智云健康越亏越多 上市高估值引关注

这家即将在港股上市的互联网医疗企业，过去三年已录得76亿元巨亏，但其上市估值比平安好医生与京东健康等同业明显偏高

重点：

• 智云健康过去三年收入增长强劲，但亏损也在不断扩大，与营销和研发领域大力投入有关
• 虽然未能获利，但该公司上市前已备受资本青睐，最后一轮融资的投后估值达到146亿元，上市估值进更一步提升至154亿元

莫莉

2021年，互联网医疗赛道经历了估值泡沫的破灭，已上市的京东健康(6618.HK)、阿里健康(0241.HK)和平安好医生(1833.HK)股价集体腰斩。随着新冠疫情逐步得到控制，进入常态化防控阶段，互联网医疗企业的最佳上市窗口期也将过去，未上市的公司纷纷冲刺港交所，微医、叮当健康、思派健康、圆心科技等多间企业均在2021年首次递表，但鲜有传出通过聆讯的好消息。

主攻数字化慢病管理领域的智云健康科技集团(9955.HK)，去年的上市大计也未能成功，但公司未有放弃，今年3月第二次递表，最终皇天不负有心人，于6月中通过聆讯，即将在港交所主板挂牌。

该公司的主要业务是为医院和药店提供医疗用品和软件即服务(Software as a Service, SaaS)产品、为制药公司提供数字营销服务，以及向患者提供在线问诊和处方等，主要围绕高血压高血脂等心血管疾病，以及糖尿病等慢病。

智云健康的收入主要来自三个方面：院内解决方案、药店解决方案，以及个人慢病管理解决方案。为抓住院内慢病管理市场，并将该市场扩展到院外场景，公司采取了“医院为先”的战略，院内解决方案的收入增长也最为迅猛，2019年时仅有1.77亿元，而2021年收入已大增618%至12.72亿元，占公司总收入比重升至72.4%。

院内解决方案包括向医院销售慢病相关的医疗器械、耗材和药品，推广慢病管理相关的医院SaaS，同时依托医院网络为药企提供数码营销服务，从销售收入中抽取服务费。其中，医疗用品销售和数字营销推广服务是智云健康“最赚钱”的业务，在2021年总营收中分别贡献了48.6%和22.9%。

至于第二项业务──药店解决方案是向药店销售医疗用品，以及2019年推出的药店SaaS问诊服务。截至2021年底，中国已有超过17万家药店已安装其问诊程序，约占中国药店总数三成。该项业务过去三年表现平稳，收入介乎3.3亿至3.5亿元，去年占公司整体收入约两成。

另外，个人慢病管理解决方案是通过三间互联网医院平台，为慢病患者提供院外监测、问诊和处方开具的服务。该项业务收入也处于快速增长阶段，从2019年的2,033万增至去年的1.34亿元，但仅占公司收入约7.7%。

三年亏76亿元

慢病在广义上是指持续一年或以上，需要持续医疗护理、限制日常生活活动的疾病。随着中国老龄化加速，将产生对慢病管理的巨大需求。根据国务院发布的数据，中国心脑血管疾病、癌症、慢性呼吸系统疾病、糖尿病等慢性非传染性疾病导致的死亡人数，已占中国总死亡人数的88%，导致的疾病负担则占疾病总负担的70%以上。

相对于其他需要线下面诊、仪器辅助治疗的疾病，慢病的护理重点在于长期且经常性的诊治、系统化地记录医疗数据，比较适合使用数字化解决方案。

据招股书引述的报告称，中国数字化慢病管理市场的市场规模，已由2016年的578亿元增至2020年的1,761亿元，期内复合年增长率达32.1%，并预计2025年将增至8,001亿元，2020年至2025年的复合增长率达35.4%。

面对广阔的慢病管理市场，智云健康过去三年收入增长强劲，2021年营收达17.57亿元，为2019年的三倍；但值得注意的是，其亏损也在不断扩大，从2019年的5.65亿元净亏损，大增6.4倍至去年的41.53亿元，三年间累亏高达76亿元。

这与公司在营销和研发领域的庞大开支有关，公司在2019年的销售及营销开支，仅占收入约28.4%，但2020年及2021年分别升至74.6%和44.8%：至于研发开支也从2019年的2,375万元大增至2021年的2.36亿元。招股书解释，这是因为从2020年起推行新的营销举措，现已安排960多名销售人员覆盖并渗透医院及药店，以便拓展客户，提高运营效率。

IPO估值偏高

虽然公司录得巨亏，但智云健康的业务概念仍吸引资本青睐，至今已完成11轮融资，股东包括招银国际、SIG Global、IDG基金、平安创投等知名机构投资者。该公司在过去两年的两轮融资，已分别进帐6,500万美元和1.84亿美元，最新估值达到21.84亿美元(146亿元)。

在互联网医疗这个同质化严重的赛道，智云健康依靠利钱较丰厚的数字营销和药店SaaS业务，令毛利率稳步上升，去年高达32.4%，优于行业巨头平安好医生、京东健康约23%的毛利率。

也许凭借较高的毛利率水平，有助智云健康上市后取得更高估值。目前平安好医生与京东健康的市销率分别为2.8倍和4.8倍，根据智云健康周四刚上载的招股书披露，以每股发售价30.5港元计算，其市值将高达179亿港元(154亿元)，市销率高达8.8倍，比两大头部企业存在较高溢价。

在最近港股走势偏淡的行情下，智云健康的高定价能否吸引投资者垂青，有待下月初公布招股结果时揭晓。

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