众淼利润率虽高企别忽视业务及监管风险

2024年04月10日

这家由家电制造商海尔控股的保险代理公司已提交上市申请，由于主打企业保险并且采用了轻量化的成本结构，该公司盈利可观

重点

家电巨头海尔集团支持的保险代理公司众淼创科已申请在香港上市
该公司的收入基础小，但通过聚焦利润丰厚的企业保险，并采用轻量化的成本结构，公司利润强劲

梁武仁

投资者对保险代理公司通常不会很感兴趣，这是可以理解的，因为它们往往缺乏像那些科技公司那样吸引人的增长故事。但任何一个寻找高盈利公司的人，不妨认真考虑一下众淼创新科技（青岛）股份有限公司。

乍一看，众淼创科最引人注目的一点是，它的多数股权由中国最著名的家电制造商之一海尔集团持有。但这家上周申请在香港上市的公司，真正的突出之处在于它的高利润商业模式，该模式的基础是专注于企业保险和轻量化的成本结构。

当然，众淼创科也未能幸免于中国经济迅速放缓的影响，近年来其收入增长放缓就表明了这一点。但即便如此，它仍然稳定地实现了盈利，这在很大程度上要归功于它高效的商业模式。

这家保险经纪公司的总收入在2023年同比增长约17%，达到1.74亿元，较2022年24%的增长有所放缓。鉴于它收入基础较小且2017年才成立，尽管收入增长速度平平，但仍有很大的增长空间。并且同样重要的是，它的毛利率超过40%，以致最后的纯利率达20%。

众淼创科的销售成本，即每1美元收入的成本，主要是向分销渠道合作伙伴和代理人支付的推荐费和佣金。而营业支出还不到其收入的四分之一。

相比之下，竞争对手泛华控股集团(FANH.US)去年的经营开支占据了90%以上的收入，而线上保险公司水滴(WDH.US)实际上出现了营业亏损。平心而论，泛华控股集团和水滴的规模都比众淼创科大得多，而且业务侧重点不同，这会增加运营的复杂性和成本控制的难度。

但众淼创科卓越的运营效率似乎确实表明，有时候越简单越好。公司的运营相当精简，围绕主要的保险业务展开，不依赖投资收入，投资收入在经济繁荣时期对很多保险公司来说可能都是赚钱，但在金融市场表现不佳时却是一种负担。

众淼创科还有很大一部分收入来自向企业而非消费者销售保险。因为企业经常购买长期保单，此类保险可以成为更稳定的收入来源。针对公司的保障计划往往也更复杂，因此保险公司的收费可以更高。

众淼创科主要面向企业销售的财产保险，去年的平均佣金比例接近18%，意味每收取100美元的保费，该公司能赚18美元。主要面向消费者的车险佣金，其比例则要低得多，仅为5.6%。众淼创科同时面向企业和个人销售的意外伤害保险，其佣金比例最高，达到30%以上。这么高的佣金比例，意味尽管意外险在公司的总保费中所占的份额较小，但对公司收入的贡献巨大。

企业的侧重点

总的来说，企业保险销售占众淼创科保险收入的41%左右，去年的毛利率为66%。这远高于个人保险24%的毛利率。因此，尽管企业保险的营收贡献较小，但占公司总毛利润的三分之二。

众淼创科由海尔旗下的一家实体于七年前创建，接管了海尔保险代理，该公司主要是为海尔的客户提供服务。众淼创科仍在向海尔销售保险，但一直在减少对这一业务的依赖。去年，众淼创科面向非海尔企业的销售额，超过了来自海尔内部的贡献。同时，面向消费者的销售比例逐年下降，这对利润率有利。

众淼创科也确实存在弱点，主要是对少数承保方的高度依赖。其中，中国平安财产保险去年就占众淼创科收入的35%以上，前五大承保合作伙伴贡献了近三分之二的销售额。意味着哪怕是失去其中一个承保方，都可能给公司造成巨大打击。

如果承销商决定专注于自己的直接业务，竞争就是另外一个因素，尤其是对众淼创科这样的中间商来说。至于公司对海尔的依赖，也是一个潜在的弱点。最后但并非最不重要的一点是，监管打压的可能性一直都有，过去五六年里，监管部门对中国民营金融业的打压非常常见。

撇开这些风险不谈，众淼创科最终需要证明，作为一家上市公司，它能够在增长的同时保持利润率，以保持投资者的兴趣。如果能做到这一点，它将可吸引寻求稳定盈利公司的投资者。

目前，尚不清楚众淼创科希望从香港IPO中筹集多少资金，也不清楚它将如何使用这笔资金。该公司从运营中产生现金，但也一直在从外部投资者那里筹集资金。最近的一次是在2021年，从海尔员工创建的一个团体里筹集了1,400万元，这笔交易中公司的估值约为9.3亿元。

按照这个估值，根据众淼创科2021年的净利润计算，其市盈率超过30倍。即便按照2023年更高的利润计算，市盈率也远远超过20倍，远高于泛华的4.7倍，但非常接近水滴的23倍。众淼创科卓越的盈利能力，可能为其在香港上市时获得更高的估值提供了理由。

能否以如此高的估值向投资者出售股票，可能取决于它能否让投资者相信，它良好的利润率从长远来看是可以持续的。加速实现更强劲的营收增长（可能通过收购实现），也可能会增强它对投资者的吸引力。

