申请上市前裁员小红书未雨绸缪？

2022年04月29日

有中国Instagram之称的社区电商平台小红书证实裁员约9%员工，虽然裁员可能是上市前的财务优化，但却让人对科网行业前景忧心忡忡

重点：

小红书依赖广告收入，可能因预示广告行业逆风而作出裁员决定，但公司回应仅属正常员工汰换
此外，由腾讯控制、深受政策监管困扰的两大游戏直播平台虎牙及斗鱼，也传出裁员消息

罗小芹

中国科网行业裁员消息停不了！继三大科网巨头腾讯控股(0700.HK)、阿里巴巴(BABA.US; 9988.HK)与京东(JD.US; 9618.HK)于3月传出大规模裁员后，最近又轮到中小型科网公司小红书、虎牙(HUYA.US)及斗鱼(DOYU.US)出现裁员潮，当中的原因虽各有不同，但都说明了一个事实：科网企业员工的“好日子”可能已成为过去了。

其中有“中国Instagram”之称的社区电商平台小红书，最近更一度传出裁员20%，虽然公司其后证实裁减幅度为9%，属于正常员工汰换，但在准备上市前夕传出这样的消息，不禁令市场担忧：小红书到底怎么了？

于2013年成立的小红书，是近年中国社区电商的新兴势力，它的“多图少字”网购分享介面广受中国大陆及台湾年轻消费者欢迎，其概念甚至被TikTok母公司字节跳动复制，作为进军日本市场的手段。

据官方资料，截至去年11月，小红书每月活跃用户达到2亿，其中72%是“90后”，五成用户居于一二线城市。公司收入模式并不多元，分为“广告+电商”两部分，据天风证券研报显示，2020年小红书的广告营收介乎6至8亿美元(39亿至52亿元)，约占总营收八成，另外两成收入则来自电商商品成交。

虽然小红书未有披露最新财务数据，但相信营收仍非常依赖广告收入，意味广告收入一旦大幅萎缩，公司财务情况便会受压。

去年底获巨额融资

由于网络安全法的关系，小红书去年10月已传出弃美赴港上市，但公司11月获得腾讯、阿里巴巴、新加坡政府投资公司淡马锡等斥资5亿美元购入2.5%股份，令估值高达200亿美元，比三个月前的100亿元估值飙升一倍。事实上，淡马锡曾明言暂停投资中概股，并已大手减持阿里巴巴及滴滴(DIDI.US)，小红书能在中概股最艰难时刻仍然获得淡马锡青睐，可说是相当幸运。

由于公司不久前才获得大笔资金注入，是次裁员的决定，看来应与财务问题无关，反而可能是上市前的财务梳理，因小红书可能预视到广告行业的逆风，决定预早出手控制成本，“勒紧裤头”迎接艰难前景。

然而，在科网行业中，确实有公司受政策大环境影响而作出裁员决定，因中国去年底刮起的监管风暴至今未有平息迹象，苦日子可能才刚刚开始。

近年中国政府严格执行市场反垄断、网络安全以及打压不良意识内容等“净网清朗”行动，以政策组合拳全面整顿科网产业，例如最高人民法院禁止未成年人玩游戏“氪金”及打赏网络主播，多家电商平台亦因涉嫌“二选一”垄断行为，被处以大额罚金，严重冲击中国科网企业的核心利润来源。其中，爱奇艺(IQ.US)率先于去年底传出裁员两到四成的消息，揭开大裁员序幕，而腾讯、阿里巴巴、京东与滴滴均传出不同版本的员工优化方案。

最新流传的，是两大直播游戏平台虎牙与斗鱼的裁员消息。由于两者同受未成年人玩游戏及课金等政策限制，可说是深受监管当局打击而影响的典型例子。

在中国直播游戏市场，虎牙和斗鱼的市占率分别超过40%和30%，两者既为竞争对手，也属同一股东腾讯持有。腾讯拥有虎牙36.9%股权及50.9%投票权，亦持有斗鱼约38%股权及投票权。2020年底，两家主要竞争对手宣布达成合并协议，由虎牙以换股方式全购财政较弱的斗鱼，并让斗鱼从美国退市。本来该并购是对腾讯、虎牙及斗鱼的多赢方案，但去年10月却遭到中国市场监督管理总局否决，形成两者继续缠斗的困局。

