沃尔玛力推山姆结束京东八年关系

2024年08月27日

JD.US 9618.HK

这家美国零售巨头出售了在中国主要电子商务公司的股份，结束长达八年的联姻，以专注于自己的中国业务

重点：

沃尔玛出售京东股份之际，其中国业务正因中国消费者越来越喜欢开市客那样的仓储式购物而蓬勃发展
由于中国消费持续低迷，京东在中国严峻的电商市场面临激烈的竞争

肖林

没有永恒的盟友，也没有永恒的敌人，只有不断变化的联盟，英国政治家亨利·约翰·坦普尔在一个多世纪前曾说过一句名言：“（只有）我们的利益是永恒的，而实现这些利益正是我们的职责所在。”

这种观点似乎特别有助于解释上周美国零售巨头沃尔玛(WMT.US)与中国领先的电子商务公司京东(JD.US; 9618.HK)的分手，两家公司持续了十多年的合作关系就此结束。

8月21日，沃尔玛出售名下9.4%的京东股份，正式与这家合伙八年的伙伴分道扬镳。此次分手恰逢双方在庞大的中国电子商务市场上一份为期八年的竞业禁止协议到期。

“这一决定使我们能够专注于沃尔玛中国和山姆会员商店强劲的中国业务，并将资金投入其他优先事项。”沃尔玛在宣布分手后说，并接着表示将继续保持与京东的战略合作伙伴关系。沃尔玛从此次出售套现约36亿美元。

京东试图缓和此次分手带来的打击，称对两家公司未来的合作充满信心。从更实际的层面来看，公司还回购了3.9亿美元的股票，用完了3月份宣布的30亿美元股票回购计划中的剩余额度。

沃尔玛继续入驻京东，并持有达达(DADA.US)的股份，达达是京东的同城配送服务平台，截至3月31日，沃尔玛仍持有该平台9%的股份。

但这么大一笔股份被清仓，更不用说失去这样一位大牌合作伙伴，必然会对京东的股票造成影响。上周三，该股在香港收盘时下跌约9%，交易价格不到2021年2月历史高点的三分之一。沃尔玛的股价走势则相反，上涨0.6%，创下75.58美元的历史新高。

结束联姻以及随后的股价反应，显示投资者对京东未来的担忧，而对正试图在庞大但极度复杂的中国零售市场找到出路的沃尔玛来说，这也是一个小小的积极信号。

据官方媒体报道，沃尔玛对京东的兴趣可以追溯到2010年，当时它试图投资这家崭露头角的公司的C轮融资。彼时，沃尔玛在中国101个城市拥有189家门店。京东已经是中国第二大电子商务平台，仅次于阿里巴巴(BABA.US; 9988.HK)旗下大受欢迎的淘宝。

那次投资最终未能实现，市场传言称沃尔玛坚持要求获得京东的控股权，导致投资泡汤——该公司的创始人刘强东拒绝了这要求。沃尔玛随后买入中国在线杂货店1号店的股份，以此作为根基，扩大在中国的电子商务业务。后来，沃尔玛增持并最终在2015年获得该公司的全部股份。

与此同时，京东2014年在美国上市时，将沃尔玛列为竞争对手之一，那时外国投资者仍然倾心于中国电子商务的巨大潜力。

天生一对？

这两家昔日的竞争对手迅速改变态度，于2016年宣布达成开拓性合作。在这场“中国制造”的联姻中，沃尔玛用1号店换取京东5%的股份。沃尔玛获得了京东电商基础设施的使用权，而京东的产品中则有了更多来自沃尔玛的进口商品，从而获得了领先于淘宝的优势。

当时，京东正在迅速向中国较小的市场扩张，那些市场由于消费能力较低而被忽视，但那里的数亿消费者带来了巨大的商机。京东的平台和物流网络对沃尔玛来说是无价之宝，沃尔玛的数百家实体店正面临着来自电商的竞争。还有传言称，沃尔玛曾经给予厚望的与1号店的合作遭遇了冲突。

沃尔玛与京东的联姻受到了热烈欢迎，两家公司的股票均因这一消息而上涨。到当年年底，沃尔玛已将其在京东的股份增持至10%，合作一年后，沃尔玛在京东的销售额增长了两倍。

一刀两断

在联姻后的八年时间里，沃尔玛一直在中国建立自己的物流和销售网络。更重要的是，它已经缩小了传统的实体店网络，将重心转移到花钱越来越谨慎、钟意高性价比的消费者身上。它的山姆会员店品牌，成功地抓住了这个市场变化，顶住了疫情后中国消费市场目前低迷的影响。

