众淼利润率虽高企别忽视业务及监管风险

2024年04月10日

这家由家电制造商海尔控股的保险代理公司已提交上市申请，由于主打企业保险并且采用了轻量化的成本结构，该公司盈利可观

重点

家电巨头海尔集团支持的保险代理公司众淼创科已申请在香港上市
该公司的收入基础小，但通过聚焦利润丰厚的企业保险，并采用轻量化的成本结构，公司利润强劲

梁武仁

投资者对保险代理公司通常不会很感兴趣，这是可以理解的，因为它们往往缺乏像那些科技公司那样吸引人的增长故事。但任何一个寻找高盈利公司的人，不妨认真考虑一下众淼创新科技（青岛）股份有限公司。

乍一看，众淼创科最引人注目的一点是，它的多数股权由中国最著名的家电制造商之一海尔集团持有。但这家上周申请在香港上市的公司，真正的突出之处在于它的高利润商业模式，该模式的基础是专注于企业保险和轻量化的成本结构。

当然，众淼创科也未能幸免于中国经济迅速放缓的影响，近年来其收入增长放缓就表明了这一点。但即便如此，它仍然稳定地实现了盈利，这在很大程度上要归功于它高效的商业模式。

这家保险经纪公司的总收入在2023年同比增长约17%，达到1.74亿元，较2022年24%的增长有所放缓。鉴于它收入基础较小且2017年才成立，尽管收入增长速度平平，但仍有很大的增长空间。并且同样重要的是，它的毛利率超过40%，以致最后的纯利率达20%。

众淼创科的销售成本，即每1美元收入的成本，主要是向分销渠道合作伙伴和代理人支付的推荐费和佣金。而营业支出还不到其收入的四分之一。

相比之下，竞争对手泛华控股集团(FANH.US)去年的经营开支占据了90%以上的收入，而线上保险公司水滴(WDH.US)实际上出现了营业亏损。平心而论，泛华控股集团和水滴的规模都比众淼创科大得多，而且业务侧重点不同，这会增加运营的复杂性和成本控制的难度。

但众淼创科卓越的运营效率似乎确实表明，有时候越简单越好。公司的运营相当精简，围绕主要的保险业务展开，不依赖投资收入，投资收入在经济繁荣时期对很多保险公司来说可能都是赚钱，但在金融市场表现不佳时却是一种负担。

众淼创科还有很大一部分收入来自向企业而非消费者销售保险。因为企业经常购买长期保单，此类保险可以成为更稳定的收入来源。针对公司的保障计划往往也更复杂，因此保险公司的收费可以更高。

众淼创科主要面向企业销售的财产保险，去年的平均佣金比例接近18%，意味每收取100美元的保费，该公司能赚18美元。主要面向消费者的车险佣金，其比例则要低得多，仅为5.6%。众淼创科同时面向企业和个人销售的意外伤害保险，其佣金比例最高，达到30%以上。这么高的佣金比例，意味尽管意外险在公司的总保费中所占的份额较小，但对公司收入的贡献巨大。

企业的侧重点

总的来说，企业保险销售占众淼创科保险收入的41%左右，去年的毛利率为66%。这远高于个人保险24%的毛利率。因此，尽管企业保险的营收贡献较小，但占公司总毛利润的三分之二。

众淼创科由海尔旗下的一家实体于七年前创建，接管了海尔保险代理，该公司主要是为海尔的客户提供服务。众淼创科仍在向海尔销售保险，但一直在减少对这一业务的依赖。去年，众淼创科面向非海尔企业的销售额，超过了来自海尔内部的贡献。同时，面向消费者的销售比例逐年下降，这对利润率有利。

众淼创科也确实存在弱点，主要是对少数承保方的高度依赖。其中，中国平安财产保险去年就占众淼创科收入的35%以上，前五大承保合作伙伴贡献了近三分之二的销售额。意味着哪怕是失去其中一个承保方，都可能给公司造成巨大打击。

如果承销商决定专注于自己的直接业务，竞争就是另外一个因素，尤其是对众淼创科这样的中间商来说。至于公司对海尔的依赖，也是一个潜在的弱点。最后但并非最不重要的一点是，监管打压的可能性一直都有，过去五六年里，监管部门对中国民营金融业的打压非常常见。

撇开这些风险不谈，众淼创科最终需要证明，作为一家上市公司，它能够在增长的同时保持利润率，以保持投资者的兴趣。如果能做到这一点，它将可吸引寻求稳定盈利公司的投资者。

目前，尚不清楚众淼创科希望从香港IPO中筹集多少资金，也不清楚它将如何使用这笔资金。该公司从运营中产生现金，但也一直在从外部投资者那里筹集资金。最近的一次是在2021年，从海尔员工创建的一个团体里筹集了1,400万元，这笔交易中公司的估值约为9.3亿元。

按照这个估值，根据众淼创科2021年的净利润计算，其市盈率超过30倍。即便按照2023年更高的利润计算，市盈率也远远超过20倍，远高于泛华的4.7倍，但非常接近水滴的23倍。众淼创科卓越的盈利能力，可能为其在香港上市时获得更高的估值提供了理由。

能否以如此高的估值向投资者出售股票，可能取决于它能否让投资者相信，它良好的利润率从长远来看是可以持续的。加速实现更强劲的营收增长（可能通过收购实现），也可能会增强它对投资者的吸引力。

