盈利能力超腾讯阿里字节跳动估值却减半

2023年04月17日

这家以短视频为主的社交媒体平台运营商，盈利能力已超越中国两大科网龙头腾讯与阿里巴巴

重点︰

社交平台抖音与TikTok的母公司字节跳动，去年除息税折旧及摊销前盈利(EBITDA)达250亿美元，超越腾讯及阿里巴巴
但其估值已从高位下跌一半以上，主要因为其处境腹背受敌

叶天娜

最近，沉寂已久的香港甲级写字楼租务市场传来好消息，运营抖音和TikTok两大社交平台的字节跳动科技有限公司，承租了位于中环海滨的国际金融中心1期(IFC)约2,000平方米办公室面积，月租高达240万港元(211万元)。市场估计，该公司很可能是为在港上市做好前期准备。

由企业家张一鸣创办的字节跳动，凭短视频平台抖音风靡全中国，再以国际版TikTok反攻全球，这几年已经成美国、欧洲、南美以至东南亚年轻人热衷的社交平台。作为后起之秀，据英国《金融时报》援引两名获得字节跳动年报的投资者称，该公司去年的盈利表现，更跨越两大中国科网巨头阿里巴巴(BABA.US; 9988.HK)和腾讯(0700.HK)，成为中国最赚钱的互联网公司。

尽管TikTok仍处于亏损，但字节跳动的整体除息税折旧及摊销前盈利(EBITDA)已高达250亿美元(1,720亿元)，除了比2021年的140亿美元飙升78.5%，更高于腾讯与阿里巴巴同期的239亿美元与225亿美元。

据悉，去年字节跳动营收达850亿美元，同比增长超过30%，当中有700亿美元来自中国，另外150亿美元属于国际业务，而国际业务的收入增长高达两倍以上。虽然其收入增幅比2021年的接近八成明显放缓，但已比绝大多数中国科企领先。

更受广告商欢迎

“经过官方对科技企业的整顿，腾讯和阿里巴巴都受到很大压力，例如腾讯的游戏业务受到限制，阿里巴巴也需要改革企业架构，反而抖音所受的影响较低，所以母公司的盈利水平和收入增长都可以领先同业。”凯基亚洲投资策略部主管温杰分析说。

另一位独立股评人邹家华则认为，分享短视频已成为年轻人使用社交媒体的主流文化，令广告商更愿意选择抖音或TikTok作为推广平台。此外，抖音的网上带货业务近年为字节跳动提供新盈利引擎，因此他估计其增长势头仍会持续。

字节跳动业绩理想，但估值却从2021年最高的4,600亿美元，大跌逾半至今年3月获阿布扎比人工智能公司G42投资时的2,200亿美元，甚至比去年回购股份时的3,000亿美元减少26.7%。从估值计算，字节跳动的市销率约2.6倍，稍高于阿里巴巴的2.1倍，但仍远远落后于腾讯的5.5倍，个中原因，可能与该公司在国内及海外腹背受敌有关。

对内，公司要面对中国政府一连串对科技企业的监管，包括数据安全和反垄断等；对外，则要处理来自西方社会的压力，包括TikTok被指向中国泄露用户数据，令美国、加拿大、英国，澳洲和新西兰等国家以威胁国家安全为由，禁止在政府公务手机上下载TikTok，并计划对该应用程序增加更多限制。

然而，美国年轻人却对TikTok的“安全威胁”不屑一顾。根据数据分析公司DataReportal的推算，TikTok在美国的用户已超过1亿人，差不多占当地3.3亿人口的三分之一。根据美国调查机构Morning Consult的数据，去年12月有53%美国成年人赞成在全国范围禁用中国拥有的应用程序，但在18至25岁组别中，只有不足三分一人赞成，反映年轻一代普遍没有抗拒TikTok等中国应用程序。

否认中国代理人

为此，美国众议院在3月23日召开一场听证会“招呼”TikTok，字节跳动派出来自新加坡的TikTok首席执行官周受资远赴美国解画，他声称字节跳动并非任何国家的代理人，只是一家私人企业，被指从事“间谍活动”的说法不正确，而TikTok也从来没有应中国政府要求推广或删除任何内容。

听证会上，议员们针对收集数据的方式、数据安全及对儿童影响等质问周受资，他反驳TikTok的做法与美国企业相同，而美国企业也经常收集数据，更反讽“美国企业的数据私隐及用户保障往绩也不是很好，看看Facebook和剑桥分析公司就知道。”他重申TikTok斥资15亿美元保护美国数据的“得克萨斯计划”(Project Texas)，届时“美国数据将由美国公司储存在美国土地上，并由美国监管。”

