被低估的再鼎医药拿下多个独家授权，充实抗癌药产品

2021年05月14日

借助最近出售股票获得的8.6亿美元现金，该公司寻求加速批准、推广来自海外的最新尖端治疗方法

重点：

随着数个新产品拿到批文，一个核心产品列入国家报销药品目录，再鼎医药的收入应该会继续激增
公司以牺牲近期利润为代价追求昂贵的新许可协议，它的亏损可能会继续膨胀

蓝少虎

致力于癌症和自体免疫药物研究的再鼎医药（Zai Lab Ltd.，纳斯达克：ZLAB；港交所：9688）通过上个月的新股发售筹集了近8.6亿美元，它正准备加快新药的审批，并进一步扩大现有产品可治疗的疾病类型。

它的激进策略反映在周一发布的最新业绩中，与中国的制药初创企业纷纷利用最近简化的药物审批程序的模式如出一辙。它们当中的许多企业在终于取得第一笔可观收入后，延迟追求利润，转而寻求增长。许多分析师认为，与一些同样仍在亏损的本土竞争对手一样，再鼎医药的股票可能被大大低估了。

这些分析师称，再鼎医药没有债务，收入激增，在上个月通过新股发售又筹集了8.6亿美元的现金后，股价有很大的上升空间。更重要的是，除了已经上市的三种药物，该公司预计在未来三到四年内将有大约10种管线治疗方法获得批准。

对11位分析师的调查显示，他们给再鼎医药在纳斯达克上市的股票给出了一年内191.38美元的平均目标价，比周四收盘价151.68美元溢价26%。相比之下，14位分析师对它的中国同行百济神州（BeiGene Ltd.，纳斯达克：BGNE）给出了15%的平均溢价，和天境生物（I-Mab，纳斯达克：IMAB）的25%大致相当。

这并不意味着投资者没有注意到再鼎医药这只股票，它在1月份的股价一度比2017年18美元的纽约IPO价格上涨了10倍以上。最近的价格回调可能与预期有关：随着它在2019年首次实现颇具规模的销售收入，收入经过大幅飙升后，可能会有所缓和。

股票信息网站Simply Wall St在3月份调查的12位分析师预计，该公司2021年的收入为1.36亿美元，每股亏损3.19美元。虽然这将比2020年增长177%，但与之前预计的2.25亿美元的收入和每股2.73美元的亏损相比，这仍是一个很大的下调。

即便如此，根据Simply Wall St的数据，同样的分析师预计行业内其他公司的收入每年仅增长18%，因此再鼎医药的增长要远远领先于竞争对手。

该公司的最新季度报告显示，它的产品净收入在2021年第一季度增加了一倍多，达到2010万美元，而一年前为820万美元。其主导药物则乐（尼拉帕利）几乎占了其中的三分之二，而其治疗肿瘤的电场设备爱普盾（Optune）则贡献了其余部分。

第一季度则乐的销售额同比翻了一番，达到1260万美元，而爱普盾的销售额几乎飙升了三倍，达到710万美元。

再鼎医药在2016年与则乐的开发商Tesaro达成许可协议后，在中国大陆、香港和澳门销售则乐。Tesaro后来被葛兰素史克（GlaxoSmithKline）收购。2019年12月，再鼎医药取得了在中国销售该药用于卵巢癌治疗的批文，目前正在评估其用于晚期或转移性胃癌治疗的可能性。

12月，该药被列入国家报销药品目录，这将使患者更容易负担得起，并进一步促进销售。

破坏癌细胞的分裂

该公司的另一个主要抗癌器械爱普盾利用电场干扰癌细胞的分裂，抑制肿瘤的生长，甚至有可能导致癌细胞的死亡。2018年，再鼎医药从Novocure获得了该器械的授权，并于去年6月在中国市场推出，用于胶质母细胞瘤的治疗，这是脑癌中最具侵袭性的形式。

再鼎医药正在与国家药品监督管理局积极沟通，研究爱普盾是否也能用于治疗胃癌。在研发者寻求扩大商业潜力的时候，这种扩大治疗范围的做法在新的癌症治疗手段当中是相当常见的。

