三因素夹击九方财富上市四个月宣布转亏

2023年07月27日

9636.HK

JF Wealth Holdings Ltd. is providing investors with an object lesson in earnings volatility.

这个炒股教育平台上市四个多月，已预告中期业绩“见红”，亏损最多4,200万元

重点：

九方财富上半年转盈为亏，主要是因为以股份为基础的薪酬开支入账、收益减少及经营开支增加
付费用户数量增长停滞，加上客户退款率高企，为该公司带来持续困扰

陈嘉仪

今年以来，金融科技公司频繁上市，部分曾成为市场焦点。例如3月登陆港交所的中国在线投资教育和决策解决方案供货商九方财富控股有限公司(9636.HK)，上市时挟着高达87.3%的毛利率，被喻为“高端投教第一股”。想不到只过了四个多月，上市后首份中期业绩已明显走样。

根据该公司上周二发布的盈利预警公告，预计截至今年6月底的中期业绩录得3,200万元至4,200万元净亏损，表现远逊去年同期的获利2.2亿元。报告指出，以股份为基础的薪酬开支入账、期内收益减少，而经营开支增加，是业绩转亏的三大原因。

其中以股份为基础的薪酬开支入账，主要是上市前向部分员工授出合共2,843万股股份，需列入一般及行政费用，涉及约5,700万元，若撇除此因素，中期盈利将介乎1,500万元至2,500万元。至于经营开支增加，则主要是社会保险供款拨备5,940万元拨回并入账、上市开支1,500万元，以及扩充业务产生约8,000万元员工成本，以及约2,000万元租金成本，导致期内经营开支增长约26%。

九方财富股价在消息公布后的三个交易日未有太大反应，上周五收盘报16港元，与公布前的16.02港元相近。

该盈利预警也提醒投资者注意，今年期初的合约负债结余约为5.77亿元，同比减少8,800万元，并透露上半年总订单金额较2022年同期增长约21%，但期内收益相应减少约4,800万元。要了解当中的脉络，需要先从九方财富的业务收费模式入手。

九方财富的主要收入来源，包括提供在线高端投教服务的“九方智投旗舰版”及提供金融信息软件服务的“九方智投擒龙版”。两者均设有不同档次产品，收费由“擒龙版”标准组合一年5,800元，到“旗舰版”高端组合每6个月高达13.96万元不等，客户需预缴软件费或服务费，但在合约期内有权要求退还尚未使用服务的款项。

由于客户预支的费用于订阅期内根据所享用服务确认收入，未确认部分列作合约负债，因此合约负债增减，可反映年内确认收益和预付订阅金额的变化。

九方财富今年期初合约负债同比减少8,800万元，反映去年确认为收益的金额超过新收取的预付订阅费金额，同时意味今年可确认的跨年收益会比去年少；而按九方财富去年9月上载的初步招股文件，截至2022年6月底的总订单金额约10.38亿元，预期增长21%，即今年上半年总订单金额约12.56亿元；再按同期收入9.09亿元计算，上半年收入将减少4,800万元，估计约8.61亿元。

过去四年，九方财富收入持续上升，去年增长27.4%至18.5亿元；盈利表现也从2019年的亏损5,784万元，明显改善至去年获得4.6亿元净利润。其业绩高速增长，是由付费用户增长驱动，特别是2021年推出价格较亲民的擒龙版，成功吸纳62,832名付费用户，带动总付费用户数量突破11万大关、总订单金额大升至逾20亿元。

退款率上升

不过，美国去年3月启动加息周期，加上中国去年底爆发最严重的一波新冠疫情，而今年经济复苏力度不足，A股落后外围市场，股民投资意欲降低，令九方财富的业务受冲击，而且早于上市后不久发布的2022年业绩已露端倪。

根据该份业绩，期内擒龙版的总订单金额虽同比增长34%至8.18亿元，但付费用户大跌逾52%至30,026名，仅因为购买高级/豪华版本的用户数量增加，令公司每名付费用户的平均总订单金额由9,700元增加至27,200元，抵销了标准版本用户数量减少的影响。另外，旗舰版自2021年起也呈现疲态，即使去年通过促销及折扣活动吸引新客户，付费用户数量仍倒退1.91%至38,159名，每名付费用户平均总订单金额由35,300元减少至30,800元，总订单金额下跌14.6%至11.73亿元。

付费用户减少，还伴随着退款问题。去年旗舰版及擒龙版的退款率分别为22.7%及24.3%，明显高于2021年的16.3%及15.8%，相当于每4至5名用户便有一名退款，影响可确认收入。据九方财富招股文件所示，去年截至10月底止，总退款金额已逾5.08亿元，等于过去三年总和的接近九成。

另外，由于需要花钱买流量，通过在各大新兴媒体“撒钱”吸引潜在客户，九方财富的获客成本也直线上升，每名新付费用户的平均互联网流量采购开支，也由2019年的5,219元跳升至去年10月底的14,003元。去年互联网流量采购开支更逾7.68亿元，占期内销售及营销开支的78.9%。

