火花思维在监管风暴中启动IPO

2021年06月22日

旨在缓解学生压力的行业整顿，可能迫使这家小班授课的平台调低融资目标

重点：

尽管增长迅速，但火花思维的IPO可能会因为它评论中国政府对课外教育平台的打压而受到最严格的审查
监管上的不确定性可能会迫使这家公司将融资目标降低一半

阳歌

正所谓时运不济。

在线教育平台火花思维（Spark Education Ltd.）刚刚提交了在纽约上市的招股说明书，如果不是因为该行业目前正面临巨大的监管不确定性，这份招股说明书原本看起来是相当有吸引力的。这种不确定性来自于中国政府正释放出越来越明确的信号，表示中国家长沉迷于教育，许多学生被父母逼着参加大量的课外补习班，因而压力过大。

我们稍后会详细分析这场仍在酝酿中的监管风暴，火花思维在它周一在美国提交的招股说明书中的“风险”部分，已对此有详尽的描述。

火花教育可能面临怎样的巨大阻力，掌门教育有限公司（Zhangmen Education Inc.，纽交所：ZME）可以是一个很好的实例；后者是另一家本月初在纽约上市、已持续交易约两周的课外教育机构。

掌门教育最初希望融资约1亿美元，这是一个典型的“占位”金额，公司会在第一份招股书中给出，在评估市场需求后再进行更新。对于近来上市的中国科技公司，大多数都调高了“占位”金额，而掌门教育却大幅调低了发行价，约为最初定价的一半。

该公司最终以11.5美元的价格出售其美国存托股票（ADS），筹集了不太多的4200万美元，使其市场价值达到约18亿美元。在首日大涨近50%之后，股价稳步下行，最后收于12.64美元，比其IPO价格上涨约10%。

那么现在让我们切换入监管问题，这些问题像一片巨大的乌云笼罩着这个在过去十年经历了爆炸性增长的行业。这种增长是多种因素共同作用而成的，其中包括蓬勃发展的经济，这使得中国不断壮大的中产阶级有大量可自由支配的收入投入此类服务。

于此同时，技术的进步使在线学习具有吸引力，因为可以在更广泛的时段内提供更多科目的课程，连线相隔遥远的学生和老师。最后，中国社会非常重视教育，这意味着父母更愿意在课外课程上花费巨资，让孩子获得竞争优势。

这些因素共同作用的结果，给中国的孩子们带来了巨大的压力，他们的课余时间和周末往往被各种科目的课程塞满，从数学和英语等基础科目到美术和书法等非核心内容。

所有这些都导致中央政府介入，并推出了旨在控制该行业的新政策。火花思维在其招股说明书中“与我们的业务和行业有关的风险”一节中，低调地将监管问题列为八项风险中的最后一项。它在招股说明书的后面对该风险进行了更为详细的讨论。

民办教育促进法实施条例

招股书称，大部分的不确定性围绕着新的《民办教育促进法实施条例》，该法律于今年4月7日颁布，将于9月1日施行。该法将要求所有课外辅导公司获得许可，尽管它没有“明确规定像我们这样的在线辅导服务提供商需要满足哪些要求，才能获得民办学校的运营许可”，招股书还说。

另一个问题涉及“加重”一词，因为最近修订的未成年人保护法规定， “学校不得在国家法定假日、周末、寒暑假期间组织集体补课……加重学生学习负担”，招股书说。它指出，目前还没有办法确定哪些课程可能被视为“加重学生的课外学业负担”。

在这种乌云笼罩之下，很难把注意力放在该公司的实际财务表现上。但我们将在本文的剩余部分尝试这样做，因为在这个极其拥挤的行业中，火花思维似乎做得相当不错。

在在线教育领域，该公司相对较新，于2018年初推出了首批课程。它自诩为在线小班的专家，通常一个班4～8名学生，主要关注语数外三个科目。与其他许多公司相比，这家公司看起来相当专注，而且对班级规模的限制也可能会吸引试图选择哪家公司最符合孩子需求的父母。

其相对较短的办校历史，意味着该公司的营收增长令人瞩目，包括去年的11.7亿元（约合1.81亿美元），较2019年的1.95亿元增长了6倍。今年第一季度，增长速度几乎减半至3倍，为4.54亿元。随着公司规模的扩大，这种放缓是不可避免的。

截至3月底，火花思维的学生规模也增加了三倍左右，达到370530人，而一年前为133902人。一个令人鼓舞的迹象是，在此期间，每节课的收入增长了近10%，达到76.6元，表明随着学生数量的增长，它的效率也在提高。

该公司今年第一季度的净亏损也从去年同期的2.09亿元增至3.74亿元。但同样值得注意的是，亏损的增长速度远低于同期收入的三倍增幅。

在估值方面，这个亏损行业目前的市销率（P/S）约为5倍，根据2020年的销售额，火花思维的估值在9亿美元左右。不过，出于对监管层面的担忧，这些教育类股中的大多数最近都受到了相当大的打击。在香港上市的新东方在线（Koolearn）是这个群体的代表，今年其市值已缩水逾一半。

这个缩水一半的数字很可能代表着更广泛行业的一种趋势，意味着火花思维最终的筹资总额可能会跟掌门教育一样，从最初的1亿美元占位数缩减至接近5000万美元左右的最终数字。