受监管收紧及经济下行影响，游戏直播行业去年第四季面对困境，相信是两家公司裁员的主因。斗鱼去年亏损达6.2亿美元，其中第四季亏损1.93亿美元；虎牙全年虽录得5.84亿美元利润，但单计第四季却亏损3.13亿美元，可见两家公司的业务情况正在恶化。

盈立证券研究部总监陈伟聪认为，去年一系列监管政策出台，以社区电商、短视频，游戏与直播带货等行业较受影响，导致相关公司收入增速放缓。

虎牙斗鱼估值低

陈伟聪表示，投资者最关心的是企业利润率，而科网股的竞争优势在于客户群庞大，拥有海量数据，高效的演算法能够适度派送广告及诱导消费。然而，随着“共富”政策的倡议及反垄断措施出台，企业收入本已受到政策打击，还要设法回馈社会，令利润率受压。

“由于政策不明朗，中国科网股未来的盈利增速将会减慢，估值将比美国同业出现折让，未来前景仍然审慎。”他补充说。

虎牙是去年度少数录得盈利的中小型科网企业，至于斗鱼和两家短视频公司哔哩哔哩(BILI.US; 9626.HK)及快手科技(1024.HK)仍然录得亏损，可利用市销率(P/S ratio)比较上述拥有直播业务的科企。其中哔哩哔哩与快手的最新市销率分别为2.7倍及2.2倍，规模较小的虎牙与斗鱼，市销率分别为0.53倍及0.37倍，估值明显出现折让，或反映投资者对这两家公司承受较高政策风险的担忧。

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行业简讯：长安与东风合并重组告吹

传闻近四个月的长安汽车与东风集团重组计划宣告落空。长安汽车股份有限公司（000625.SZ）周四公告称，其母公司兵装集团的汽车业务将分拆为一家独立中央企业，由国资委继续履行实控人角色。同日，东风汽车集团股份有限公司（0489.HK）亦公告暂不参与资产和业务重组。意味着由国资委主导的汽车央企整合计划大幅“缩水”。据财新报道，原重组构想为兵装集团军品并入兵工集团，汽车业务与东风合组一家新的汽车央企，拟定名“中国南方汽车集团”，公司总部位于长安汽车所在地重庆。但双方在话语权、人事安排及总部选址等问题上分歧明显，加上地方政府介入，重组最终未果。报道引述知情人士透露，重组原以长安汽车为主导，冀激活东风体系，但重组过程中内部阻力与博弈升温。分析指出，汽车央企难以靠合并突围，国资委放弃主导两家汽车央企重组，令其继续保持独立发展，意味着汽车行业兼并重组将主要由市场竞争决定。消息公布后，周四长安汽车收升3.34%至12.98元，东风集团大跌14.45%至3.61港元。李世达欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年06月06日