麦肯锡估计，中国每分钟就有超过5人死于癌症，全球大约一半的胃癌、肝癌和食道癌患者在中国。

再鼎医药的创始人和首席执行官杜莹是中国年轻但蓬勃发展的医药创业领域的资深人士。2014年，在创办再鼎医药之前，她于上世纪90年代开始在美国辉瑞制药(Pfizer)从事研究工作，后来在香港大亨李嘉诚的支持下，创立了和记黄埔医药（Hutchison MediPharma）以及和黄中国医药科技（Hutchison China MediTech）。

再鼎医药的首席商务官和大中华区总裁梁怡也有着强大的资历。2018年6月加入该公司之前，他担任阿斯利康（AstraZeneca）在中国肿瘤业务的副总裁。2020年12月，艾伦·桑德勒（Alan Sandler）加入公司担任肿瘤领域全球开发负责人，此前他在罗氏集团（Roche Group）的基因泰克公司（Genentech）担任类似职务。

为了保证研发管线的全力运行，再鼎医药在1月份宣布了两项新的授权协议，使得它的一季度研发费用达到2.039亿美元，是去年同期的6倍。当季的净亏损也从上年同期的4800万美元飙升至2.329亿美元。

根据第一份协议，再鼎医药将推进Argenx的自身免疫疾病治疗药物efgartigimod在大中华区的开发和商业化。紧随其后的是另一项独家协议——Turning Point Therapeutics治疗实体瘤的药物TPX-0022在大中华区的开发与商业化。

这些协议达成之前，在2020年4月，它与再生元（Regeneron）就REGN1979达成了一项类似的商业化协议，这是一种针对B细胞非霍奇金淋巴瘤的药物。

“我们肯定（将）继续加强现有的肿瘤药……但也有可能进入新的治疗领域，”商务拓展负责人王翀在最新业绩发布后的收益电话会议上说。

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医疗保健/生物技术

医药, 癌症, 再鼎医药

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简讯：鹰瞳科技H股全流通获批

眼科影像识别方案提供商北京鹰瞳科技发展股份有限公司（2251.HK）周一公布，已获得中国证监会发出的备案通知书，完成其合共5015.1万股未上市股份实施H股全流通的备案。股份转换涉及26位股东。成立于2015年的鹰瞳科技主要提供眼科影像识别方案，去年7月宣布研发万语医疗大模型，从单一影像诊断向全科医疗问答、健康管理领域延伸。今年2月，万语医疗大模型完成升级并接入DeepSeek R1模型。公司去年收入按年下跌23.3%至1.56亿元（2,100万美元），亏损由上年的1.33亿元扩大至2.55亿元。公司股价自2021年11月上市以来累跌83.22%，今年至今则跌7.95%。李世达欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年04月29日

