特步收入破百亿 新品牌需时栽培

这家中国体育用品商去年收入破纪录，更定下非常进取的销售目标

重点：

  • 特步国际主品牌销售表现优异，带动去年整体营业额突破100亿元，但新品牌的表现有待提升
  • 公司盈利能力低于两大行业龙头，估值也出现折让

刘明

专注跑鞋市场的中国体育用品商特步国际控股有限公司(1368.HK)，上周三交出公司去年9月宣布“第五个五年规划”以来的首张成绩单，收入首度突破百亿元。今年紧接而来的杭州亚运会，会否引领公司迎接另一个高峰？

最近两年，东亚区接连举办全球体育盛事，除了去年的东京奥运会、以及上月圆满结束的北京冬奥会，今年9月又轮到杭州成为亚运会的主办城市，燃起中国民众对运动的关注及热情。此外，新冠疫情也同时提高民众的健康意识，带动运动热潮并刺激体育用品需求，对相关公司的业绩带来正面作用。

特步上周三中午公布2021年业绩，收入同比增长23%至100.1亿元，主要受惠于主品牌推出功能性及休闲产品、代理商销售订单强劲，以及电子商务收入增速加快。期内毛利率同比改善2.6个百分点至41.7%，推动净利润同比大增77%至9.1亿元。

公布业绩当日，其股价大涨22.5%，翌日再弹11.1%至11.12港元，除了因为业绩理想外，亦受惠于中国官方上周三宣布一系列支持金融发展的举措，刺激整体股市向上。不过，与去年7月的一年高位16.32港元比较，特步仍然调整了约32%。

特步公布业绩后，券商对公司前景普遍看好。中金的研究报告认为，考虑到特步业务快速增长和良好的费用控制，上调其2022年及2023年每股盈利预测5%及3%，至0.45港元及0.57港元，以去年每股盈利0.36港元计算，意味今年还有25%的上升空间，目标价14.62港元。

瑞信则认为特步去年的收入增长符合预期，而盈利表现则优于该行预测，主要因营运成本下降令毛利率上升。即使中国有城市因新冠奥米克戎病毒株疫情扩散而再度实施封城措施，但该行认为这些城市只占总销售额不足5%，影响有限。因此，该行维持特步的“跑赢大市”评级，目标价17.6港元，比目前股价水平有近六成溢价。

特步专注跑步领域，经过多年发展，已构建跑步生态圈。去年中国户外体育赛事逐渐恢复，举行了11项世界田径总会认证的赛事，包括2021世界田径精英“白金标”赛事──厦门马拉松。特步代表性跑鞋系列“160X”在厦门马拉松首次超越国际品牌，选手穿着率超过50%，在所有跑鞋品牌中排名第一。

新品牌仍然亏损

为满足中国年经新一代对生活素质及独特性的追求，特步近年致力提升品牌价值，并升级零售渠道，扩大电子商务业务。公司继与少林寺开始合作“特步X少林”系列，将传统文化及潮流结合外，去年亦推出以高端“中国潮流”定位的新厂牌“XDNA”，该系列的售价比普通产品高出30%至50%。受惠以上举措，特步去年主品牌收入创下88.4亿元销售纪录，同比上升24.5%；此外，电子商务战略转型也带来成果，去年该平台占主品牌收入超过三成。

集团亦积极孵化国际知名品牌，寻觅更多增长空间。特步于2019年取得中国内地、香港及澳门经营Saucony和Merrell品牌的授权，将业务拓展至专业运动；其后，公司收购了K-Swiss和Palladium，进军时尚运动市场。但要注意的是，上述四个新品牌仍在投资期阶段，去年相关收入仅上升9.4%至11.7亿元，而且仍录得亏损。特步管理层预期，这些新品牌在短期内仍然未能提供盈利贡献。

参考中国体育用品龙头安踏(2020.HK)在2009年收购FILA的中国业务后，经过重新塑造及多年培养，到了2014年才首次实现盈利。目前安踏来自FILA的收入已超越主品牌，并且保持强劲增长，去年上半年FILA收入同比大升五成，营业利润激增近八成。特步的新品牌仍有待发展，但其潜力获基金青睐，例如高瓴资本集团去年购入5亿港元(4.1亿元)特步可换股债券，初步换股价每股10.244港元，比目前的股价还低；同时，高瓴也斥资6,500万美元(4.7亿元)，认购拥有K-Swiss和Palladium品牌的全资附属公司零息可换股债券，反映对这些品牌的前景投以信心一票。

中国政府去年8月提出“全民健身计划(2021-2025年)”，当中的措施包括加大体育健身设施建设、促进体育赛事活动，营造全民健身社会氛围等，以带动体育产业发展。为配合商机，特步去年9月发布了全新的“第五个五年规划”，目标2025年主品牌收入目标达200亿元，比去年的88.4亿元收入大增126%；四个新品牌的收入目标40亿元，为去年相关收入11.7亿元的2.4倍，可见集团非常进取，决意在未来数年维持高速增长。

估值方面，中国主要体育品牌安踏和李宁(2331.HK)的市盈率分别约30倍和34倍，特步最新市盈率约26倍，稍低于两大龙头，但并非无迹可寻。由于安踏与李宁的营业利润率分别有25.9%和22.8%，远高于特步的13.9%，而特步的41.7%毛利率也低于两大巨头约53%水平，可见特步的盈利能力与业内两大龙头仍有一段距离，正好说明其估值较落后的原因。