在香港，到邻近城市深圳的山姆会员店及其竞争对手开市客 (CSCO.US) 购物，已成为流行的一日游活动。中国其他市场的山姆会员商店，经常挤满了渴望买到便宜商品的购物者。

沃尔玛公布今年二季度营收增长4.8%，超出市场预期。其中部分增长可能来自中国，在电子商务销售额猛增44%的带动下，沃尔玛在中国市场的销售额一反疲软的市场态势，跃升17.7%，至46亿美元。

沃尔玛首席执行官董明伦 (Doug McMillon)在公司财报电话会议上表示：”在中国，强劲的会员趋势和山姆会员店继续推动两位数的销售增长，我们在那里约一半的销售额来自数字渠道。“

虽然沃尔玛已准备好在中国单干，但京东是否乐于与之分道扬镳，目前还远不清楚，因为它在眼下面临着多重阻力——从激烈的竞争到日益加剧的地缘政治紧张局势，这些都让全球投资者对其在美国和香港上市的股票感到恐慌。

多年来，京东一直专注于打造自己的平台，以高质量的电子产品和自有物流网络而闻名，后者保证了及时送货。但随着竞争的加剧，它也在原有的直销模式之外实行多元化，在平台上增加了规模较小的第三方商店，以便更好地与淘宝竞争。它还在尝试低价和补贴，对标的竞争对手不仅是淘宝，还有拼多多(PDD.US)和抖音等直播电商平台。

京东已加入进来，试图提高目前在中国风靡一时的直播销售额，但截止目前收效甚微。与此同时，拼多多在2019年超越京东，成为中国第二大电子商务平台，去年年底更是超越阿里巴巴，成为中国市值最高的电子商务公司。阿里巴巴目前的市盈率是三家公司中最高的，为21倍，拼多多紧随其后，为13倍，京东则处于垫底的位置，仅为9倍，这反映了当前投资者的情绪。

尽管如此，京东在中国仍然是一股不可忽视的力量。公司今年二季度的利润几乎增长了一倍，管理层在财报电话会议上表示，公司将继续执行低价战略，在与山姆会员店和拼多多等对手竞争的过程中提供更高的性价比。

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消费, 电子商务

京东, 拼多多, 沃尔玛, 山姆, 开市客

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简讯：鹰瞳科技H股全流通获批

眼科影像识别方案提供商北京鹰瞳科技发展股份有限公司（2251.HK）周一公布，已获得中国证监会发出的备案通知书，完成其合共5015.1万股未上市股份实施H股全流通的备案。股份转换涉及26位股东。成立于2015年的鹰瞳科技主要提供眼科影像识别方案，去年7月宣布研发万语医疗大模型，从单一影像诊断向全科医疗问答、健康管理领域延伸。今年2月，万语医疗大模型完成升级并接入DeepSeek R1模型。公司去年收入按年下跌23.3%至1.56亿元（2,100万美元），亏损由上年的1.33亿元扩大至2.55亿元。公司股价自2021年11月上市以来累跌83.22%，今年至今则跌7.95%。李世达欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年04月29日