2251.HK

持续亏损现金流失纳芯微前景不乐观

去年现金储备和利润率大幅下滑，导致这家模拟芯片制造商陷入亏损重点：纳芯微已提交港股上市申请，去年的一宗收购推动其营收强劲增长，但公司仍连续两年录得亏损中国对美芯片制造商加征关税或为该公司带来短期利好，去年美企占据中国模拟芯片市场22%的份额阳歌尽管美国试图孤立中国新兴的微芯片行业，但该行业仍深度参与竞争激烈的全球市场。这一严峻现实，在模拟芯片制造商苏州纳芯微电子股份有限公司（688052.SH）显露无遗，这家2022年登陆沪市科创板的企业，正寻求赴港上市。纳芯微并非初创企业，其历史可追溯到2013年。上周五提交给港交所的上市文件显示，公司在这期间至少部分时间是盈利的，最近的一次年度盈利是在2022年。但自那之后，公司毛利率急剧下滑，因随着疫情期间的严重短缺导致近年来全球芯片产能大幅扩张，其面临激烈的竞争。虽然纳芯微目前的处境看起来并不乐观，但不断升温的中美贸易战或将成为该公司的一根潜在救命稻草，因为纳芯微的产品主要在国内市场销售，而由于美国总统唐纳德·特朗普对中国商品加征高额关税，进入中国市场的美国进口产品突面临高达125%的关税。这或许对纳芯微有利，因为上市文件显示，中国市场15大模拟芯片销售商中有五家来自美国，约占销售额的22%。如果关税持续存在，这些美国公司的芯片价格可能会大幅上涨，促使买家转向生产较便宜的中国本土公司，以及亚洲和欧洲的芯片产品。纳芯微指出，目前情况还不确定，中国正在梳理“美国制造”芯片的具体定义，因为许多芯片制造商实际上只是设计公司，它们的产品是按照合同约定，由中国台湾、日本、新加坡和欧洲等地的第三方公司生产的。纳芯微在申请书中称：“2025年4月11日，中国半导体行业协会发布通知，阐明了与进口报关和关税收费相关的半导体原产国判定规则。根据该通知，晶圆制造国将被视为原产国，而不论芯片在何处进行封装。” 显然，很多问题仍悬而未决，包括关税是会长期维持下去，还是仅仅是一种谈判策略，如果中美达成新的贸易协定便会迅速取消。由于大多数美国芯片制造商使用的是其他国家的生产合作伙伴，因此它们的产品也可能完全不受关税影响。虽然关税可能会在中短期内给纳芯微减轻一些压力，但该公司的现状看起来并不太乐观。这体现在其在上海挂牌交易的股票上，该股较2022年的IPO价格下跌了约17%。模拟芯片制造商的技术含量低于数字芯片制造商，由于面临激烈的竞争，目前估值普遍较低。总部位于中国的贝克微（2149.HK）的市销率为4.6倍，自2023年12月IPO以来其股价已上涨73%。全球领先的亚德诺 (ADI.US) 市销率高达10.4倍，而规模较小的思佳讯（SWKS.US）市销率仅为2.46倍。若在香港上市，按贝克微市销率计，则纳芯微市值约为90亿元（12.3 亿美元）。侵蚀利润空间虽然纳芯微可能因香港投资者追捧中国芯片板块而获得更高估值，但这家公司的基本面实则乏善可陈。由于竞争激烈，其营收从2022年的16.7亿元骤降22%至2023年的13.1亿元。尽管去年营收强势反弹50%至近20亿元，但这一跃升几乎完全归因于收购麦歌恩的交易。与此同时，公司的销售成本，也就是每块芯片的生产成本，在营收中的占比持续攀升，从2022年的51.5%增至去年的72%。这严重挤压了公司的利润空间，毛利率从上年的48.5%暴跌至2024年的仅28%。公司表示：“近年来，来自国际领导公司的价格竞争加剧，已对中国公司的业务造成挑战，使得他们调整定价，并影响其盈利能力。” 随着利润空间遭到挤压，公司在2023年陷入亏损，去年更出现现金流为负值的情况。根据财报数据，2024年净亏损扩大至4.03亿元，较上年的3.05亿元进一步恶化。伴随亏损加剧与现金流持续恶化，公司现金储备从2023年末的17.5亿元锐减至去年末的仅10亿元。这并不是说纳芯微毫无亮点可言，从产品结构来看，公司确实展现出相对均衡的布局，客户群体也较为多元。其芯片产品主要面向三大领域：汽车电子、能源与自动化，以及消费电子。能源与自动化板块的营收占比已从2022年的70%降至50%，同期汽车芯片业务占比从23%提升至37%，消费电子芯片也从7.6%增长至13.5%。公司的客户结构也趋于多元化，前五大客户的营收占比从2022年的43.8%降至去年的36.9%，不过这一改善至少部分得益于其收购了麦歌恩。纳芯微还强调，它已成为中国汽车模拟芯片市场的本土龙头，整体市场份额位居第二。归根结底，由于身处产能过剩、竞争惨烈的细分赛道，纳芯微看起来并不令人振奋。尽管对美国芯片征收关税的政策或许会让其获得一定喘息，但可能是短暂的。由于旗下芯片产品技术门槛较低，加上此技术相对成熟，在中国全力攻坚高端芯片的背景下，公司恐难获得可观的额外政策扶持。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年04月29日

简讯：顺丰首季业绩盈收双升

物流企业顺丰控股股份有限公司（6936.HK, 002352.SZ）周一公布首季度业绩，收入按年上升6.9%至698亿元，归属上市公司股东利润为22.3亿元，按年升16.9%。若扣除非经常性损益的利润为19.7亿元，按年升19%。首季度实现总件量35.6亿票，同比增长19.7%。当中速运物流受惠于公司完善产品矩阵，以及强化服务竞争力，收入同比增长7.2%。供应链及国际业务收入同比增长9.9%，主要受惠于公司持续加强国际网络能力建设。周二顺丰开盘升1.3%报37.8港元，现股价较公司去年上市定价高10%。刘智恒欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年04月29日