000625.SHE 0489.HK

趣店的最后出路：私有化？

公司表示，由于激烈竞争导致一季度营收骤降，正考虑终止最后一公里配送服务重点：趣店一季度营收下滑逾半，公司因激烈竞争考虑关停最后一公里物流业务过去三年，公司流通股数量缩减约三分一，其庞大现金储备可用于回购股票，实现私有化阳歌消费信贷、教育、预制食品，最后一公里配送服务，有什么共同点？以上都是趣店集团（QD.US）过去十年涉足但最终放弃的业务，公司近年尝试最后一公里配送服务，试图利用其在华资源，协助物流企业完成中国至澳大利亚和新西兰客户的包裹递送。趣店最新披露，最后一公里配送业务遭遇激烈竞争，导致2025年一季度营收缩水近半。基于此，公司在一周前发布的一季报中表示，正考虑放弃此次最新业务尝试。我们虽不是最后一公里配送领域的专家，无法就趣店境遇作过于具体的点评，但中国配送业确实已竞争白热化，约六家公司占据主导地位，这些公司正加速构建全球网络，帮助中国企业每日递送数百万包裹。趣店曾助力部分企业，完成澳大利亚和新西兰客户的配送。然而，公司无疑面临运营历史更悠久、基础设施更完善的本地对手竞争。更关键的是，中国物流企业也在海外自建当地基础设施，与趣店服务迎面角逐。在多重不利因素，再叠加自身缺乏历史积淀的背景下，趣店折戟实属意料之中。趣店有别于其他陷入困境的中国公司的地方，在于其庞大的现金储备。即便经历多次业务挫败，该资金池仍在膨胀。这凸显出公司创始人、董事长罗敏的投资智慧。在持续寻求可行业务注入资金及资源的同时，他正通过稳步回购公司股票，推进私有化进程。趣店在最新公告中称：“2025年第一季度，公司最后一公里配送业务持续面临激烈竞争。评估当前市场环境后，公司正考虑终止该业务。未来，趣店将继续坚定推进业务转型，同时维持审慎现金管理，保障资产负债表稳健。” 投资者对此次业务挫败反应平淡，最新公告发布当日，趣店股价持平，随后四个交易日亦几无波动，显示市场对局面并不担忧。雅虎财经的数据显示，作为尚无商业模式的企业而言，趣店仍坐拥瑞银（持股3.45%）、摩根士丹利（1.36%）、花旗（0.57%）及摩根大通（0.36%）等知名机构股东。我们推测，这些巨头对趣店长期前景兴趣有限，他们可能更期待罗敏能推进私有化，从而套现获利。营收大跌 2014年，罗敏创立金融科技公司时，被视为行业远见者，其通过向学生提供智能手机、电脑消费贷款，迅速获利。但2017年前后，中国开始整顿此类民营金融科技企业，同年趣店登陆纽交所。整顿期间，大批金融科技贷款机构倒闭，幸存者多放弃直接放贷业务，转型为银行与借款人的撮合方。但凭借IPO募资及数年强劲业绩积累充沛现金的趣店，选择彻底脱离金融科技本源。此后，公司在2021至2023年试水教育及预制食品领域，终因竞争激烈，在一两年内先后放弃。 2022年末推出Fast Horse最后一公里配送业务时，趣店以为找到突破口，并于2023年中扩大该业务规模。2024年，业务短暂爆发，录得2.16亿元（3,000万美元）营收，较2023年增长71%，但同年第四季度开始收缩，今年一季度营收从2024年同期的5,580万元骤降逾半至2,580万元。最后一公里业务亏损不足为奇，不过趣店凭借庞大现金储备，录得1.65亿元利息收入，成功实现一季度1.5亿元盈利。截至今年3月末，公司现金及受限现金达56亿元，较2022年末的35亿元大幅增加。似乎印证，罗敏长于投资，不擅经营。此外，趣店持续回购股票，截至3月底，公司美国存托股票（ADS）总流通量1.72亿股，较2022年末的2.65亿股缩减约三分之一。趣店最新年报显示，2024年末罗敏持股约35%。其他投资者持有约1.12亿份ADS，按最新收盘价每股3美元计，价值约3.35亿美元。公司庞大的现金储备足以溢价回购全部流通股，无需维持上市公司地位，且仍有充足“弹药”供罗敏探索新商业模式，事实上，趣店2024年3月启动的3亿美元股票回购计划中，仍有2.5亿美元额度。这使公司可加速回购股票以持续缩减流通股数量，最终发出私有化要约。此举将再次印证罗敏的精明财技，尽管他在教育、预制食品及最后一公里配送领域，表现平平。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年06月06日

QD.US

简讯：绿城五月销售金额按年按月双升

房地产开发商绿城中国控股有限公司（3900.HK）周四公布五月营运数据，上月销售金额 186亿元，较去年同期升14%，较今年4月更大升60%。五月涉及的销售面积约42万平方米，按年跌14%，每平方米均价44,102元，较去年同期的32,766元上升34%。今年首五个月，累计的合同销售金额约654亿元，归属于集团的金额约444亿元，按年下跌7%。周五绿城开盘微升0.1%报9.3港元，公司过去一年股价相对高位下跌逾30%。刘智恒欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年06月06日