美国国会议员的狙击，不但没有吓怕字节跳动，该公司旗下今年3月在欧美市场推出、以照片分享为主的另一款应用程序Lemon8，最近更在美国大行其道。Lemon8的接口像“国际版小红书”，功能一如Instagram及Pinterest的混合体，在TikTok网红全力推荐下，它在3月下旬开始，更被列为苹果应用商店中最受欢迎的应用软件之一。

邹家华认为，年轻一代对个人隐私的警觉性不高，“我认识不少外国人，即使他们知道部分应用程序会搜集用户数据，但对此已习以为常；甚至即使有外国大学禁用TikTok，他们也会选择利用虚拟专用网络(VPN)来‘翻墙’，可见TikTok文化如何盛行，已成为欧美年轻一代的重要社交工具。”

至于中国本土业务方面，字节跳动也没有怠慢，例如加入网购及外卖业务，温杰表示，由于抖音在中国有大量用户群，相信公司希望更妥善利用其庞大流量，以开拓更多收入来源。

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社交媒体/娱乐

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GLP-1赛道掉队的辉瑞看上复星口服药

辉瑞曾经凭借新冠疫苗和口服药在2022年实现营收超千亿美元，却在GLP-1赛道上严重掉队，急于通过收购补充短板重点： YP05002仍在澳大利亚进行I期临床试验，是一款不折不扣的早期产品复星医药前三季度的创新药业务收入同比增长18.09%，已成为公司重要的增长引擎莫莉中国创新药企在GLP-1（胰高血糖素样肽-1）赛道持续取得突破，其研发成果频频获得跨国制药巨头青睐。继翰森制药将其口服GLP-1受体激动剂HS-10535的全球权益授予默沙东，以及诚益生物与阿斯利康就小分子GLP-1激动剂ECC5004达成合作之后，上海复星医药（集团）股份有限公司（2196.HK；600196.SH）控股子公司亦与辉瑞（PFE.US）在该赛道达成一项重磅授权合作，潜在总交易金额超20亿美元。 12月9日，复星医药的公告披露，其控股子公司药友制药与辉瑞签订《许可协议》，将口服小分子GLP-1受体激动剂YP05002以及含有该活性成分的产品的全球独家权益授予辉瑞，药友制药将获得高达1.5亿美元的首付款，及基于许可产品临床、商业化进展获得开发里程碑付款，最高为3.5亿美元以及基于许可产品的年度净销售额的销售里程碑款项，最高为15.85亿美元，潜在总交易金额约为20.85亿美元。 YP05002由药友制药自主研发，主要通过激活人的 GLP-1R，促进胰腺的胰岛素分泌和降低胰高血糖素分泌，在胃肠道抑制胃排空和肠道的蠕动，并通过影响中枢抑制食欲减少能量的摄入等机制，用于治疗 2 型糖尿病、肥胖症及其相关疾病，其潜在适应症包括长期体重管理、2 型糖尿病、代谢功能障碍相关脂肪性肝炎（即非酒精性脂肪性肝炎）等。值得注意的是， YP05002仍在澳大利亚进行I期临床试验，是一款不折不扣的早期产品。在药物研发的早期阶段，失败率很高，为了规避药物后续临床试验中出现安全性或有效性出现问题的风险，这次合作辉瑞也设置了“便利终止权”，即“ 经辉瑞提前60天书面通知，本协议可依约终止”。辉瑞急于补短 GLP-1类药物不仅能有效控制血糖，更在减肥领域展现出革命性效果，成为当今医药领域最炙手可热的赛道。2025年前三季度，诺和诺德司美格鲁肽的总销售额达到254.62亿美元，同比增长24%，礼来的替尔泊肽前三季度实现销售额248.37亿美元，占据了礼来总营收的49%，同比增长125%，成为全球销售额最高的药品之一。与注射剂型相比，口服小分子GLP-1药物具有显著优势。目前市场上的口服GLP-1药物仍存在吸收率低、需要空腹服药等痛点。如果YP05002这类小分子口服减肥药物如果能成功研发，将大幅提升患者用药便捷性和依从性。辉瑞曾经凭借新冠疫苗和口服药在2022年实现营收超千亿美元，一举成为全球第一大药企，却在GLP-1赛道上严重掉队，自研的两款候选产品因不良反应先后“折戟”，再加上辉瑞在未来三年将有多款重磅产品的专利集中到期，因此辉瑞从2024年下半年开始多次通过并购补充管线，包括60亿美元引进三生制药PD-1/VEGF双抗，100亿美元收购Metsera获得多款下一代减肥药，此次与复星医药的合作也是辉瑞补齐短板的重要举措。作为老牌药企，复星医药正经历业务转型。2025年前三季度，复星医药交出了一份看似矛盾的业绩成绩单，期内实现营业收入293.93亿元，同比下降4.91%，归母净利润却在来自于出售子公司等非核心资产后实现同比增长25.50%。复星医药在财报中解释，营收下降主要受药品集中带量采购影响，因此复星医药将更多资源投向创新药研发，前三季度创新药业务收入超67亿元，同比增长18.09%，已成为公司重要的增长引擎。此次与辉瑞的合作不仅能为复星医药带来直接的资金注入，这也将提升复星医药在国际市场的品牌影响力，复星医药董事长陈玉卿表示，此次合作是“复星医药创新引领和深度国际化战略的又一重要里程碑”。当前复星医药的市盈率约为17倍，同样向创新药企转型的老牌药企恒瑞医药（1276.HK; 600276.SH）的市盈率则达到约59倍，存在估值修复空间。复星医药持续剥离非核心资产，资源向创新药倾斜，投资者可以持续观察其转型进程。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年12月18日