6936.HK 002352.SHE

Nanhua Futures filing for Hong Kong IPO as its global expansion efforts are encountering the setback of tariff war

南华期货申港上市全球扩张碰上关税战

南华期货A股于2019年8月在上证交易所挂牌，今次若成功在港上市，可进一步深化国际化战略。重点：南华期货去年净利润4.58亿元，按年升13.7% 未来力拓海外市场　徐纬珺在关税阴霾下，近月全球金融市场大幅波动，加上地缘政治紧张、经济政策转变，投资者的避险情绪有增无减，已在上证交易所挂牌的南华期货股份有限公司（603093.SH），无惧市场的不确定性，依然申请来港上市，希望透过A+H上市，进一步巩固国际化战略。根据上市申请文件，南华期货于1996年成立，是中国首批期货公司之一，总部在杭州，与香港上市的南华金融控股有限公司（0619.HK）或其联营公司（包括南华期货有限公司）没有任何关联。为降低诉讼的潜在风险，公司以横华国际的名义在香港开展业务。南华期货的业务主要有四个板块：中国境内期货经纪业务、中国境内风险管理服务、中国境内财富管理业务，以及境外金融服务，前三者是境内业务，最后一项是境外业务。以2024年经调整经营收入计算，境内业务约占51%，境外业务约占48%，余为其他业务。境外交易量上升公司主要收入来自佣金及手续费，还有利息收入。中国境内期货经纪佣金及手续费净收入，2023年为4.04亿元，2024年减少25.8%至3亿元；同期境外净收入则由1亿元增加45.7%至1.46亿元。主要原因是中国境内期货经纪平均佣金率下降，而境外期货交易量则不断上升。南华期货的境外金融服务包括期货服务、资产管理、证券经纪及杠杆式外汇交易，目前在香港、芝加哥、新加坡及伦敦都已设立据点。过去三个年度，南华期货净利润都有增长，由2022年的2.46亿元增至2023年的4.03亿元，增幅63.8%；2024年增至4.58亿元，增幅13.7%，净利润得到改善，主要归因于境外金融服务的盈利能力持续增强。加强境外业务发展，是集团未来的一个目标，如成功在香港上市集资，可以加强境外附属公司的资本基础，藉此扩展境外业务，以提升在全球市场的竞争力及风险应对能力。不过地缘政治紧张局势，为南华期货的全球扩张战略带来隐忧，某些国家的政府可能会对外国公司实施更严格的监管规定或设置障碍，对公司扩张不利。加强科技抗同质化至于境内业务，三个板块中以期货经纪业务为主，要在高度竞争的市场中脱颖而出，必须要创新和提供独特价值的产品或服务。因应市场发展，南华期货定下技术创新为企业战略的核心，持续推进金融科技和数字技术的发展，加强期现交易风险管理系统，优化交易系统的速度和可靠性，打造独特的竞争优势。目前国内期货公司同质化严重，南华期货以技术创新为核心，大方向正确。现时在香港挂牌的同类股有弘业期货（3678.HK,001236.SZ）与中泰期货（1461.HK），在业务与规模方面，跟南华期货相差不太远。弘业期货是首家“A+H”期货公司，在港股市场具有先发优势，H股现时的市盈率约73倍；中泰期货则是通过港股市场融资强化国际化布局，现时的市盈率高逾100倍。惟此二股的成交量未算活跃，市盈率的参考性不高。南华期货上市定价，较可取的是参考内地同业，例如国内期货行业龙头永安期货（600927.SH），现时的市盈率约25倍；瑞达期货（002961.SZ）约17倍；南华期货本身A股的市盈率也只是17倍左右，以此推算，南华期货H股定价估计也不会太高。总括来说，虽然南华期货是最早实施全球化战略的公司之一，在不同海外市场已打下基础，领先很多同业，但目前全球金融市场存在非常多变量，包括关税、地缘政治、经济政策等，这些不可测因素，是最大的风险所在。此外，香港投资者对内地期货公司业务模式了解有限，亦有可能影响其H股估值。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年04月29日

603093.SHG

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