2251.HK

持续亏损现金流失纳芯微前景不乐观

去年现金储备和利润率大幅下滑，导致这家模拟芯片制造商陷入亏损重点：纳芯微已提交港股上市申请，去年的一宗收购推动其营收强劲增长，但公司仍连续两年录得亏损中国对美芯片制造商加征关税或为该公司带来短期利好，去年美企占据中国模拟芯片市场22%的份额阳歌尽管美国试图孤立中国新兴的微芯片行业，但该行业仍深度参与竞争激烈的全球市场。这一严峻现实，在模拟芯片制造商苏州纳芯微电子股份有限公司（688052.SH）显露无遗，这家2022年登陆沪市科创板的企业，正寻求赴港上市。纳芯微并非初创企业，其历史可追溯到2013年。上周五提交给港交所的上市文件显示，公司在这期间至少部分时间是盈利的，最近的一次年度盈利是在2022年。但自那之后，公司毛利率急剧下滑，因随着疫情期间的严重短缺导致近年来全球芯片产能大幅扩张，其面临激烈的竞争。虽然纳芯微目前的处境看起来并不乐观，但不断升温的中美贸易战或将成为该公司的一根潜在救命稻草，因为纳芯微的产品主要在国内市场销售，而由于美国总统唐纳德·特朗普对中国商品加征高额关税，进入中国市场的美国进口产品突面临高达125%的关税。这或许对纳芯微有利，因为上市文件显示，中国市场15大模拟芯片销售商中有五家来自美国，约占销售额的22%。如果关税持续存在，这些美国公司的芯片价格可能会大幅上涨，促使买家转向生产较便宜的中国本土公司，以及亚洲和欧洲的芯片产品。纳芯微指出，目前情况还不确定，中国正在梳理“美国制造”芯片的具体定义，因为许多芯片制造商实际上只是设计公司，它们的产品是按照合同约定，由中国台湾、日本、新加坡和欧洲等地的第三方公司生产的。纳芯微在申请书中称：“2025年4月11日，中国半导体行业协会发布通知，阐明了与进口报关和关税收费相关的半导体原产国判定规则。根据该通知，晶圆制造国将被视为原产国，而不论芯片在何处进行封装。” 显然，很多问题仍悬而未决，包括关税是会长期维持下去，还是仅仅是一种谈判策略，如果中美达成新的贸易协定便会迅速取消。由于大多数美国芯片制造商使用的是其他国家的生产合作伙伴，因此它们的产品也可能完全不受关税影响。虽然关税可能会在中短期内给纳芯微减轻一些压力，但该公司的现状看起来并不太乐观。这体现在其在上海挂牌交易的股票上，该股较2022年的IPO价格下跌了约17%。模拟芯片制造商的技术含量低于数字芯片制造商，由于面临激烈的竞争，目前估值普遍较低。总部位于中国的贝克微（2149.HK）的市销率为4.6倍，自2023年12月IPO以来其股价已上涨73%。全球领先的亚德诺 (ADI.US) 市销率高达10.4倍，而规模较小的思佳讯（SWKS.US）市销率仅为2.46倍。若在香港上市，按贝克微市销率计，则纳芯微市值约为90亿元（12.3 亿美元）。侵蚀利润空间虽然纳芯微可能因香港投资者追捧中国芯片板块而获得更高估值，但这家公司的基本面实则乏善可陈。由于竞争激烈，其营收从2022年的16.7亿元骤降22%至2023年的13.1亿元。尽管去年营收强势反弹50%至近20亿元，但这一跃升几乎完全归因于收购麦歌恩的交易。与此同时，公司的销售成本，也就是每块芯片的生产成本，在营收中的占比持续攀升，从2022年的51.5%增至去年的72%。这严重挤压了公司的利润空间，毛利率从上年的48.5%暴跌至2024年的仅28%。公司表示：“近年来，来自国际领导公司的价格竞争加剧，已对中国公司的业务造成挑战，使得他们调整定价，并影响其盈利能力。” 随着利润空间遭到挤压，公司在2023年陷入亏损，去年更出现现金流为负值的情况。根据财报数据，2024年净亏损扩大至4.03亿元，较上年的3.05亿元进一步恶化。伴随亏损加剧与现金流持续恶化，公司现金储备从2023年末的17.5亿元锐减至去年末的仅10亿元。这并不是说纳芯微毫无亮点可言，从产品结构来看，公司确实展现出相对均衡的布局，客户群体也较为多元。其芯片产品主要面向三大领域：汽车电子、能源与自动化，以及消费电子。能源与自动化板块的营收占比已从2022年的70%降至50%，同期汽车芯片业务占比从23%提升至37%，消费电子芯片也从7.6%增长至13.5%。公司的客户结构也趋于多元化，前五大客户的营收占比从2022年的43.8%降至去年的36.9%，不过这一改善至少部分得益于其收购了麦歌恩。纳芯微还强调，它已成为中国汽车模拟芯片市场的本土龙头，整体市场份额位居第二。归根结底，由于身处产能过剩、竞争惨烈的细分赛道，纳芯微看起来并不令人振奋。尽管对美国芯片征收关税的政策或许会让其获得一定喘息，但可能是短暂的。由于旗下芯片产品技术门槛较低，加上此技术相对成熟，在中国全力攻坚高端芯片的背景下，公司恐难获得可观的额外政策扶持。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年04月29日