3900.HK

Yeahka secures bridgehead in U.S. payments market

MTL牌照到手移卡北美布局落地

取得美国亚利桑那州MTL牌照后，移卡的出海之路迈进一大步重点：公司成功取得亚利桑那州金融监管部门颁发MTL牌照去年公司海外交易规模增长近五倍李世达在全球支付市场竞争日益激烈的背景下，依托中国境内小微支付业务增长的移卡有限公司（9923.HK），正慢慢实践其国际化战略发展目标，逐步从中国本土的第三方支付服务商，转型为具备国际合规能力的全球化金融科技平台。移卡上周五宣布，已获得由美国亚利桑那州金融监管部门颁发的Money Transmitter License（MTL）牌照，这是继去年获得Money Services Business（MSB）牌照后，移卡获得的另一重要支付牌照。在美国，MSB和MTL是两种关键的支付业务牌照。MSB由联邦层级的金融犯罪执法局（FinCEN）颁发，允许企业从事货币服务业务，涵盖汇款、货币兑换、加密货币服务等广义金融服务，几乎所有涉及资金转移的业务，都需要注册MSB牌照。而MTL则由各州政府颁发，授权企业在特定州内合法进行资金转移和相关金融服务，如P2P支付、电子钱包、跨州/跨境汇款等，真正赋予公司在州内合法经营资金转移业务的资格。总部位于深圳的移卡，创立于2011年，由前腾讯（0700.HK）高级产品经理刘颖麒创办。他曾在腾讯任职多年，深谙产品运营与支付业务的发展逻辑。而移卡的发展，也紧扣微信支付的成长节奏。2013年前后，微信支付刚刚起步，移卡便成为最早一批为微信支付拓展线下商户的合作方之一，负责将微信支付技术整合至中小商户的收银系统、POS机及移动支付终端中。转型金融科技平台微信支付虽然由腾讯直接运营，但其线下拓展高度依赖服务商（俗称“ISV”），而移卡正是这些服务商中重要的一员。2015年之后，移卡开始从单一的支付服务提供商，转向打造以支付为入口的综合数字商业服务平台，逐步拓展至商户营销、数据智能分析、会员经营、贷款撮合等增值业务，期望转型为金融科技平台。不过，随着中国移动支付基础设施高度成熟，微信支付与支付宝早已深度渗透至各类场景。作为收单服务商的移卡，其本地市场规模虽大，但增长速度正在放缓，尤其在一线城市已趋近饱和。同时，自2018年起，中国金融监管明显加强，第三方支付牌照审核趋严、资金清算要求提高，加上数据安全、个人隐私与跨境合规风险上升，使得业者的拓展空间受限。加上移卡所处的聚合支付、ISV服务商领域，竞争者众多，如拉卡拉（300773.SZ）、银盛（3773.HK）、乐刷、海科融通等。价格战激烈，商户黏性下降，服务费率不断被压缩，寻找毛利率更高的新市场迫在眉睫。于是，移卡自2021年起开始探索海外市场，进入2023年以来，移卡开始积极布局跨境支付与海外市场，推出独立子品牌“YeahPay”，锁定东南亚、北美与其他新兴市场商户，目前已获得包括香港的Money Service Operator（MSO）、新加坡的Major Payment Institution（MPI）与美国的MSB、MTL等牌照。这些举措为其全球化战略奠定了坚实的基础。海外收入快速增长根据移卡财报，受到国内消费单笔金额普遍下降影响，公司2024年收入同比下跌21.9%至30.86亿元（4.29亿美元）。“海外业务”是去年主要亮点，期内公司来自海外的交易规模突破11亿元，同比增长近5倍，显示其全球化布局已初见成效。而在收入减少的情况下，公司依靠人工智能减省成本，各项开支全面下降，令公司取得7,300万元盈利，按年增长超六倍。海外业务的扩张也直接反映在资本市场的回馈上。自上周公司宣布取得MTL牌照后，移卡三个交易日股价上涨了65%，过去6个月则升23.8%。投资者看好移卡取得MTL牌照后，有望增强盈利能力。相较于国内低价高频交易，海外市场用户对金融服务付费意愿更高，尤其在B2B商户支付、金融科技工具订阅制等场景中，移卡有机会创造更多稳定且可持续的收入来源。目前移卡的市盈率约为51倍，低于拉卡拉的78.6倍，但远高于国际支付巨头PayPal（PYPL.US）的15.9倍，估值明显偏高。不过，比起纯支付收单业务，移卡也正布局会员经营、广告数据等工具型SaaS业务，具备更高溢价的潜力，若其海外支付业务能顺利商业化并持续放量，当前的市盈率可视为对未来三年的折现预估。但若短期内海外营收增速不达预期，或国内支付市场进一步内卷压缩利润，其高估值则会迅速被市场修正，投资人需要审慎评估。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年06月06日

9923.HK

重点：