2196.HK

600196.SHG

China’s Android turf war faces a regulatory reckoning

中国安卓阵地战迎来监管清算时刻

长期掌控应用入口的中国手机制造商，如今已被明确警告，市场监管机构将不再容忍应用封锁、流量劫持等不公平行为卓薇安在中国这个规模庞大却半封闭的智能手机市场中，手机制造商与软件开发者之间长期以来的矛盾，终于全面爆发。多年来，国产安卓手机品牌凭藉对装置本身及应用程式分发渠道的控制权，不断将竞争环境导向对自己有利的一方。它们在安卓系统之上建立自家应用商店与服务体系，实际上复制了苹果的封闭式生态模式，并将自己定位为连接开发者与数亿中国用户之间的“守门人”。这场根深蒂固的硬件与软件之争长期未受关注，但如今中国监管部门正式介入，意味着平台权力长期不受约束的时代，或正接近尾声。软硬之争：强势联盟与50%抽成由于安卓的全球服务（如Google Play）从未在中国正式落地，国产手机厂商便以自家应用市场、预装应用及客制化介面填补空白。这种安排，使手机厂商的影响力远远超出硬件层面。对作业系统的掌控，从预设应用、权限设定到分发渠道，逐步演变为极具威力的商业工具。要进入中国庞大的安卓用户市场，软件公司往往不得不接受手机厂商开出的苛刻条件随着时间推移，这种影响力逐渐固化，发展成开发者口中由头部手机厂商形成的“强势联盟”，共同主导应用市场的经济规则。其中一个直接后果，是抽成比例节节攀升。国产安卓应用商店不断提高对应用销售及内购的分成比例，部分情况下甚至要求抽取交易额的50%，远高于苹果与Google在全球通行的30%抽成。同时，开发者也指控手机厂商透过技术手段偏袒自家服务，并刻意削弱竞争对手的应用。本质上，中国的安卓巨头已将智能手机变成一座由“守门人”把持的围墙花园，集体从中获利，而代价则由开发者承担。这些做法带来的后果已经具体显现。中国大型游戏发行商网易（NTES.US; 9899.HK）已公开反抗相关做法。在公开表达对应用商店抽成的不满后，网易开始将旗下热门游戏撤出部分安卓应用商店以示抗议。腾讯（0700.HK）今年亦采取类似行动：6月，在分成谈判破裂后，将备受期待的《地下城与勇士》手游下架华为、OPPO及Vivo的应用商店。这些来自行业巨头的反抗行动，凸显出50%抽成及各项限制性政策已引发高度争议。手机制造商巩固自身优势的手段，并不仅限于高抽成。它们还在系统层面进行设计，主动阻止用户从任何外部来源下载应用程式。当用户尝试透过第三方网站或其他应用商店安装应用时，往往会遭遇层层警告与阻碍。相比之下，透过官方应用商店安装同一款应用，流程则顺畅无阻。这是一道刻意设计、用以阻止用户“偏离正规渠道”的心理与技术双重门槛。监管出手：公平竞争的新规则监管部门注意到这些不公平手段，只是时间问题。11月下旬，中国国家市场监督管理总局（SAMR）在深圳召集主要手机厂商，依据《反不正当竞争法》发布合规指引。这场会议因措辞严厉而引起关注，并点名多项被认定有问题的行为。市监总局官员并非泛泛而谈，而是明确谴责产业中的“非理性竞争”，点出流量劫持、强制跳转、恶意不兼容等行为，已扰乱市场秩序并侵害消费者权益。从监管角度来看，北京正在划出清晰的红线：过去中国安卓厂商用来排挤对手的手段，如今正被界定为违法的不正当竞争行为，而非可接受的行业惯例。更关键的是，监管焦点放在行为本身，而非市场占有率。不同于传统垄断格局，中国的安卓生态由多家大型厂商分割，并非一家独大。市监总局的指引明确指出，即便没有单一企业控制市场，某些排他性行为仍可能构成违法。今年3月，最高人民法院亦透过司法解释强调，无论企业规模大小，只要以技术手段阻碍竞争对手的软件或服务，均属不正当竞争。这项讯息十分清楚：平台权力伴随责任，不能因未形成90%的市场占有率，而为滥用权力的行为开脱。边界重划：科技巨头的下一步？中国的手机生态或许独特，但市监总局此举所释放的讯号十分明确：手机产业巨头势必作出调整。中国手机厂商长期视为“标准商业做法”的手段，从高抽成的应用商店模式，到深植系统的软件障碍，如今都已被明确列入监管视线。透过点名批评，监管机构实际上已将这些行为转化为明确的合规风险。对华为、小米（1810.HK）、OPPO、Vivo等企业而言，这意味着必须重新检视既有的经营策略。应用商店与预装服务一直是重要的获利来源，尤其游戏业务动辄可抽成50%，但在更严格的监管审视下，这些收入模式势必需要收敛。对软件开发者与内容供应商而言，监管介入带来希望，但并非万灵丹。单凭新指引，短期内难以撼动内建应用商店的主导地位，手机巨头对分发渠道的掌控依然牢固。不过，开发者终于在这场争论中，获得官方政策作为后盾。归根究柢，这场角力攸关的并非几个百分点的应用抽成，而是中国数字市场的未来结构。在中国智能手机产业中，硬件与软件之间的拉锯战不会一夕落幕，驱使手机厂商持续收紧生态的诱因与利润依然强大。但竞争的基本规则已无可否认地正在改变。监管部门已明确表态，硬件企业对系统层面的无限制掌控，已不再被容许。至少可以确定的是，中国智能手机产业的竞争规则已被重新划定，从手机制造商到应用开发者，无一不在监管警示之列。本文仅代表作者个人观点，不代表咏竹坊的观点卓薇安，驻新加坡记者，专注科技方面的报道，也是科技媒体初创公司Tech Tech China的联合创始人。她的联络方式：vivian_toh@techtechchina.com 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年12月18日