简讯：顺丰首季业绩盈收双升

物流企业顺丰控股股份有限公司（6936.HK, 002352.SZ）周一公布首季度业绩，收入按年上升6.9%至698亿元，归属上市公司股东利润为22.3亿元，按年升16.9%。若扣除非经常性损益的利润为19.7亿元，按年升19%。首季度实现总件量35.6亿票，同比增长19.7%。当中速运物流受惠于公司完善产品矩阵，以及强化服务竞争力，收入同比增长7.2%。供应链及国际业务收入同比增长9.9%，主要受惠于公司持续加强国际网络能力建设。周二顺丰开盘升1.3%报37.8港元，现股价较公司去年上市定价高10%。刘智恒欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年04月29日

6936.HK 002352.SHE

Nanhua Futures filing for Hong Kong IPO as its global expansion efforts are encountering the setback of tariff war

南华期货申港上市全球扩张碰上关税战

南华期货A股于2019年8月在上证交易所挂牌，今次若成功在港上市，可进一步深化国际化战略。重点：南华期货去年净利润4.58亿元，按年升13.7% 未来力拓海外市场　徐纬珺在关税阴霾下，近月全球金融市场大幅波动，加上地缘政治紧张、经济政策转变，投资者的避险情绪有增无减，已在上证交易所挂牌的南华期货股份有限公司（603093.SH），无惧市场的不确定性，依然申请来港上市，希望透过A+H上市，进一步巩固国际化战略。根据上市申请文件，南华期货于1996年成立，是中国首批期货公司之一，总部在杭州，与香港上市的南华金融控股有限公司（0619.HK）或其联营公司（包括南华期货有限公司）没有任何关联。为降低诉讼的潜在风险，公司以横华国际的名义在香港开展业务。南华期货的业务主要有四个板块：中国境内期货经纪业务、中国境内风险管理服务、中国境内财富管理业务，以及境外金融服务，前三者是境内业务，最后一项是境外业务。以2024年经调整经营收入计算，境内业务约占51%，境外业务约占48%，余为其他业务。境外交易量上升公司主要收入来自佣金及手续费，还有利息收入。中国境内期货经纪佣金及手续费净收入，2023年为4.04亿元，2024年减少25.8%至3亿元；同期境外净收入则由1亿元增加45.7%至1.46亿元。主要原因是中国境内期货经纪平均佣金率下降，而境外期货交易量则不断上升。南华期货的境外金融服务包括期货服务、资产管理、证券经纪及杠杆式外汇交易，目前在香港、芝加哥、新加坡及伦敦都已设立据点。过去三个年度，南华期货净利润都有增长，由2022年的2.46亿元增至2023年的4.03亿元，增幅63.8%；2024年增至4.58亿元，增幅13.7%，净利润得到改善，主要归因于境外金融服务的盈利能力持续增强。加强境外业务发展，是集团未来的一个目标，如成功在香港上市集资，可以加强境外附属公司的资本基础，藉此扩展境外业务，以提升在全球市场的竞争力及风险应对能力。不过地缘政治紧张局势，为南华期货的全球扩张战略带来隐忧，某些国家的政府可能会对外国公司实施更严格的监管规定或设置障碍，对公司扩张不利。加强科技抗同质化至于境内业务，三个板块中以期货经纪业务为主，要在高度竞争的市场中脱颖而出，必须要创新和提供独特价值的产品或服务。因应市场发展，南华期货定下技术创新为企业战略的核心，持续推进金融科技和数字技术的发展，加强期现交易风险管理系统，优化交易系统的速度和可靠性，打造独特的竞争优势。目前国内期货公司同质化严重，南华期货以技术创新为核心，大方向正确。现时在香港挂牌的同类股有弘业期货（3678.HK,001236.SZ）与中泰期货（1461.HK），在业务与规模方面，跟南华期货相差不太远。弘业期货是首家“A+H”期货公司，在港股市场具有先发优势，H股现时的市盈率约73倍；中泰期货则是通过港股市场融资强化国际化布局，现时的市盈率高逾100倍。惟此二股的成交量未算活跃，市盈率的参考性不高。南华期货上市定价，较可取的是参考内地同业，例如国内期货行业龙头永安期货（600927.SH），现时的市盈率约25倍；瑞达期货（002961.SZ）约17倍；南华期货本身A股的市盈率也只是17倍左右，以此推算，南华期货H股定价估计也不会太高。总括来说，虽然南华期货是最早实施全球化战略的公司之一，在不同海外市场已打下基础，领先很多同业，但目前全球金融市场存在非常多变量，包括关税、地缘政治、经济政策等，这些不可测因素，是最大的风险所在。此外，香港投资者对内地期货公司业务模式了解有限，亦有可能影响其H股估值。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年04月29日

603093.SHG

重点：