第四范式被低估 “先知5”或能一洗颓风

这家人工智能公司旗下产品可帮助企业提高效率，首季度收入增长28.5%

重点：

• 第四范式一季度收入增长28.5%，但由于推出新平台增加研发支出，令毛利率下滑
• 与同行相比，公司的股票被低估，当前股价较去年9月的IPO价格下跌近10%

阳歌

在投资者眼里，中国人工智能(AI)领域的公司似乎并不都是平等的。

第四范式智能技术股份有限公司(6682.HK)受尊重的程度，远不如商汤(0020.HK)和云从科技(688327.SH)等知名公司，尽管它的收入比这两家公司高，而且增长势头良好。

这或许要归因于商汤和云从科技专注于计算机视觉AI，通常用于监控，而第四范式专注的技术是帮助企业提高效率。第四范式希望通过3月推出的最新先知AI平台5.0版本，为其股票引发一些新的关注，公司在上周公布的一季度业务表报告中，对该平台进行了详细介绍。

说实话，如今中国领先的AI公司中，没有像外国大型AI公司那样吸引投资者的兴趣，原因很大程度要归因于美国的各种限制，从不容许投资此类中国公司，到禁止向该类中国公司销售微芯片和软件等先进的美国技术，一切都是华盛顿为遏制中国AI产业所作出的努力。

就第四范式而言，去年3月被美国商务部列入“实体名单”，未经华盛顿特别许可，不得购买美国先进技术。之后，美国投资银行巨头高盛，不再担任公司在香港上市的承销商。

尽管如此，第四范式仍坚持推进上市，并在去年9月正式在港筹集约1亿美元。但从那以后，公司发展道路坎坷，即使它去年实现了两位数的稳健收入增长，而这增长持续到今年首季。周二收盘价为50.65港元，较55.60港元的发行价低大约9%。

一季度业务表现中的亮点，是3月推出的先知AI平台，预料有望提高公司今年的收入增长。公司在公告中说：“先知AI平台5.0以预测下一个任意模态为技术原理，可基于各行业场景的不同模态数据，构建行业大模型，极大拓展行业的应用领域，为企业提供充足的大模型供给。”

公司举例，新平台可以基于健康管理领域的体检报告数据，帮助医疗机构预测病者未来三年的健康水平。与早期产品相比，平台最大的优势似在于它能够提供行业特性的功能，而不仅是借通用的功能来提高业务效率。

投资者对新平台的推出并不十分兴奋，第四范式的股价在公告发布后的第二天下跌3.1%。但在接下来的几天里，股价逐步收复失地，到周二收盘时比公告发布前上涨了2.4%。投资者必然会密切关注公司中期报告的最新情况，以了解这个平台的发展速度有多快。

估值偏低

虽然新平台可能成为新的主要增长动力，但第四范式并没有得到投资者的太多尊重，至少从目前如是。其股票当前的市销率(P/S)仅为3.66倍，而商汤的市销率接近12倍。云从科技的市销率更高，达到17.5倍，不过至少有一部分原因是后两家公司在上海上市，沪市对此类股票的估值要高于香港股市。

第四范式一季度报告显示，收入同比增长28.5%至8.28亿元，数字整体看起来相当可观；但我们应注意到，与公司去年全年36%的增速相比，这个数字有所放缓，去年它的总收入达到42亿元。

在一季度，来自公司开发所有模型的基础平台，先知AI平台业务的收入增长84.8%至5.02亿元，在总收入中占比61%。但这数字在一定程度上被Shift智能解决方案业务收入下降抵消，该解决方案用于更具行业针对性的功能，首季收入跌14.6%至2.49亿元所。

第四范式目前服务于金融、能源电力、交通运输和电信运营商等多个关键行业。它的研发费用占总收入的比例，从去年全年的40%升至一季度42%，这可能反映该公司为推出新的先知AI平台5.0而增加的支出。这类支出是AI公司的命脉，与商汤相比，第四范式的支出水平看上去相当合理，商汤去年的研发费用约占公司营收的100%。

强劲的收入增长，加上受控的研发支出，这些因素助力第四范式一季度毛利增长21%至3.41亿元。但我们也应注意到，当季毛利率从2023年的47.1%下滑至41.2%。

公司没有提供一季度的净利润或亏损数据，但几乎可以肯定的是，和大多数同行一样，它仍在亏损。公司去年全年的调整后亏损从2022年的5.04亿元，收窄至4.15亿元。

去年底，公司持有的现金从2022年底的20亿元增加到26.7亿元，增长与它通过IPO筹集的资金大致相当。这确令人鼓舞，反映公司维持相对较强的成本控制措施，没有像一些竞争对手那样迅速消耗现金。

第四范式的用户群也相对多元，一季度共有124个客户，其中包括54个核心客户，每个核心客户的平均支出总额为890万元。

归根结底，与同行相比，第四范式的估值如此之低，确实没有什么明显的原因，尤其是考虑到它收入增长强劲、研发支出可控，并专注于帮助企业提高效率这个相对没有争议的领域。或许，在它公布上半年业绩时，新平台的一些强劲的业绩，可能会吸引一些投资者的兴趣。