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和铂医药获6.7亿美元BD大单转型之路能否久长？

随着今年医药股的回暖，和铂医药上半年的股价上涨了350%，而同期恒生创新药指数仅仅上涨58%，股价涨幅远超行业水平重点：和铂医药在创新药业界有“BD之王”的称号，已经完成了17次BD出海交易由于和铂医药没有商业化产品提供稳定收入来源，业绩容易出现波动莫莉从全链条重资产模式到以BD（Business Development）为主要收入来源的轻资产商业模式，和铂医药走出了一条与其他创新药企业截然不同的发展之路。上周一，和铂医药控股有限公司（2142.HK）宣布与大塚制药株式会社（4578.T）达成全球战略合作，以最高6.7亿美元（48亿元）的交易总金额将其自主研发的BCMA×CD3双特异性T细胞衔接器HBM7020在大中华区之外的开发、生产和商业化权益出售给大塚制药。根据协议条款，和铂医药在此次BD交易中将获得总计4700万美元的首付款和近期里程碑付款。此外，在达成特定研发和商业里程碑后，和铂医药还有权获得高达6.23亿美元的额外付款，以及基于未来产品净销售额的分级特许权使用费。交易对象HBM7020是一款针对BCMA（B细胞成熟抗原）与CD3（T细胞表面抗原）的双特异性抗体，可以有效激活T细胞并杀伤目标恶性B细胞。2023年8月，HBM7020获批在中国开展针对癌症的I期临床试验。全球首个被批准上市的BCMA/CD3双特异性抗体强生Teclistamab，被获批治疗多发性骨髓瘤。和铂医药在创新药业界有“BD之王”的称号，根据行业媒体医药魔方的统计，和铂医药已经完成了17次BD出海交易，仅仅是今年上半年，和铂医药就通过license-out、NewCo等方式完成了6笔交易。除了与大塚制药的合作之外，和铂医药在3月21日与跨国医药巨头阿斯利康（AZN.US）签署总金额45.75亿美元的全球合作协议，阿斯利康将与和铂医药共同研发针对免疫性疾病、肿瘤及其他多种疾病的多特异性抗体，并获得两个临床前项目的授权许可选择权，及未来提名开发更多靶点的权利，为此阿斯利康向和铂医药支付1.75亿美元首付款、近期里程碑付款和额外新增项目的选择权行使费，以及最高达44亿美元的研发及商业里程碑付款，外加一定比例的销售分成。这是和铂医药与老朋友阿斯利康的第三次合作了，早在2022年，和铂医药以3.5亿美元曾授权给阿斯利康一款CLDN18.2xCD3双抗。2024年，和铂医药全资子公司诺纳生物的一项临床前单抗项目以超6亿美元授权给阿斯利康。这一次的携手合作，双方的关系更加深入，阿斯利康不仅以真金白银引进了项目，更是以1.05亿美元认购了和铂医药9.15%的新发行股份，双方还将在北京共建一个创新中心。跨国企业的认可，也让资本市场对和铂医药尤为偏爱。与大塚制药的合作消息公布当日，和铂医药的股价大涨了12.32%。随着今年医药股的回暖，和铂医药上半年的股价上涨了350%，而同期恒生创新药指数仅仅上涨58%，股价涨幅远超行业水平。去年业绩规模收缩和铂医药的股价暴涨，与其股价曾长期处于低位有关。在生物医药低谷期，和铂医药一度砍管线、卖工厂，以求实现“断腕重生”。2022年下半年，由于和铂医药长期处于亏损状态，又难以融资获得现金支持，公司只能将核心产品巴托利单抗转让给石药集团子公司，亦结束了一款重要产品的III期临床试验，还将位于苏州的产业化基地转让给了药明生物（ 2269.HK ）子公司药明海德，带来6,193万元亏损。和铂医药也在2022 年底成立全资子公司诺纳生物，将利用全人源抗体转基因小鼠平台及新一代自主研发的免疫细胞衔接器双抗平台提供CRO业务，另一个子品牌和铂医疗则将持续推进内部管线的全球临床开发进程。这种双轮驱动的轻资产运营模式，让和铂医药可以将资源集中于管线的开发。公司创始人、董事长兼CEO王劲松曾多次在媒体访问中，将和铂医药与通过技术平台驱动和BD合作实现商业化的再生元（REGN.US）进行类比：“我们希望通过与阿斯利康可能长达十年的深度合作，将我们的整个运营体系搭建在一个稳固且强大的平台之上，实现商业回报的稳步增长，进而加速转变成像再生元这样的世界级卓越企业。” 2024年，和铂医药尽管实现了连续两年盈利，但是期内的营业收入同比减少了57%至3,810万美元，净利润为278万美元，更是同比锐减88%。由于和铂医药没有商业化产品提供稳定收入来源，单纯依靠BD模式，业绩容易出现波动。和铂医药当前的市盈率已经高达325倍，甚至远超过再生元的市盈率13倍。尽管和铂医药与医药巨头的绑定让其业绩短期内的预期向好，但是长期发展仍取决于技术平台的创新力与对外授权项目的研发进展，投资者需注意其商业化缺位的潜在风险。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年07月03日

2142.HK

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