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HTHT.US 1179.HK
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YALA.US
ZTO underperformed quarter-on-quarter despite robust year-on-year gains

亮丽背后存隐忧 中通季绩环比倒退

面对中国经济放缓及快递行业竞争激烈，中通快递第三季度收入及盈利仍能按年增长 重点： 中通第三季度虽赚23.5亿元，但与第二季度比较，下跌8.4% 公司亦预计，年度的增长率未能达到之前的承诺        刘智恒 中通快递有限公司(2057.HK, ZTO.US)刚公布第三季度业绩，收入90.8亿元，按年上升1.5%，盈利则上升21%至23.5亿元。 期内，包裹量达到75亿件，同比上升近18%，核心快递服务收入增长2.2%，主要是包裹量增长所致。中通第三季度的市场份额按年提升至 22.4%，能在中国经济放缓下，交出一份这样亮丽的季度成绩表，可谓交足功课。 跟同业比较，中通亦并不失礼，甚至可以说冠绝同业。虽然收入不及其它主要竞争对手，顺丰(002352.SZ)高达646.5亿元、圆通(600233.SH)、韵达(002120.SZ)及申通(002468.SZ)都超过百亿元，但说到盈利，中通竟然能在几大巨头中脱颖而出，较顺丰的20.9亿元还要高出一成二，其他的更难项其背。 纯利抛离对手，与中通第三季度的毛利率高企不无关系，中通毛利率高达29.8%，远远抛离顺丰、圆通及韵达等介乎11%至12%的毛利率，更别说是申通的3.1%。 中通能做到如此高毛利率，公司解释主要是成本控制得宜，集团董事长兼首席执行官赖梅松表示:“面对加剧的价格竞争，中通专注于提升服务质量，并坚持获取有盈利的业务增量。中通的数智化和精细化管理举措持续推动分拣和运输成本效益的提升。” 首席财务官颜惠萍亦表示，集团利用标准化和数字化管理设施，将单票分拣加运输成本下降 11%，超出预期。同时，销售管理费用占收入比重稳定在 5%左右。 股价不升反跌 然而，业绩公布当天，股价表现非但未能上升，反之更跌穿180港元关口，最终收报179港元，跌4.3%，之后股价持续受压，过去一周足足跌了超过6%。 投资者似乎对中通未投下信心一票，没错，若按年度，中通确实令人眼前一亮；但细心看，以公司本身的季度业绩比较，业务或许已现疲态，甚至出现倒退。中通第二季度收入达97.4亿元，盈利25.4亿元，第三季在两方面都出现下跌。 第三季度毛利率接近30%，按年升了近3个百分点，但相对于上季度的34%，原来是倒退了4.2个百分点。业务上也开始有点停滞不前，包裹量都由第二季度的76.8亿件，微跌至第三季度的75.2亿件。 价格竞争再出现 面对市场的压力，公司重申全年业务量可达到292.7亿至302.4亿件的指引，全年增长20%至24%。不过，原本公司坚持的市场份额年度增长目标为1.5个百分点，但考虑到市场环境出现价格竞争，要争取有盈利的业务增量变得不再合理或可行。 今年快递行业虽有所回暖，但过去曾出现的价格竞争，又再次在个别地区出现，今年首三个季度，快递公司的单票价格有下滑趋势，9月份圆通、韵达及申通的平均单票价为2.34、2.29及2.11元，同比分别下跌7.32%、12.93%及13.52%。至于中通的单票收入，亦大跌13.5%。按目前的价格走势看，今年第四季度很大机会单票价会继续走低。 除了行业环境的问题上，部分投资者仍对中通存有戒心。今年3月时，沽空机构灰熊对中通的指斥，认为公司有造假之嫌，其中就针对中通较行业对手超高的毛利率，以及有虚报企业人手以降低整体成本。 投资者有戒心 对于灰熊的指控，中通当时只发出简单回应的公告，指沽空报告并无依据，并包含许多错误、无根据的推测以及误导性结论和诠释。其亦缺乏对公司业务模式及财务报告结构的基本了解，缺乏对公司公开文件的全面解读。到今年4月，中通表示独立调查完成，根据调查结果，审计委员会认为该份卖空报告及补充沽空报告所作指控均无事实依据。 不过，对于灰熊重点指控的几点问题，集团未有一个详细的回应。事实上，早在2017年，美国伯明翰养老基金对中通及它的承销商摩根士丹利与高盛集团提起集体诉讼。其中指控中通使用一个“网络合作伙伴”系统处理利润率更低的包裹收发服务，令更不赚钱的业务，得以从公司账本上消失。 由于牵扯在太多的造假新闻中，站在投资者立场，有怀疑自然是先避为妙。特别在今天市场疲弱的环境下，一有风吹草动，投资都先沽为上，又或，抱观望态度。基金的却步，加上减价战如箭在弦，第三季度中通业务又有转弱态势，各项原因都影响集团的股价表现。 有超赞的投资理念，但不知道如何让更多人知晓？我们可以帮忙！请联系我们了解更多详情。 咏竹坊专注于在美国和香港上市的中国公司的报道，包括赞助内容。欲了解更多信息，包括对个别文章的疑问，请点击这里联系我们。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
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