同程旅行的2.5亿名注册用户，其中大部分来自较低线市场，而这些市场也是嘀嗒出行的主要布局区域阳歌中国竞争激烈、持续演变的共享出行市场再有新进展。在线旅游平台同程旅行控股有限公司（0780.HK）提出收购陷入困境的嘀嗒出行（2559.HK），相关股份要约已接近完成。这宗交易最早于6月底公布，本周跨过重要门槛。同程旅行在本周刊发的公告中表示，截至8月5日，持有嘀嗒出行51.74%股份的投资者已就股份要约作出有效接纳。这一接纳水平并不令人意外，因为在6月29日首次公布交易时，合计持有嘀嗒出行53.7%股份的五名主要投资者已表明会出售持股。同程旅行提出以每股1.3875港元收购嘀嗒出行股份，较当时市价略有折价，交易作价14.2亿港元。同程旅行亦表示，待交易所有条件完成后，将支付每股1.1745港元的特别现金股息。这是同程旅行继去年以25亿元（3.7亿美元）收购陷入困境的房地产巨头万达旗下酒店业务后，第二宗重大收购。由于两家卖方均面临巨大压力，同程旅行都以相对低廉的价格取得这两项资产。中国房地产市场长期低迷，万达正承受巨额债务偿还压力。与此同时，嘀嗒出行的处境也持续恶化。公司不仅面对商业模式难题和其他共享出行企业的激烈竞争，还受到新一代自动驾驶出租车快速崛起的冲击。反映经营压力，嘀嗒出行去年收入下跌36.2%至5.02亿元，并于下半年转亏。公司2024年首次公开发行时每股定价6港元，其股价至今已累跌约四分之三。这宗交易看来确实能让同程旅行与嘀嗒出行各取所需，或可解释为何自收购公布以来，同程旅行股价已上升约10%。同程旅行是中国领先的在线旅游平台之一，占全国庞大旅游市场约10%至15%。与多数竞争对手主攻北京、上海和深圳等较富裕的一线市场不同，同程旅行的定位较为独特，主要聚焦中国低线城市。公司表示，其2.5亿名注册用户中，87%来自这些低线市场。嘀嗒出行同样聚焦这些低线市场，在共享出行行业的定位也较为独特，主打顺风车服务。相比之下，滴滴全球和曹操出行（2643.HK）等规模较大的竞争对手，主要提供一名司机搭载一名乘客的传统服务。顺风车模式通常由一名司机在同一趟行程中接载多名乘客，再逐一送往各自目的地。这种模式的价格远低于一车一客模式，但乘客到达目的地通常需要花费更多时间。嘀嗒出行把行程时间过长视为主要“痛点”，并曾表示正开发技术，以更有效地为个别司机优化路线。不过，嘀嗒出行的低价服务与低线市场相当契合，因为这些市场通常较大城市更为价格敏感。能否一加一大于二？同程旅行表示，可运用旗下多方面资源，不仅包括资金，也包括庞大的用户基础，协助嘀嗒出行提升技术与运营效率，从而更有效地与规模较大的共享出行企业竞争，而这些对手不少也有资金雄厚的股东支持。同程旅行在最初公告中表示，公司“拟推动其已建立的大众旅游生态系统与（嘀嗒出行）轻资产顺风车模式深度融合，旨在打造覆盖城际及市内交通的综合‘门到门’智慧出行平台”。“通过结合（嘀嗒出行）的出行服务能力与（同程旅行）广泛的用户基础，扩大后的集团将具备有利条件，向更广泛且留存率更高的用户群，提供无缝衔接的端到端交通及旅游解决方案。” 尽管嘀嗒出行收入持续下滑，但从资产负债状况来看，同程旅行接手的仍是一家财务基础相对稳健的公司。嘀嗒出行去年持有9.67亿元现金，相当于目前市值约三分之二。更重要的是，公司负债仅为5.66亿元，规模远低于现金水平，其中大部分为应付账款及其他应付款。嘀嗒出行另一项吸引之处是毛利率。由于其采用轻资产模式，由司机自行提供车辆，加上顺风车模式可带来较高的每趟行程收入，因此毛利率维持在较高水平。公司去年毛利率为66.3%，相比之下，美国出行巨头Uber（UBER.US）约为40%，而曹操出行去年仅为9.4%；曹操出行拥有旗下车队的全部车辆，因此成本远高于嘀嗒出行。同程旅行去年的毛利率同样为66.3%，从这项指标来看，两家公司似乎相当契合。不过，值得注意的是，嘀嗒出行2024年的毛利率曾高达72%，显示该指标正快速下滑，同程旅行需要迅速采取行动稳定局面。嘀嗒出行还面临来自多个方面的竞争。其中一大威胁，是百度（BIDU.US；9888.HK）和高德地图等企业运营的聚合平台崛起。这些平台让规模较小的共享出行企业更容易接触乘客，同时无须承担开发嘀嗒出行这类昂贵自有应用程序的高额成本。另一项挑战，则来自百度、文远知行（WRD.US）和小马智行（PONY.US）等公司运营的新一代自动驾驶出租车。不过，至少目前而言，这些服务大多仍处于试点阶段，即使开始商业化，初期也应主要集中在大城市。此外，同程旅行未来仍有可能寻求将嘀嗒出行全面私有化。若其提出溢价收购，将可为嘀嗒出行股东带来一定上行空间。但即使没有进一步全面收购，同程旅行的入股也可能令嘀嗒出行股份重新具备吸引力。只要嘀嗒出行能善用新控股股东提供的资源与协同效应，便有望扭转收入下滑趋势，重回增长及盈利轨道。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年08月07日