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教育

线上教育, 东方在线, 火花思维, 掌门教育

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2026年06月18日

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稀缺性红利消退中国AI估值逻辑生变

智谱与MiniMax两周市值蒸发逾四成，市场开始重新衡量大模型公司的真实价值李世达今年初，当智谱（2513.HK）与MiniMax（0100.HK）先后登陆港交所时，市场仿佛回到了中国互联网与新能源车最狂热的年代。作为首批登陆资本市场的大模型企业，两家公司迅速成为资金追逐的焦点。智谱股价在5月29日盘中一度冲上1,993港元，较发行价上涨近17倍，市值突破8,800亿港元；MiniMax同日收报840港元，较上市价高出逾四倍，市值超过2,600亿港元。以智谱2025年7.24亿元人民币的收入计算，其高峰时市销率高达数百倍，市值甚至一度超越部分已实现盈利的大型科技企业，反映当时市场对中国AI龙头的乐观预期已远超传统财务指标所能解释。然而仅仅两周后，市场情绪急转直下。至6月12日收市，智谱股价跌至1,097港元，较高位回落44.9%；MiniMax更跌至396港元，跌幅达52.9%。两家公司的市值合计蒸发超过4,000亿港元。表面看来，这轮调整的导火线是即将到来的限售股解禁。根据港交所文件，智谱将于7月8日迎来首批基石投资者股份解禁，共涉及2,568万股，占H股总数约11.9%；而目前市场实际自由流通股份仅约1,174万股，意味解禁后流通盘将瞬间扩大2.2倍。MiniMax则于7月9日迎来基石投资者、领航投资者及部分现有股东股份解禁，市场供给同样显著增加。但如果把近期股价暴跌完全归因于解禁，恐怕过于简化。毕竟在全球资本市场，科技公司上市半年后迎来首轮解禁早已司空见惯。真正值得关注的，是市场是否相信持有人有出售的理由。如果说今年初市场追逐的是中国AI公司的稀缺性，那么近期的调整反映的则是另一种思维：投资人开始重新计算这些公司究竟需要多少时间、多少资本，才能把技术优势转化为可持续的商业回报。事实上，智谱与MiniMax此前获得的高估值，本就不完全来自业绩。2025年，智谱收入7.24亿元人民币，同比增长132%，但经调整亏损仍高达31.8亿元；MiniMax收入5.43亿元，同比增长159%，净亏损则达17.5亿元。从传统估值角度看，两家公司距离盈利仍相当遥远。市场之所以愿意给予如此高估值，更重要的原因在于稀缺性。正如瑞银中国互联网分析师熊玮所指出，全球范围内可供投资的大模型上市标的极为有限，而两家公司上市时间较短、流通股比例偏低，进一步放大了稀缺溢价与流动性溢价。投资者当时购买的并不只是AI技术本身，而是中国AI的想像空间，以及市场缺乏同类标的所带来的额外溢价。如今这些溢价似乎开始消退。资本竞赛开始而就在市场担忧解禁之际，两家公司几乎同步启动回归A股计划。MiniMax于5月底宣布研究科创板上市方案；智谱则在6月初公布A股上市计划，拟募资150亿元。两家公司股价仍远高于上市价时便急于推动A股融资，显示企业管理层对未来资金需求的判断，可能比市场预期更加激进。这看似矛盾的一幕，其实反映出中国AI产业进入新的发展阶段。一方面，早期投资者开始考虑退出；另一方面，企业却仍需要大量新资金。原因并不难理解。与过去的互联网公司相比，大模型企业的资本消耗速度高得多。模型训练需要大量GPU算力，推理服务需要持续投入数据中心，人才竞争则推高研发成本。即使成功上市，也很难依靠现有现金流支撑下一轮竞争。而当市场开始重新检视这些公司的资金需求与盈利前景时，估值逻辑也随之改变。因此，市场正在从第一阶段的“技术定价”，逐步转向“商业化定价”。第一阶段，投资人关心的是谁拥有最强模型；第二阶段，投资人更关心谁能将模型转化为收入、控制成本，并最终建立可持续的商业模式。从这个角度看，智谱与MiniMax近期的回调未必代表AI热潮终结。相反，它可能标志着中国AI产业开始摆脱稀缺性驱动的估值模式，进入更成熟的价值发现阶段。这种变化其实是所有新兴科技产业走向成熟的必经过程。无论是二十年前的互联网、十年前的新能源车，还是近年的生物科技产业，资本市场最初往往愿意为技术突破和未来想像支付高额溢价。但当产业逐渐成熟后，投资人最终仍会回到一些基本问题：产品是否有人愿意付费？收入能否持续增长？企业何时实现盈利？中国大模型产业如今正站在转折点上，过去一年，市场关注的是模型能力、技术突破以及谁最有机会成为“中国版OpenAI”；未来几年，竞争焦点则可能转向商业化收入、企业客户规模以及资金消耗效率。换句话说，AI公司的竞争正在从技术竞赛走向商业竞赛。李世达，咏竹坊编辑。他的联络方式：shihtalee@thebambooworks.com 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年06月18日

药明康德向美提诉讼要求从国防部黑名单除名

据财新本周报道，医药服务提供商无锡药明康德新药开发股份有限公司（2359.HK; 603259.SH）已起诉美国国防部，要求从涉與中國軍方有關的企业名单中移除。 6月11日，药明康德在美国哥伦比亚联邦法院提交的诉状中，指称这一涉军企業的认定错误，且“缺乏事实或相关法规，以及判例法所规定的法律依据”。公司请求法院撤销该认定，并责令将其名称从名单中移除。该份被称为“第1260H名单”，收录美国国防部认为与中国军方有关联的企业。药明康德是6月8日被列入该名单的65家中国企业之一。美国国防部称，作出这一认定的原因，是药明康德由中国国务院国有资产监督管理委员会（国资委）间接持股，且与国家国防科技工业局存在间接关联。药明康德港股在列入名单后的两个交易日中，一度下跌约6%，但此后已收复大部分失地，今年迄今累计上涨约25%。阳歌欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年06月17日

2359.HK

603259.SHG

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