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卫星赌场谢幕或重塑澳门博彩业版图

卫星场模式走入历史，或将为澳门博企带来EBITDA利润率结构性修复的潜力重点：三年过渡期至今年底届满，澳门现有11间卫星场将全部退场新濠旗下仅一家卫星赌场，受影响程度不及拥有9家卫星赌场的澳博控股李世达对澳门博彩业来说，本周一是历史性的一天，博彩企业新濠国际发展有限公司（0200.HK）率先宣布，将于今年年底结束旗下骏龙娱乐场及三间摩卡角子机场的营运。骏龙娱乐场是俗称“卫星赌场”的娱乐场，指的是在博企授权下，于非博企物业内设立、由其他营运商营运的赌场。根据新濠国际的公告，做此决定是基于整体发展策略调整，相关博彩设施如赌桌、角子机与人员，将重新调配至集团旗下其他物业，而余下三间摩卡角子机场则拟申请保留营运许可，仍需澳门政府审批。继新濠国际后，澳博控股（0880.HK）与银河娱乐（0027.HK）也先后宣告旗下卫星场将于年底结业。至此，澳门现有11间卫星赌场都将结业，意味着这种曾遍布澳门半岛老城区、以酒店楼层为主体、依赖分成收益的商业模式将全数退场。一个时代的结束卫星场模式是澳门“原创”。1990年代，当时澳门赌业由何鸿燊、霍英东等人组成的澳门旅游娱乐有限公司（澳博控股前身）专营，其他有意开赌场者需与专营公司合作，逐渐衍生出卫星场的经营方式。卫星场由博企负责赌场运作和人员管理，但实际经营风险和盈亏由卫星场场主承担。博企从中收取一定比例的管理费，卫星场则自行引客、承担开支，赚取收入。这种“分帐模式”让不少本地中小型资本能以较低门槛进入博彩产业，也促进了旧城区酒店与周边服务的繁荣。最高峰时期，澳门卫星赌场超过20家，遍布新马路至高士德一带。不过，由于场地与业务并非由博企直接管理，监管存在结构性问题，周边区域容易成为罪案热点。现有的模式下，卫星赌场每100澳门元博彩毛收入中，约40澳门元归政府、55澳门元归卫星赌场、5元归博企。然而2022年新修订的《博彩法》规定，自2026年起，卫星场物业需由持牌博企拥有，或者需改以管理费模式营运，卫星场业主不再能够分享博彩利润，只能收取约15%的管理费，意味着将失去大部分收入。油水不再，结业成为必然。尽管法律规定有三年过渡期，但银娱旗下的利澳与总统娱乐场已于2022年先行关闭，预告了行业的结局。根据政府公布，新濠国际关闭旗下一间卫星场与三间角子机场；澳博旗下澳娱综合现时经营9间卫星场，其中仅凯旋门娱乐场与十六浦娱乐场有望在收购物业后转为自营，其余7间将全数关闭；银河娱乐则将关闭旗下唯一一间卫星场。所有场所共涉及约5,600名雇员，这些雇员将由博企负责安置。对于卫星场的退场，市场普遍认为对博企的基本面影响不大，甚至可能带来中长线正面效应。瑞银指出，去年所有卫星场在博彩市场的市占率合共约5%，卫星场终止营业是博彩需求重新分配机会，有关需求转移会推高博彩企业收益。如果可以完全吸收来自卫星场的博彩需求，博彩企业EBITDA边际利润率可以提升20%至30%。2024财年整个行业物业EBITDA相应提升4%至6%。澳博情况复杂摩根大通则指出，卫星场占银河与新濠过去12个月EBITDA的贡献仅为0%至2%，因此转型影响可忽略不计。但对澳博来说，情况相对复杂。其7间预计停运的卫星场约贡献4% EBITDA，还有约440张赌枱需重新分配，将为澳博带来潜在数千名员工的人事负担。若无法提升赌枱使用率，这笔薪酬压力可能拖累利润。对于澳博来说，部分结业场馆如金碧汇彩仍具盈利能力，停运或会影响短期现金流。虽然澳博计划将原卫星场赌枱调至旗下新场如上葡京与葡京人，但市场份额未必能完全保住，还需时间消化与重建人流动线。中信里昂认为，若顺利完成转移，对新场加速回本有正面作用。花旗则较悲观，澳博财务压力较大，截至2025年首季净负债达235亿港元（29.94亿美元），高于行业平均。若未能顺利处理收购或调整，澳博在2026年起或面临利润下滑风险。这种看法也反映在股价上，新濠与澳博当日均升逾3%，银娱则是微升0.45%。但对于卫星场经营者来说，冲击就相当大。经营金碧汇彩娱乐场的汇彩控股（1180.HK），当日股价崩跌近48%，主因是公司来自娱乐场的收入占总收入超过66%，管理层已预告明年收入与盈利将大幅减少。卫星场结业后，澳门老城区的街头巷尾将重归平静，但是博彩企业牌桌上的精算才正要开始。不论是新濠、银娱或拥有最多卫星场的澳博，短期的人事与成本波动不可避免，却也是一次顺势转型的良机，如能有效吸纳流量，引导赌客去向，或是一次改写行业版图的机会。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

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