2559.HK

0780.HK

Auntea Jenny brews up bigger profits with focus on smaller cities

加速拓展下沉市场沪上阿姨规模效应待释放

沪上阿姨上半年门店净增近1,700家，带动收入增长42%，核心利润率保持平稳，下一阶段要看扩张能否转化为更强盈利能力重点：沪上阿姨上半年净增店近1,700家，带动收入增长逾四成三线及以下城市门店增长46%，带动加盟网络及收入迅速扩大李世达在中国现制茶饮市场，万店规模一度被视为头部品牌增长能力的象征。随着蜜雪集团（2097.HK）、古茗（1364.HK）及茶百道（2555.HK）等相继登陆港股，资本市场对茶饮企业的要求逐步提高，门店数量本身已不足以支撑估值，品牌还需证明下一轮增长将从何而来。对不少品牌而言，门店增量正进一步向三线及以下城市转移。一二线城市品牌密集、竞争激烈，拥有较低租金和营运成本的下沉市场，因而成为茶饮品牌扩大网络的重要战场。主攻三线及以下城市的沪上阿姨（上海）实业股份有限公司（2589.HK），今年上半年再度加快拓店。沪上阿姨最新中期业绩显示，公司加盟店半年净增近1,700家，带动收入增长42.4%至25.89亿元（3.84亿美元），期内利润增长58.3%至3.21亿元。经调整利润增长41.6%至3.45亿元，增幅与收入大致相若，经调整利润率维持在13.3%左右。期内利润增幅高于收入，部分受去年同期上市开支消失、股份支付减少，以及有效税率由27.6%降至22.7%带动。公司毛利率维持在31.6%左右，行政开支仅增长2.3%，显示部分后台成本已随收入扩大而被摊薄；销售及营销开支则增长56.1%，其中营销推广费接近翻倍，抵销了部分规模收益。深耕下沉市场最突出的变化来自加盟店网络，尤其是下沉市场的快速扩张。沪上阿姨上半年新开2,253家加盟店，较去年同期增长149%；同期关闭556家，减少13.8%，使加盟店净增加1,697家，达到去年同期的逾六倍。截至6月底，公司共有13,155家门店，按年增长39.4%。三线及以下城市提供了更快的增量。当地门店按年增长45.6%至7,022家，占公司整体门店比例由51.1%升至53.4%。这些市场的租金及人工成本通常较低，也较适合沪上阿姨的中价定位，让公司可以避开一二线城市更为激烈的品牌竞争，透过密集加盟迅速扩大覆盖范围。新店大幅增加，关店数量下降，显示加盟体系的吸引力有所提升。公司期内新增1,625名加盟商，较去年同期增加逾一倍，也为门店网络继续向低线城市渗透提供支持。沪上阿姨以加盟业务为核心，主要透过向加盟商出售食材、包材及设备取得收入。上半年向加盟商销售货物的收入增长41.6%至20.83亿元，连同加盟服务收入，合共占总收入逾95%。收入增幅与门店增幅相若，显示新增加盟店带来的采购需求仍是最主要的增长来源。规模效应待释放门店与收入规模快速扩大，暂未带动核心利润率上升。上半年毛利率由31.4%微升至31.6%，经调整利润率则由13.40%微降至13.33%。其中，行政费用率由5.1%降至3.7%，显示总部及后台成本已开始被更大的收入基础摊薄；销售及营销费用率却由10.3%升至11.3%，抵销了大部分规模收益。随着公司继续向低线城市拓店，未来能否透过采购及管理规模改善毛利率，同时控制品牌推广投入，将决定门店增长能否进一步转化为利润率提升。现金流增速相对较慢，上半年经营活动所得现金增长28.7%至2.87亿元，低于收入及利润增幅，但仍相当于期内利润约九成。公司6月底持有现金及银行存款14.04亿元，银行借款仅1,860万元，充裕的净现金为持续拓店及供应链投入提供缓冲。业绩公布后，沪上阿姨股价绩后显著上扬，首个交易日大升一成，显示市场满意公司业绩进展；年初至今累升约34%至113.9港元，略高于去年5月发行价113.12港元。沪上阿姨过去12个月市盈率约16.7倍，低于古茗约18.5倍，但高于蜜雪集团约12.3倍，目前估值不算昂贵。沪上阿姨已证明其加盟模式能够在下沉市场快速复制，三线及以下城市仍可继续提供门店增量。随着三线及以下城市门店突破7,000家，市场将逐渐关注低线城市门店基数扩大后，拓店速度及增长质量能否延续，以及供应链规模能否转化为更高利润率和更强现金流。若沪上阿姨能在维持拓店动能的同时推高利润率，现有估值仍有向上重估空间。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年08月07日

2589.HK

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