作为内地投资信息平台，可把九方财富与网上券商富途控股(FUTU.US)比较。富途也是提供港股、美股及A股的一站式社交炒股平台，市盈率约14.5倍；九方财富自3月上市以来，股价大部分时候低于招股价17元，按7月21日收盘价16港元计算，市盈率约15倍。由于富途今年一季度Non-GAAP净利润仍增长超过一倍，估计二季度表现仍现不俗，反观九方财富转盈为亏，投资者宜留意其估值有否修正的空间。

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2025年10月24日

1833.HK

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2025年10月24日

2373.HK

估值过高利润承压广和通上市即跳水

这家无线模组制造商在港上市首日即下跌11.7%，次日续挫，但其估值似仍偏高重点：上市募资3.6亿美元，广和通定价坚挺，但上市首日市场已因其估值高及利润受压而不买账广和通今年上半年营收增长23.5%，但因毛利率遭挤压，利润增速大幅放缓至4.8% 　阳歌尽管香港或正迎来近年最活跃的IPO市场，但即便是近期投资者的狂热情绪，也未能提振无线模组制造商深圳市广和通无线股份有限公司（0638.HK, 300638.SZ）周三的上市首秀。这家公司的股票此前以21.50港元的区间上限定价，但利润收窄与盈利增速放缓，最终引发投资者恐慌。需特别指出的是，即便遭遇低迷开局，广和通在港的估值泡沫仍高于深市老股。这种估值倒挂现象为历史罕见，折射出当前香港IPO市场的非理性繁荣。后文将对此展开分析。广和通上市后股价近乎直线下挫，周三最终收跌11.7%。跌势周四延续，早盘报17.44港元，跌幅约8%，较发行价已跌去近20%。广和通是近期涌现的“赴港二次上市”潮中的一员，这类企业在沪深交易所上市后，纷纷转向更具国际视野的香港市场。尽管多数公司赴港上市旨在配合出海战略，以提升全球影响力，广和通却显例外。这家1999年创立于深圳的企业，几乎未提及将28亿港元（约合3.6亿美元）新股净融资用于全球扩张。公司明确表示，约半数资金将投入现有国内研发基地，另有15%将用于深圳新制造工厂建设。必须承认，公司具备显著优势，作为智能汽车及智能家居设备等高速增长市场的核心部件供应商，其无线模组产量居全球次席。该细分市场高度集中，以中国企业为主的行业前五强掌控约75%销售额，意味广和通短期内难遇强劲新对手。不过，头部阵营的内卷正加剧价格战，技术快速成熟背景下，竞争持续挤压广和通的利润空间。这种侵蚀今年加速显现，上半年毛利率降至16.4%，不仅低于2024全年18.2%，更创下招股说明书披露的三年半数据的最低。尽管开局不利，广和通港股目前市盈率仍高达53倍，显著超出其深市老股38倍的估值水平。这与历史规律截然相悖，以往中资企业“A+H”股往往在沪深市场享受更高溢价。这显然是香港近期IPO热潮的直接产物，今年香港有望超越纽交所和纳斯达克，问鼎全球新股融资榜首。估值回调在即？广和通并非当前港股溢价交易的唯一个案。另一典型代表是宁德时代（3750.HK；300750.SZ），其港股35倍市盈率远超深市26倍。自5月赴港上市以来，宁德时代股价已近翻倍，全球投资者对全球最大电动车电池制造商的布局机会趋之若鹜。并非所有龙头企业的估值也出现大幅差距，空调制造商美的（0300.HK；000333.SZ）与矿业巨头紫金矿业（2899.HK；601899.SH）的“A+H”股市盈率基本持平。核心要点在于，此轮港股IPO热潮中，新上市中资科技股正成资本宠儿，尽管我们预判此类股票终将面临估值回调。广和通恰可作为估值回调的注脚，尽管智能汽车与智能家居设备兴起赋予无线模组强劲增长潜力，但该领域技术正加速成熟。招股书援引市场数据显示，去年公司以14.4%的市占率位居全球次席，落后于市占率23.8%的行业龙头、总部位于上海的移远通信（603236.SH）。据招股书披露，全球无线模组市场增长迅速，但绝非爆发式增长，销售额预计将从今年486亿元增至2029年726亿元，年均复合增长率10.6%。广和通增速显著跑赢大市，今年上半年持续经营业务收入，从去年同期30亿元增至37.1亿元，同比增幅23.5%，与去年增速基本持平。模组业务占据绝对主导，今年前四月贡献93%的营收；其余来自毛利率更高的解决方案业务。值得关注的是，该业务营收占比已从2022年的1.2%，升至今年前四月的5.8%。然而，在营收高增的同时，原材料成本上涨及成品模组降价，共同导致前文所述的利润收窄。其结果是，上半年持续经营业务利润，仅从去年同期的2.085亿元微增至2.185亿元，增幅4.8%。随着技术持续成熟与竞争白热化，这种利润侵蚀在可预见的未来仍将延续，或持续拖累广和通港股表现。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年10月23日

0638.HK 300638.SHE

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