核心医疗器械获批销售 英诺伟顺势再推动上市

这家医疗器械生产商的两项核心产品通过国家药监局审批，随即于11月再度递表闯关港交所

重点：

• 计划上市的英诺伟医疗器械，两大核心产品即将商业化
• 公司过去两年半累计亏损10.7亿元，行政开支与研发成本负担沉重

陈嘉仪

俗语说“打铁趁热”，看来这家医疗器械生产商深明这个道理。

作为中国微创手术器械研发商，上海英诺伟医疗器械股份有限公司今年4月底首度递表申请来港上市，但招股书刚于10月底失效。适逢其会，该公司研发多时的两大核心产品近月获国家药监局批准注册，面对产品商业化及开发其他在研产品的资金压力，它更新了招股书数据后，随即于11月8日第二度递表，积极推进上市计划。

非血管介入治疗，是近年迅速发展的一种新型技术，通过人体天然孔道或人工小切口插管及穿刺进入人体器官和组织，为病人进行采样、影像诊断和各种治疗性处理。与传统开放式手术比，具有精准度高、创伤小、复元快等优点，广泛应用于呼吸、消化、泌尿和生殖系统疾病，其中内窥镜、有源医疗器械及无源耗材是最常用的医疗器械。

2009年在上海成立的英诺伟，产品组合全面覆盖上述三大医疗器械领域，更在初步招股文件中，以“中国领先的非血管介入手术整合解决方案提供商”自居。

英诺伟的业务发展由无源耗材做起，早期主力研发和生产在非血管介入手术中使用的导丝、球囊导管与取石网篮等技术含量较低的一次性使用医疗耗材。直至2014年，该公司开始研发内窥镜，其一次性输尿管肾镜(1.0)及图像处理器(1.0)于2017年在欧盟获批，成为首两款商业化的内窥镜产品；同年又涉足有源医疗器械，首款一次性使用高频乳头切开刀，也在中国及欧盟取得注册批准。

时至今日，英诺伟已拥有33款在中国、美国、欧洲及日本获得批准的产品；另外，公司尚有15种在研产品，部分已进入临床试验或审批阶段。

严重入不敷出

据上市文件数据，在有源医疗器械上，该公司近月获批的两项核心产品：一次性电圈套器和等离子能量手术设备(NW-100)，更可能是全球及中国首款适用于消化科介入手术的医疗器械。

英诺伟主要是通过分销商网络销售产品，目前已覆盖全中国，产品渗透逾1,500家医院，并远销60多个国家及地区。于往绩记录期间，受惠于毛利率较高的内窥镜产品陆续获批、面世产品销量上升，并带动协同产品销售增长，推动其营业收入于2021年同比大升86%至2.55亿元。然而，今年上半年因上海爆发新冠疫情而“封城”，导致许多非血管介入手术遭延迟或取消，整体收入同比下降13%至9,780万元。

内窥镜及无源耗材为英诺伟核心收入来源，其中内窥镜收入贡献由2020年的占比37.5%，逐年上升至今年上半年的53.8%，反观无源耗材同期收入贡献则由61%降至45.8%。至于刚取得新进展的有源医疗器械，由于两款核心产品和今年1月获批另一款产品获批时间尚短，并未大规模商业化，今年上半年的收入贡献只有0.4%。

尽管已有多款产品上市商业化，但英诺伟至今未扭亏，继2020年录得1.7亿元净亏损后，去年亏损额扩大逾三倍至6.95亿元，今年上半年再蚀2.04亿元，两年半间累计亏损达10.7亿元。个中原因，是期内录得巨额行政开支和研发成本，以2021年为例，两者分别达2.72亿元和2.91亿元，占营业收入106.4%和114%，反映严重入不敷出；幸好据初步招股文件所述，此两大开支中，有80%以上是以股份为基础的薪酬开支，对公司现金水平暂未构成威胁。

如果扣除以股份为基础的薪酬开支及按公允价值计算的金融负债公允价值亏损，英诺伟过去两年半录得近7,000万元经调整净利润。不过该公司坦言，由于员工总数增加，随着候选产品的研发推进，研发成本日后将继续于开支中占较大比例，又预告随着更多产品获批和推向商业化，未来一段时间会产生大额销售及分销开支。

上市估值恐挫

事实上，一次性医用内窥镜目前在中国虽然是蓝海市场，但随着相关技术不断进步，国家药监局批准的一次性内窥镜累计数量，已由2020年的7款增至去年的23款，而且国内具代表性的公司也增至逾10家，反映市场竞争越趋剧烈。为了在高速发展的赛道上抢占市场份额，英诺伟今年上半年已调低部分内窥镜产品售价，导致整体毛利率由2021年同期的64.3%降至57.5%。

随着“烧钱”速度加快，英诺伟于过去三年先后进行6轮融资，总额近8.9亿元，估值由5.91亿元大增至62.5亿元。虽然引入了淡马锡及高瓴资本等专注医疗领域的成熟基金，但到正式上市时，市场是否仍愿意在目前的“资本寒冬”给予同样估值，则有待商榷。

英诺伟未有盈利，要估计其上市市值，可比较其他同业的市销率，例如全球一次性内窥镜巨头Ambu A/S(AMBU-B.CO)及香港上市的启明医疗(2500.HK)，市销率分别为5.8倍及12.2倍，取其平均值约9倍，以英诺伟上半年收入引伸到全年、预计约1.96亿元计算，其市值仅为17.6亿元，远低于最后一轮融资的估值。

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