简讯：与调查人员爆肢体冲突拼多多股价急挫

据财新周三报道，电商拼多多控股有限公司（PDD.US）已解雇政府关系部多名员工，该批人员本月初与政府调查人员发生肢体冲突。知情人士向财新透露，调查员依据国家市场监督管理总局（SAMR）转介的线索开展调查，但于12月3日，拼多多员工与上海地方官员，在办公室爆发冲突。冲突发生后警方介入，拼多多随后以妨碍公务为由处分涉事员工。财新获取的聊天截图显示，一名自称拼多多政府关系部前员工，周二在群聊中声称遭不当解雇。此事发生之际，中国监管机构正持续呼吁企业遏制恶性竞争，此类竞争已重创多个行业。自冲突传闻发酵以来，拼多多股价持续下挫，过去五个交易日累计下跌约7%。阳歌欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年12月17日

PDD.US

走完漫漫上市路图达通终登港股

自动驾驶感测器制造商图达通，在签署并购协议近一年后，终于以SPAC反向收购方式完成香港上市重点：图达通成为港交所推出SPAC上市机制四年以来，第三家成功上市的公司上市里程碑是在图达通与一家特殊目的收购公司（SPAC）签署合并协议近一年之后才达成　梁武仁耐心确实是一种美德，对于希望透过推出已四年的特殊目的收购公司（SPAC）机制上市的企业而言，更是如此。上周三，美国激光雷达（LiDAR）感测器制造商、也是自动驾驶关键零组件供应商的图达通（2665.HK），成为仅有的第三家透过与SPAC合并、亦即“去SPAC化”（de-SPAC）方式在香港成功上市的公司。即便SPAC上市常被形容为比传统IPO更快、更简便，但对图达通而言，这趟上市之路仍可说是漫长而艰辛。图达通几乎是在与名为TechStar Acquisition Corp.的SPAC签署合并协议满一年之际，才达成这项里程碑。这类SPAC本质上并无实质业务，主要功能是作为壳公司，让实体企业透过反向合并承接其上市地位，从而避开传统IPO中不少繁复要求。正因程序相对省事、成本也较低，SPAC交易在美国一度迅速扩张，尤其受到资金吃紧的科技新创企业青睐。图达通原本计划于2023年在美国上市，但最终选择通过SPAC在港交所上市，香港是在2022年推出SPAC机制。在华府与北京关系持续紧张、美国对中国企业监管日趋强硬的背景下，图达通改变上市选择不难理解；特别是科技领域，随着国家安全疑虑升高，已成为中美经济竞逐中最为敏感的战场之一。上述因素都使赴美上市对图达通而言吸引力大减，当公司转向香港寻求上市时，或许原本期待能走上一条较为平顺的道路，但实际经历却恰恰相反。虽然SPAC上市理论上比传统IPO更为简便，但在香港，由于监管门槛重重，实际情况却大相迳庭。首先，所有寻求赴海外上市（包括香港）的中国企业，无论是走SPAC途径还是传统IPO，都必须取得内地监管部门的批准。此外，选择在香港以SPAC方式上市的公司，还须接受一套严格的审核机制，以防未能符合标准的企业进入市场，从而保障投资者。图达通在法律架构上并非中国企业，但其大部分业务来自中国，仍被纳入中国证监会的监管范围。公司直到今年10月，亦即在与TechStar签署合并协议约10个月后，才获中国证监会批准赴港上市。翌月，图达通便通过了港交所上市聆讯。事实上，港交所直到去年10月才完成首宗去SPAC（de-SPAC）并购交易，距离其于2022年初推出SPAC制度已接近三年。该交易涉及新加坡电商公司狮腾控股（2562.HK），进展相对迅速，仅在签署SPAC合并协议四个月后便完成上市。然而，自此之后，香港的SPAC“车道”前进速度明显放缓。在图达通之前，唯一完成类似并购上市的公司是找钢集团（6676.HK），而其上市过程同样经历了漫长等待。这家钢铁交易平台营运商早在2022年便促成香港史上首宗SPAC交易，但直到今年3月才正式成为上市公司。警讯浮现目前尚不清楚图达通为何需耗时如此之久，才先后取得中国证监会及香港交易所的监管批准。但若单从投资角度观察，这家公司确实浮现出一些值得警惕的讯号。其中最主要的问题，在于其营收增长动能正在减弱。根据TechStar于8月提交的招股书，图达通去年销售额按年增长32%，至1.6亿美元，乍看表现不俗，但与2023年高达83%的增幅相比，增速已明显放缓。更令人担忧的是，该公司在2025年第一季度的收入，出现按年倒退。此外，图达通至今仍未实现盈利。公司在2022年至2024年间，每年亏损都持续扩大，尽管在今年首季转为录得毛利，并收窄了净亏损。其次，激烈竞争亦严重制约图达通扩大收入、控制成本及实现盈利的能力。根据TechStar引用的第三方数据，图达通在中国激光雷达（LiDAR）制造商中排名第四，市占率约为21%。但在全球市场，图达通的地位更为不稳，其市占率仅为8.4%。这意味着，图达通正与多家制造商正面竞争，彼此争夺产业主导地位，同时还需防范大量新进者的挑战，最后往往只能透过削价竞争应对。图达通在技术路线上的选择，也未能为其处境带来优势。公司专注于1,550奈米激光雷达系统，虽然具备更远探测距离及更强抗干扰能力，但制造成本远高于主要竞争对手禾赛科技（HSAI.US; 2525.HK）及速腾聚创（2498.HK）采用的905奈米技术。正因这项技术差异，两大竞争对手的毛利率明显优于图达通。或许是为了改善利润率，图达通今年初在拉斯维加斯举行的消费电子展（CES）上，展示了一款905奈米激光雷达产品，但随后却于10月遭禾赛提起诉讼，指控其侵犯专利权。这类事件突显出，在自动驾驶技术等高度依赖专利的产业中，企业所面临的法律风险不容忽视。尽管如此，自12月10日正式挂牌以来，图达通股价仍累计上涨约75%。以2024年收入计算，图达通目前的市销率（P/S）约为18倍，明显高于禾赛科技在港上市股票的7.2倍，以及速腾聚创的8.8倍。短期而言，投资者或仍以相对正面的角度看待图达通，将其视为自动驾驶技术的新投资目标。此外，刚完成并购的SPAC上市公司，通常需要一段时间让市场消化，投资者也需逐步熟悉这家新上市企业。随着时间推移、公司陆续披露经营进展，当市场逐步回归现实，眼前的乐观情绪也可能转而被失望所取代。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年12月17日

2665.HK

重点︰